從 “點心” 到 “主菜”–人民幣點心債市場面臨大發展機遇

德銀認為，人民幣點心債市場正從一個邊緣化的 “小眾市場” 演變為一個具有重要配置價值的 “主流資產”，一個歷史性的發展機遇窗口已經打開。

據追風交易台，12 月 3 日，德意志銀行發佈報告指出，這一轉變由三大核心驅動力支撐：

1. 供給端爆發：在人民幣低利率環境下，從中國科技巨頭到 “一帶一路” 沿線國家的各類發行人，正以前所未有的熱情湧入點心債市場以降低融資成本、管理匯率風險。
2. 需求端質變：與過去依賴人民幣升值預期的投機性需求不同，當前離岸人民幣資金池的穩定增長主要源於真實的跨境貿易和資本結算需求，這為市場提供了堅實的基礎。更關鍵的是，“南向債券通” 等政策工具正有效引導中國內地龐大的資金進入，從根本上解決了歷史上的投資者不足問題。
3. 宏觀環境助推：在全球尋求美元替代資產的大背景下，疊加人民幣進入升值通道的預期，點心債對於全球投資者的吸引力正在顯著增強。

總而言之，點心債市場正在進入一個 “發行擴大 - 流動性增強 - 吸引更多投資者 - 鼓勵更多發行” 的良性循環。投資者應密切關注這一市場的擴容，將其視為全球資產配置中一個愈發重要的組成部分。

發行井噴：市場規模與參與主體雙重擴張

點心債市場的增長勢頭驚人。報告數據顯示，以人民幣計價、在香港發行的點心債，其年度發行量已從 2021 年的 3000 億元人民幣，激增至 2024 年的 8500 億元人民幣，預計今年（2025 年）將達到 9000 億至 1 萬億元人民幣的規模。目前，市場存量規模已達 1.8 萬億元人民幣。

驅動發行的核心動力是人民幣作為融資貨幣的強大吸引力。較低的人民幣利率環境，不僅吸引了中國內地/香港的政府機構和金融機構，也促使各類企業發行人積極參與。值得注意的是，包括阿里巴巴、百度和騰訊在內的中國科技公司在過去一年中完成了首次點心債發行。

市場的廣度也在延伸。哈薩克斯坦開發銀行和印度尼西亞政府等外國主體的首次發行，標誌着發行人基礎正從中國走向國際。此外，低利率環境也推動了融資久期的拉長，15 至 30 年期的超長期債券發行量從 2020-23 年間的幾乎為零，增長到 2024 年的 110 億元人民幣，並在 2025 年至今達到 200 億元人民幣。

需求之謎：從投機驅動到交易驅動的堅實基礎

歷史上，投資者需求不足是限制點心債市場發展的主要瓶頸。2010 年代初期的繁榮與人民幣升值預期高度綁定，當 2015 年人民幣開始貶值時，市場迅速萎縮，發行量在 2017 年驟降至不足 500 億元人民幣，僅為 2014 年峯值的六分之一。

然而，近期市場的最大亮點在於其展現出的韌性。在 2022-24 年人民幣同樣面臨貶值壓力期間，點心債市場卻持續擴張。報告揭示了背後的關鍵變量：離岸人民幣資金池的性質發生了根本性變化。

分析顯示，2017 年以來離岸人民幣存款的增長，與跨境人民幣支付交易量的增長高度相關，幾乎可以被完全解釋。這表明當前的離岸人民幣持有主要出於企業支付等交易性需求，而非投機。

數據顯示，人民幣在經常賬户支付中的結算份額從 2021 年的 18% 增至 2025 年上半年的 28%。2025 年第三季度，貿易及經常項目下的人民幣結算量達到 4.76 萬億元人民幣，是 2014 年同期的三倍。這為點心債市場提供了比以往任何時候都更穩定、更可靠的流動性基礎。

政策東風：“南向債券通” 成為關鍵加速器

中國政府加速推進人民幣國際化的政策意圖，正為點心債市場提供強勁的東風。報告指出，中國即將出台的 “十五五” 規劃中，對人民幣國際化的政策基調已從 “穩慎推進” 轉變為 “推進”，顯示出更強的決心。

中國人民銀行（PBOC）在其最新的《2025 年人民幣國際化報告》中做出了一系列承諾，包括：定期在海外發行國債和央行票據以完善收益率曲線、支持更多合格主體赴港發債、通過貨幣互換等多種渠道增加長期人民幣流動性供給。

在所有政策工具中，“南向債券通” 扮演了至關重要的加速器角色。該機制自 2022 年啓動以來，已允許內地銀行直接投資點心債，迄今累計規模達到 6000 億元人民幣，極大地緩解了市場的需求瓶頸。報告強調，下一步將 “南向債券通” 的資格擴大到保險公司、資產管理公司等非銀行金融機構，將是關鍵一步。這些長線機構投資者的參與，將進一步提升市場需求和流動性，尤其是對長久期債券的需求。

邁向良性循環：全球資產配置新機遇

一個有利的 “機會之窗” 已經出現。在全球範圍內，高企的美元利率抑制了美元債券的融資需求。根據國際資本市場協會（ICMA）數據，亞洲國際債券發行中，美元計價的份額已從 2020 年的 83% 降至 2024 年的 67%，而人民幣計價的份額則迅速增長至 11%。

展望未來，強勢人民幣將成為另一大助力。報告預測，在經歷了數年貶值後，人民幣已進入升值通道（2025 年至今兑美元已升值約 4%），並有望在 2026-27 年繼續走強。這將顯著增加包括點心債在內的人民幣資產對全球投資者的吸引力。

抓住這一機遇，點心債市場有望進入一個自我強化的良性循環：更大的市場規模和流動性將吸引更多發行人，豐富的供給又會吸引更多投資者。這將最終鞏固人民幣作為一種價值儲存工具的地位，使其從 “點心” 真正成長為全球投資者資產負債表上的 “主菜”。