永煤衝擊難再現，債市難以復刻 2020 年末行情

上週萬科展期成為市場焦點，部分投資者將其類比 2020 年永煤違約事件，擔憂債市重現當年大幅調整行情。

東方證券在最新的研報中，通過深入對比分析，得出當前情況與 2020 年末存在本質差異，萬科展期對市場基本面預期的改變幅度有限，難以引發系統性風險傳導。

東方證券認為，此次信用事件不會顯著改變債市交易主線，銀行、保險等配置盤加速入場的概率較低，12 月債市或延續震盪偏弱格局。

永煤衝擊的本質

市場總是習慣於線性外推，將萬科展期對標 2020 年 11 月的永煤違約，但這種擔憂似乎缺乏根基。

東方證券表示，永煤事件當年的破壞力，源於 “國企信仰” 瞬間崩塌後的情緒休克，以及隨之而來的理財贖回負反饋。反觀當下，基本面弱化已是市場共識，並不足以觸發系統性的贖回。

東方證券在報告中表示：

2020 年 11 月 10 日永煤違約之所以產生巨大沖擊，關鍵在於其打破了市場對 AAA 評級省級國企的"信仰"。作為河南省最大的煤炭企業，永煤在違約前還進行了剝離虧損板塊、追加註資等操作，違約超出市場預期。

信用債市場的連鎖反應迅速蔓延。違約當週，1 年期 AAA、AA+ 等級中票收益率分別抬升 14.4、17.4 個基點；11 月全月最高抬升幅度分別達到 28、54 個基點。擔憂情緒快速從信用債向利率債和資金市場傳導，形成衝擊：一是基金產品遭遇贖回壓力，被迫拋售流動性較強的利率債，形成"拋售 - 淨值下跌 - 贖回加劇"的負反饋循環。二是資金市場出現罕見的月中分層加劇。

值得注意的是，針對永煤事件引發的市場波動，央行反應速度相對迅速，平息速度也較快。違約當週央行便開始加大流動性投放，11 月 11 日至 13 日逆回購淨投放轉正，合計淨投放 2800 億元，並在 11 月 16 日淨投放 6000 億元 MLF。資金利率迅速從高位回落，11 月 17 日 DR007、R007 基本回歸違約前水平。債市負反饋也在 11 月 21 日金融委定調維穩後逐步平息。

然而，2020 年末債市的顯著回落，更深層的原因在於永煤事件改變了市場對宏觀環境的預期。該事件發生在 2020 年下半年經濟持續向好、市場預期央行將持續收緊的背景下，信用風險的暴露打破了這一預期，使市場重新評估經濟復甦的可持續性和貨幣政策的走向，這才是推動債券利率出現較大幅度回落的根本原因。

對比當前情況，萬科展期事件難以產生類似的系統性影響。報告強調，當年央行在風險事件後反應迅速，而本次由於風險擴散程度較小，“資金面和債市負反饋壓力本就不大，也就無需央行加大投放或者監管表態維穩平息”。

具體來看，東方證券認為，首先，地產基本面弱化趨勢已是市場共識，展期雖時點超出部分投資者預期，但並未打破某種"信仰"，帶來的恐慌情緒明顯低於永煤。即使信用利差短期存在走闊，幅度也相對有限，向利率、資金市場擴散並引發贖回壓力的概率較弱。

其次，由於信用風險擴散程度較小，資金面和債市的負反饋壓力本就不大，無需央行大規模投放或監管表態維穩。上週債市的調整，主要源於固收產品負債端不穩、市場對基金新規的擔憂持續，而非萬科事件本身。後半周隨着利率調整至高位，長債已引領現券邊際修復，10 年期國債、國開活躍券較前周分別變動 1.7、2.5 個基點至 1.83%、1.90%。

最重要的是，此次事件難以改變市場對宏觀環境的預期，不會像永煤那樣促使投資者重新評估經濟走勢和貨幣政策方向，也不會助推銀行、保險等機構加速入場債市。

展望 12 月，資金面壓力預計可控。本週利率債發行規模回落至 4567 億元，處於同期中等水平，政府債供給壓力可控。且財政支出傾向年末加碼，資金市場或呈現季節性波動，整體壓力偏弱。上週央行通過公開市場操作淨投放 558 億元，資金利率變動分化，DR007 在 1.45%-1.47% 區間波動，月末跨月大體平穩。

但東方證券指出，債市整體交易機會仍然有限。市場對長期利率中樞上移的預期或提前對年內市場情緒產生壓制。上週各期限利率債均上行，其中 7 年期國債利率上行幅度最大，達 3.8 個基點。

綜合來看，投資者不宜簡單套用 2020 年末的經驗，期待信用風險事件帶來債市的顯著交易機會。當前市場環境、事件性質、宏觀預期均與當時存在本質差異，謹慎看待 12 月債市的交易價值更為理性。