惠譽評級 - 台北-2025 年 12 月 3 日：
惠譽評級確認中國在線零售商唯品會控股有限公司的長期發行人違約評級（IDR）和高級無擔保評級為'BBB'。IDR 的展望為穩定。
此次確認及穩定展望反映了我們對唯品會在折扣零售領域保持穩固、獨特地位的預期，這得益於其高品牌認知度、商品銷售能力以及線上線下協同效應，幫助擴大其核心超級 VIP（SVIP）客户基礎。強勁的財務狀況，穩定的盈利能力，積極的自由現金流和充裕的淨現金，為其抵禦需求週期性波動提供了緩衝。評級受到折扣零售的細分性質、按細分市場和地域的有限多樣化以及快速變化的競爭格局的制約。
關鍵評級驅動因素
恢復 營收增長： 惠譽預計唯品會的商品交易總額（GMV）和淨收入在 2025 年第三季度的同比復甦將在 2025 年第四季度和 2026 年繼續，得益於消費者情緒的穩定、核心 SVIP 基礎的穩步擴展以及更理性的電子商務競爭。2025 年第三季度 GMV 同比增長 7.5%，淨收入總額增長 3.4%，因為活躍客户和總訂單的減少已觸底。
自 2024 年下半年以來，公司採取了促進增長的戰略，通過更深的折扣、獨家產品和用户權益，以及基於人工智能的精準營銷來吸引新用户並鼓勵其轉化為 SVIP。SVIP 基礎以低十位數的穩定速度增長，目前約佔在線淨 GMV 的 50%。
良好的盈利能力： 惠譽預計 2025-2026 年的 EBITDA 利潤率將保持在約 11% 左右，儘管由於對客户的更強激勵、由於 SVIP GMV 貢獻持續高企而導致的高履約費用以及客户獲取的營銷費用上升，短期內毛利率面臨壓力。
唯品會在折扣零售領域的強大地位為供應商提供了獨特價值，並確保了有利的採購成本。來自高利潤非產品領域的收入增長，包括來自山山門店的租賃收入和 SVIP 會員費，也支持了穩定的盈利能力。
抵禦競爭的韌性： 惠譽預計儘管中國電子商務市場競爭不斷演變，唯品會仍將保持在折扣零售領域的核心競爭力。標準化產品在 2024 年對平台提供的消費者補貼更為敏感，但我們預計隨着補貼的邊際效益減弱，競爭將變得更加理性。唯品會在核心服裝領域保持了穩定增長，並在 2025 年第三季度看到標準化產品的復甦。其對時間敏感度較低的品類的關注使其在激烈的即時零售競爭中更具韌性。
資本支出下降： 惠譽認為唯品會已度過其投資高峰期，因其放緩了線下山山門店的擴張，並可能採用輕資產模式。唯品會在 2025 年前 9 個月新增了兩家門店，至 2024 年底的 20 家，支持其在門店數量和 GMV 上的國內領導地位。我們預計 2025 年的資本支出將低於 30 億元人民幣，2026 年將低於 20 億元人民幣，而 2023 年的高峰為 52 億元人民幣。
充裕的淨現金： 我們預計強勁的分紅前自由現金流將足以覆蓋增加的股東回報（2024 年非 GAAP 淨收入的 75% 在 2025 年），包括現金分紅和股票回購。自由現金流將受穩定的 EBITDA 利潤率、良好的營運資本管理和較低的資本支出的推動。這為強勁的財務狀況和充裕的淨現金緩衝提供了支持，以吸收波動併為未來一到三年的潛在戰略投資提供資金。
有限的多樣化： 唯品會專注於服裝、鞋類和化妝品，這些產品佔其收入的 65%-70%。其產品範圍比大型電子商務平台更窄，限制了其可服務市場。此外，其對摺扣零售的細分關注使唯品會對品牌合作伙伴的庫存週期敏感。
同行分析
由於其更大的運營規模、更強的市場地位，尤其是在折扣服裝類別中的優勢，唯品會與亞洲評級的實體零售商相比表現良好，且擁有積極的自由現金流和淨現金狀況。
唯品會的評級高於主要美國零售商，如梅西百貨（Macy's, Inc.）（BBB-/穩定）和迪拉德百貨（Dillard's, Inc.）（BBB-/積極）。唯品會受益於向在線零售的結構性轉變，因為與被迫在全渠道平台上進行大量投資的美國線下零售商相比，它在其細分市場中擁有強大的市場地位。唯品會的淨現金狀況也為其提供了顯著更好的財務靈活性。
唯品會的信用狀況略弱於美團（Meituan）（BBB+/穩定），後者是中國領先的食品配送和消費服務提供商，原因在於規模較小和收入來源多樣化程度較低。然而，唯品會在行業競爭中保持了更穩定的盈利能力和自由現金流生成。
唯品會的評級低於中國互聯網巨頭，如阿里巴巴集團控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited）（A/穩定）和百度公司（Baidu, Inc.）（A/負面），因為其運營規模遠小於這些公司，且業務重點較窄。
惠譽的關鍵評級案例假設
惠譽在發行人評級案例中的關鍵假設
- 2026-2028 年收入將以低個位數的速度增長，2025 年將出現低個位數的下降；
- 2025-2028 年 EBITDA 利潤率為 10%-11%；
- 資本支出將從 2025 年的 25 億元人民幣穩步下降至 2026-2028 年每年低於 20 億元人民幣；
- 2025-2028 年每年約 20 億元人民幣的普通股息和 30 億至 40 億元人民幣的股票回購。
評級敏感性
可能導致負面評級行動/降級的因素，單獨或共同：
- 關鍵運營指標（包括 GMV 和盈利能力）的持續惡化，導致 EBITDAR 下降；
- 持續一段時間的負自由現金流；
- 持續一段時間的 EBITDAR 淨槓桿超過 2.0 倍（2024 年：-1.4 倍）。
可能單獨或共同導致積極評級行動/升級的因素：
- 我們預計在中期內不會有積極的評級行動，直到 EBITDAR 規模顯著增加，這主要由強勁的 GMV 增長或成功的收入多元化推動，同時保持強健的財務狀況。
流動性和債務結構
截至 2025 年 9 月底，唯品會的現金餘額為 245 億元人民幣，短期投資為 59 億元人民幣，主要由商業銀行提供的金融產品組成。公司擁有充足的流動性來覆蓋其 79 億元人民幣的短期債務餘額。
發行人概況
唯品會是中國領先的在線折扣零售商，採用 “閃購” 模式運營。它是中國整體領先的在線零售商，也是服裝領域最大的零售商。
財務調整摘要
可用現金餘額已調整以反映負的營運資本週期，淨營運資本餘額的等值部分被歸類為限制性現金。短期投資被歸類為可用現金。此外，EBITDA 不包括銷售、一般和行政費用下的股權激勵補償。
Fitch 在計算租賃等值債務時使用資產負債表報告的租賃負債作為資本租賃價值。
作為評級關鍵驅動因素的實質性重要來源的參考，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測，點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體的管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
唯品會控股有限公司；長期發行人違約評級；確認；BBB；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；確認；BBB
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適用模型
附帶適用模型的數字括號中包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
多德 - 弗蘭克評級信息披露表
徵求狀態
未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
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唯品會

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惠譽確認唯品會的評級為'BBB'，展望為穩定