12 月 A 股市場風格展望：大盤為主，先成長後價值

核心觀點

⚑ 風格展望：大盤為主，先成長後價值。進入 12 月後，市場交易核心將圍繞美聯儲議息會議和國內年底重要會議兩個因素展開，具體來説，第一，2015-2024 年的 10 年裏，12 月大盤風格明顯佔優，與 12 月政治局會議和中央經濟工作會議可能的政策預期交易、以及 12 月下旬逐漸進入年報預告窗口有關，另外從歷史看 12 月下旬 300 紅利跑贏萬得全 A 的概率較高。第二，央行三季度貨幣政策執行報告新增 “跨週期” 的表述，考慮到當前央行已經重啓國債買賣、國內通脹回升等因素，預計國內政策發力窗口將等待明年。第三，12 月美聯儲鷹派降息的概率較大，美元指數大概率確定階段性頂部，外部流動性對市場的影響相比 11 月有望明顯弱化。第四，資金層面，1）年末隨着國內結匯需求增加，疊加美元指數見頂，人民幣匯率大概率維持相對強勢，或吸引外資階段性流入，將有利於 A 股大盤風格；2）多隻科技、科創 AI、芯片等相關的基金正在發行中，發行集中在 12 月上半月，將為 AI 及芯片等相關板塊帶來增量資金；3）12 月末至次年一季度末是險資重要的配置窗口期，前期調整的紅利板塊有望再受關注。綜上，12 月風格更推薦大盤風格，可能先成長後價值。

⚑ 大類資產表現覆盤：大類資產上，11 月全球股市普跌，美股>A 股>港股，外匯市場美元指數走弱，人民幣匯率領漲。大宗商品方面，本月貴金屬價格領漲，主要由於白銀逼倉行情，工業金屬價格高位震盪。債市方面，美債利率下行，中債利率小幅上行，中美利差收窄。

⚑ 流動性與資金供需：12 月增量資金有望整體保持平穩淨流入，外資活躍度或有望繼續回升。宏觀流動性方面，11 月的貨幣市場資金面在央行的呵護下整體保持平穩。展望 12 月，年末季節性因素可能會增加資金面的波動，考慮到央行貨幣政策支持性立場明確，資金面大概率將繼續保持合理充裕。外部流動性方面，美聯儲官員 11 月末連續放 “鴿”，美國經濟數據同樣顯示降息可能性增加，美聯儲 12 月降息預期再度升温。11 月股票市場可跟蹤資金轉為淨流出，資金供給端，新發偏股基金規模明顯回升，ETF 淨申購規模縮小，融資資金轉為淨流出。資金需求端，重要股東淨減持規模擴大；IPO 發行規模回升但再融資規模下降，資金需求規模整體擴大。11 月主力增量資金方面，新發基金成為市場主力增量資金。展望 12 月增量資金有望整體保持平穩淨流入，外資活躍度或有望繼續回升。

⚑ 市場情緒與資金偏好：市場風險偏好先降後升，市場回到低波紅利 + 小微盤做防禦的交易特徵，伴隨着市場調整，成交量大幅萎縮。從一級行業來看，市場的選擇是進行防禦風格，銀行、紡織服裝、石油石化、輕工製造等滯漲低位低估值行業表現較好，傳媒通信等與 AI 相關的板塊也錄得上漲。而表現較差的行業主要集中在此前漲幅較大的領域或主題賽道佔比比較高的板塊，包括計算機、汽車、電子等。

正文

一、市場風格展望：大盤為主，先成長後價值

進入 12 月後，市場交易核心將圍繞美聯儲議息會議和國內年底重要會議兩個因素展開，綜合考慮季節性因素、國內外部流動性變化、增量資金變化等因素，12 月風格更推薦大盤風格，可能先成長後價值。對 12 月的風格指數推薦包括：滬深 300、科創 50、紅利低波、300 材料、港股通科技（987008.CNI）等。具體來説，第一，2015-2024 年的 10 年裏，12 月大盤風格明顯佔優，與 12 月政治局會議和中央經濟工作會議可能的政策預期交易、以及 12 月下旬逐漸進入年報預告窗口有關，另外從歷史看 12 月下旬 300 紅利跑贏萬得全 A 的概率較高。第二，央行三季度貨幣政策執行報告新增 “跨週期” 的表述，考慮到當前央行已經重啓國債買賣、國內通脹回升等因素，預計國內政策發力窗口將等待明年。第三，12 月美聯儲鷹派降息的概率較大，美元指數大概率確定階段性頂部，外部流動性對市場的影響相比 11 月有望明顯弱化。第四，資金層面，1）年末隨着國內結匯需求增加，疊加美元指數見頂，人民幣匯率大概率維持相對強勢，或吸引外資階段性流入，將有利於 A 股大盤風格；2）多隻科技、科創 AI、芯片等相關的基金正在發行中，發行集中在 12 月上半月，將為 AI 及芯片等相關板塊帶來增量資金；3）12 月末至次年一季度末是險資重要的配置窗口期，前期調整的紅利板塊有望再受關注。

1、季節效應：年底重要會議 + 逐漸進入業績披露期，12 月大盤風格明顯佔優

2015-2024 年的 10 年裏，12 月大盤勝率高於小盤。具體來看，風格方面，大盤優於小盤的比率是 70%，跑贏萬得全 A 的概率是 60%；價值跑贏成長的概率是 60%，但價值和成長跑贏萬得全 A 的概率均為 50%。兩維度來看，大盤價值和大盤成長的勝率基本相當。在主要寬基指數中，上證 50 是佔優概率和跑贏萬得全 A 概率最高的指數。

對於 12 月風格的季節性特點，主要有兩個重要因素帶動大盤風格佔優。

第一，12 月將召開中央政治局會議和中央經濟工作會議，成為市場博弈政策的窗口期，所以跟政策相關的順週期板塊交易活躍度往往會有提升，帶動大盤藍籌表現更好。從歷史來看，在 12 月中央政治局會議前以及會議後基本都是上證 50、滬深 300 等大盤風格指數的平均漲幅和上漲概率更高，而中證 1000 為代表的小盤股無論漲幅還是上漲概率均比較低。

第二，12 月下旬-1 月，是上市公司年報業績預告披露期，12 月下旬有少量上市公司會披露年報業績預告，使得市場開始交易年報業績預期。這個階段業績波動較大的小盤股往往會面臨一定的壓力。

從指數表現來看，在 12 月中旬至 12 月末，滬深 300/300 紅利上漲的概率較大，超額收益也相對明顯，而中證 1000 漲跌互現，跑輸指數的概率較大。

2、國內流動性：貨幣政策強調跨週期，政策發力窗口有待明年

央行三季度貨幣政策執行報告中提到 “做好逆週期和跨週期調節”，新增 “跨週期” 的表述，是 2024 年下半年以來首次提到 “跨週期”。2025Q3 人民銀行貨幣政策委季度例會中提到 “加強逆週期調節”；2025 年 8 月中旬發佈的央行 2025Q2 貨幣政策執行報告表述 “強化逆週期調節”。相比最近的這兩次表述，2025Q3 貨幣政策執行報告調整為 “做好逆週期和跨週期調節”。

“跨週期” 一詞是在 2020 年 7 月中央政治局會議針對疫情後政策節奏調整而提出的一個創新性表述，在那之後貨幣政策逐漸迴歸正常化。考慮到當前央行已經重啓國債買賣、國內通脹回升、經濟增長總體平穩，預計年內實施降準降息等總量型工具的可能性有限。另外，需要進一步關注 12 月將召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議對貨幣政策的定調會否出現微調。

3、外部流動性：12 月美聯儲或鷹派降息，美元指數階段性高點概率大

11 月以來，在關鍵經濟數據缺席、以及美聯儲官員先後發表鷹派、鴿派言論的情況下，市場對美聯儲 12 月降息預期經歷了過山車式的變化，導致全球資本市場也出現較大波動。目前來看，美聯儲內部對於 12 月降息預期仍存分歧，且在議息會議前缺少強有力的數據來支撐轉向，在 “可降可不降” 的處境下，美聯儲有兩種選擇，鷹派降息或者鴿派暫緩。

考慮到目前市場對降息預期已經升至 80% 以上，預計美聯儲會選擇 “鷹派降息” 這種相對穩妥的方式。也就是説，12 月降息，但在未來的政策展望上，美聯儲可能會更強調根據數據再做判斷。一方面，12 月降息預期在前期已經反映，而當前市場對 1 月的降息預期也並不高，距離 1 月會議（1 月 28 日）還有一個半月時間，無論市場還是美聯儲都需要更多數據進行判斷和修正預期。另一方面，延遲發佈的經濟數據可能對市場造成短期擾動，但在當前對 1 月降息預期並不高的情況下，影響可能相對有限。

另外一個可能影響市場的是新聯儲主席的提名。近期特朗普表示可能在聖誕節前提名美聯儲新主席，而當前熱門人選是白宮官員哈塞特，其主張在政治上協調貨幣和財政政策，並認為需要進一步降低利率，他的提名可能意味着最激進的降息路徑，但也伴隨着高度的政策不確定性。所以在 12 月提名前後可能對市場造成短期擾動。

隨着美聯儲降息，美元指數大概率確定階段性頂部，並且如果日本開啓加息，將進一步增大美元指數的下行壓力。在此背景下，疊加年末國內結匯需求增加，預計未來階段人民幣可能小幅升值。

今年以來，一個值得關注的現象是全球大類資產相關性顯著提升。無論是特朗普施行的關税政策，還是近期美聯儲搖擺不定的降息預期，都使得大類資產普跌，傳統意義上的黃金、比特幣等避險資產跌幅並不低於權益資產；另一方面，在 AI 敍事帶動的牛市環境中，黃金的漲幅也不遜色於權益資產，並且屢屢呈現同向變動。定性的統計，今年以來絕大部分大類資產的相關係數較 2018 年以來有所提高，也佐證了資產同向運動這一 “體感變化”。

這一現象背後的本質原因，是對寬鬆流動性的提前搶跑。從敍事角度看，今年以來無論是增量資金入市交易，或是黃金、銅等金屬進行的低利率交易，還是穩定幣帶來的數字貨幣行情，本質上都是投資者對於未來寬鬆流動性與低利率的提前搶跑，將手上的現金換成各類非現金資產。從數據支撐來看，美銀 11 月基金經理調查顯示，投資組合中的現金比例已經降至 3.7%，位於近 10 年以來最低水平。整體來看，大家做 “空現金，多所有資產” 的交易行為使得全球大類資產對於流動性的敏感程度大幅提升，體現為跟隨降息預期的變化同漲同跌。所以往後看去，12 月美聯儲議息會議的重要性大幅提升，將為後續一段時間大類資產的變化指明方向。

4、資金面：人民幣升值或吸引外資階段性流入；科技類基金集中發行

人民幣升值或帶動外資階段性淨流入

近期，隨着美聯儲降息預期反覆波動，美元指數階段性走強，美元指數中樞震盪上移，一度攀升至 100 關口上方，但人民幣對美元展現出了較強韌性。美元兑人民幣匯率中樞不斷下移，2025 年 11 月 26 日，美元兑人民幣匯率最低下行至 7.0788，人民幣匯率持續維持偏強運行態勢。

近期人民幣走強是內外因素共同作用的結果。一方面，今年我國出口超預期提振了市場對人民幣的信心，疊加四季度季節性結匯高峰，增加了外匯市場上的美元供給；另一方面，人民幣中間價持續釋放升值信號，有效引導了市場預期。此外，近期隨着美聯儲官員密集放鴿，美聯儲降息預期再度升温，美元指數回落進一步強化了人民幣的升值趨勢。整體而言，在國內經濟內在韌性較強、政策有效引導以及市場供需改善的共同作用下，人民幣匯率保持了偏強態勢。

往後看，隨着市場企穩回升和美元指數觸頂，疊加歷年歲末年初是外資佈局 A 股跨年行情的窗口，短期來看，外資有望階段性淨流入貢獻增量資金，外資的流入比較有利於 A 股的大盤風格。

多隻科技基金集中發行

11 月 21 日，16 只科技主題基金同日獲批，包括首批 7 只科創創業人工智能 ETF、3 只科創板芯片 ETF、4 只科創板芯片設計主題 ETF 和 2 只科技主題的主動權益類基金（平安科技精選混合基金、工銀瑞信科技智選混合基金）。目前，這些基金正在陸續發行中。目前正在發行的基金基本集中在 12 月上旬，將為 AI 及芯片等相關板塊帶來增量資金。

大類資產表現與 A 股覆盤

1、大類資產表現

股票市場：全球股市普跌，美股>A 股>港股。美股方面，納指小幅收跌，標普與道指微漲，科技方向表現不佳。A 股方面，市場衝高後有所調整，主要受到海外敍事的擾動。港股方面，11 月跌幅較大，主要是受到美股市場的影響，“降息預期分歧 +AI 泡沫論” 傳導蔓延，使得港股科技方向領跌。

外匯：美元指數走弱，人民幣匯率小幅升值。美元指數波動較大，月初開始逐步下行，但隨着聯儲官員鷹派表態，美元指數階段性突破 100 關口，後續隨着美聯儲官員轉鴿，美元指數小幅下行。匯率方面人民幣兑美元領漲。

大宗商品：貴金屬價格領漲，工業金屬價格小幅波動。十一月白銀價格大幅上行，主要原因是逼倉行情再現，一方面部分白銀交易商需要回補空頭頭寸，大量買入白銀現貨，另一方面，部分交易商可能也下場參與 “逼倉” 行情，進一步推動白銀價格上漲。其他金屬 11 月整體呈現先跌後漲的走勢，月中受到降息預期反覆波動，價格有所回落，月底隨着降息確定性提升與白銀價格上行，有色金屬價格再次逼近高位。

債市：美債利率下行，中債利率上行，中美利差收窄。美債收益率下行至 4.02%，中債利率上行至 1.84%，主要原因為年末機構止盈行為，疊加公募債基新規即將落地。中美利差收窄至 218BP。

2、A 股覆盤：市場波動較大，風格向順週期切換

整體走勢來看，11 月市場創新高後快速回落，具體走勢可以分為三段：

第一階段 (11/1-11/16)：穩步上行，風格轉向順週期。十月底中美元首會面，對關税等一攬子問題達成階段性共識，地緣帶來的不確定性再度消散，A 股逐步上行，上證指數突破前高。此時美股的 AI 泡沫論已經開始發酵，疊加公募新規落地，A 股科技板塊跌幅靠前，市場風格轉向順週期。同時黃金、白銀、銅鋁等有色金屬價格不斷走強，漲價行情成為市場主線。分行業看這一階段綜合、石油石化、基礎化工領漲，TMT 方向領跌市場。

第二階段 (11/17-11/23)：全球普跌，科技方向跌幅居前。這一階段的宏觀擾動為降息預期大幅下降 +AI 泡沫論達到頂峯，美股三大指數均大幅下跌，全球資產均受到美聯儲鷹派發言的影響。這一階段 A 股市場普跌，上證指數下跌 3.9%、創業板指下跌 6.2%，31 個申萬行業全部下跌，其中電力設備領跌市場。

第三階段 (11/24-11/30)：超跌後修復，科技方向引領反彈。隨着美聯儲官員發表鴿派言論救市，以美股為代表的風險資產開始反彈，同時谷歌成為 AI 方向新龍頭，A 股前期跌幅較大的海外算力迎來修復，其中谷歌鏈領漲市場。分行業看，科技方向引領反彈，申萬行業中通信、電子、傳媒漲幅居前。

3、大事前瞻：關注 12 月美聯儲議息會議，政治局會議和中央經濟工作會議

進入 12 月後，影響 A 股市場的關鍵數據和會議時間點如下所示。海外方面，12 月美聯儲議息會議將影響市場後續美聯儲降息預期。國內方面，12 月將召開政治局會議和中央經濟工作會議，目前市場對於政治局會議和中央經濟工作會議預期較低，會議中超預期的表述是 12 月重點的交易方向。

流動性與資金供需

1、國內政策與宏觀流動性

（1）國內流動性：資金面在央行的呵護下整體保持平穩

11 月的貨幣市場資金面在央行的呵護下整體保持平穩。11 月央行公開市場淨投放 438 億元，其中逆回購淨回籠 5562 億元，MLF 加量續作淨投放 1000 億元，買斷式逆回購連續第六個月加量淨投放 5000 億元，較好滿足中期流動性需求。面對政府債券集中發行、同業存單到期壓力加大、税期繳款等因素擾動，央行延續了流動性調控的加碼態勢，操作上突出中長期流動性投放（MLF 和買斷式逆回購合計淨投放 6000 億元）與短期流動性熨平（逆回購）相結合的特點，有效對沖了短期擾動，資金利率保持平穩。展望 12 月，年末季節性因素可能會增加資金面的波動，考慮到央行貨幣政策支持性立場明確，資金面大概率將繼續保持合理充裕。

（2）外部流動性：美聯儲 12 月降息預期再度升温

美聯儲官員 11 月末連續放 “鴿”，美聯儲 12 月降息預期再度升温。美聯儲理事沃勒表示，他主張在 12 月的議息會議上降息，因為他更擔憂美國勞動力市場持續疲軟。舊金山聯儲主席瑪麗·戴利支持下月降息，因就業市場惡化風險大於通脹上升風險。同時，10 月和 11 月的美國非農就業數據定於 12 月 16 日發佈，11 月消費者價格數據則將於 12 月 18 日公佈，意味着美聯儲 12 月 10 日議息會議之前將無數據可參考。

美國經濟數據同樣顯示降息可能性增加。美國勞工統計局週二公佈的數據顯示，9 月 PPI 環比上漲 0.3%，預期上漲 0.3%，此前 8 月下降 0.1%。剔除食品和能源的核心 PPI 環比上漲 0.1%，預期上漲 0.2%，前值下跌 0.1%。ADP 週二報告稱，隨着過去四周裁員速度加快，美國勞動力市場正顯現進一步疲軟跡象。過去四周私營企業每週平均減少 13500 個工作崗位。這較一週前公佈的每週減少 2500 個崗位的數據呈現加速惡化趨勢。美國人口普查局數據顯示，9 月整體零售銷售額環比增長 0.2%，低於經濟學家預期的 0.4%；相比之下，8 月零售銷售額環比增幅為 0.6%。

2、股市資金供需

11 月股票市場可跟蹤資金轉為淨流出，新發基金成為主力增量資金。資金供給端，新發偏股基金規模明顯回升，ETF 淨申購規模縮小，融資資金轉為淨流出。資金需求端，重要股東淨減持規模擴大；IPO 發行規模回升但再融資規模下降，資金需求規模整體擴大。11 月主力增量資金方面，新發基金成為市場主力增量資金。

（1）外資

11 月美聯儲降息預期反覆波動，美元指數衝高回落，外資流出壓力階段性回升。11 月末，隨着美聯儲官員密集放鴿，12 月降息 25BP 概率重回 80% 以上，美元指數回落，人民幣匯率升值以及中國 5 年期主權 CDS 利差均出現邊際回落，外資流出的壓力邊際緩解。11 月北向資金日均成交額從 10 月前值 2745 億元下降至 2212 億元。

（2）基金髮行與 ETF 申贖

11 月偏股類公募基金髮行規模有所回升，11 月主動與被動偏股基金髮行份額 544 億份，較 10 月前值 379 億份回升。2025 年 10 月，股票型公募基金份額 25 年 9 月末增加 657 億份，混合型基金份額減少 127 億份，二者合計增加 529 億份。考慮到當月新成立份額後，估算 10 月偏股類老基金淨申購 145 億份，淨申購比例為 0.22%。11 月 ETF 淨申購 311 億份，對應淨流入 132 億元。

結構上，11 月寬基指數 ETF 多數轉為淨贖回，中證 1000 及中證 2000ETF 淨申購，行業類 ETF 淨申購規模靠前的主要為中證醫療，證券、機器人、酒等 ETF，煤炭、化工、國防及銀行 ETF 以淨贖回靠前。

（3）私募基金

基金業協會最新數據顯示，截至 2025 年 10 月，私募基金管理規模 7.01 萬億元，管理只數 8 萬隻，分別較 2025 年 9 月增加 10000 億元和 369 只，10 月私募基金管理規模跳升。此外 10 月新增私募證券投資基金備案規模 429 億元，新增私募證券投資基金備案數量 995 只，新增備案規模較 9 月前值有所回升。

（4）融資資金

截至 2025 年 11 月 27 日，融資餘額 2.45 萬億元，當月融資淨流入由 10 月前值 904 億元轉為淨流出 138 億元，融資餘額佔 A 股流通市值的比例由 10 月前值 2.55% 升至 2.58%，處於 2010 年以來的 90.95% 分位。

（5）限售解禁與股東增減持

11 月重要股東增持 58 億元，減持 460 億元，淨減持 402 億元，淨減持規模較 2025 年 10 月前值 350 億元有所回落。按照截至 2025 年 11 月 28 日收盤價估算，2025 年 12 月解禁規模為 4200 億元，解禁規模較 2025 年 11 月前值 1825 億元有所擴大，不同板塊解禁規模來看，主板 1988 億元、創業板 580 億元、科創板 1580 億元、北證 51 億元。考慮到 2025 年 12 月解禁規模有所回升，展望 12 月重要股東二級市場淨減持規模有望小幅回升。

（6）IPO 及再融資

以發行日期為參考，2025 年 11 月有 10 家公司 IPO，合計募資規模 205 億元，較 10 月前值 153 億元繼續回升。按上市日期統計，11 月定增發行募資規模 39 億元，較 10 月前值 359 億元大幅回落。展望 12 月，IPO 發行規模或有望穩中有升。

3、小結

12 月增量資金有望整體保持平穩淨流入，外資活躍度或有望繼續回升。宏觀流動性方面，11 月的貨幣市場資金面在央行的呵護下整體保持平穩。展望 12 月，年末季節性因素可能會增加資金面的波動，考慮到央行貨幣政策支持性立場明確，資金面大概率將繼續保持合理充裕。外部流動性方面，美聯儲官員 11 月末連續放 “鴿”，美國經濟數據同樣顯示降息可能性增加，美聯儲 12 月降息預期再度升温。11 月股票市場可跟蹤資金轉為淨流出，資金供給端，新發偏股基金規模明顯回升，ETF 淨申購規模縮小，融資資金轉為淨流出。資金需求端，重要股東淨減持規模擴大；IPO 發行規模回升但再融資規模下降，資金需求規模整體擴大。11 月主力增量資金方面，新發基金成為市場主力增量資金。展望 12 月增量資金有望整體保持平穩淨流入，外資活躍度或有望繼續回升。

市場情緒與偏好

1、市場風險偏好

11 月萬得全 A 股權風險溢價衝高回落，主要指數震盪蓄勢。萬得全 A 股權風險溢價在均值以下衝高回落，市場風險偏好先降後升，市場回到低波紅利 + 小微盤做防禦的交易特徵，伴隨着市場調整，成交量大幅萎縮。

2、寬基指數和風格交易集中度

11 月主要寬基指數成交額佔比繼續提升，換手率整體上行。風格上，低波紅利 + 小微盤風格表現突出，小盤成長風格交易集中度較高且波動較大，價值風格交易集中度處於歷史偏低水平。

3、行業交易集中度與資金偏好

從一級行業來看，市場的選擇是進行防禦風格，銀行、紡織服裝、石油石化、輕工製造等滯漲低位低估值行業表現較好，傳媒通信等與 AI 相關的板塊也錄得上漲。而表現較差的行業主要集中在此前漲幅較大的領域或主題賽道佔比比較高的板塊，包括計算機、汽車、電子等。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。