5 萬噸倉單一日註銷！摩根大通：標誌着銅價進入 “波動性更強，更急看漲的中場階段”

一筆創紀錄的倫敦金屬交易所（LME）銅庫存註銷，正將銅市推向一個更劇烈波動的看漲階段。

據追風交易台消息，摩根大通發佈的最新金屬週報顯示，本週三 LME 倉庫一筆高達 5 萬公噸的銅倉單被註銷，這是自 2013 年以來最大規模的單日操作。這一事件被該行視為銅價牛市 “開端的結束”，預示着市場將進入一個波動性更劇烈、上漲趨勢更明確的 “中場階段”。

這一突發事件迅速點燃了市場情緒。受此提振，LME 三個月期銅價在過去一週內上漲 5%，並於週三一度突破每噸 11500 美元，創下新高。

分析師 Gregory C. Shearer 及其團隊認為，此次倉單註銷並非孤立事件，而是對全球銅市日益加劇的結構性緊張的直接反應。其背後是美國市場對精煉銅的持續強勁 “拉動” 效應，導致全球其他地區面臨供應短缺，從而被迫轉向 LME 尋求現貨資源。

這一動態使得 LME 可用於交割的 “在庫倉單”（on-warrant）庫存驟降至不足 10 萬噸的關鍵心理和技術水平。摩根大通警告，當庫存降至如此低位時，市場極易進入現貨價格高於期貨價格的 “現貨升水”（backwardation）狀態，並開啓一個價格更具不對稱上漲風險的交易環境。

供需失衡的根源：美國需求虹吸與全球庫存錯配

該行認為，儘管持續的供應中斷為牛市提供了燃料，如 Freeport 旗下 Grasberg 礦遭遇不可抗力及 Ivanhoe 礦業下調 2026 年產量指引，但其看漲觀點的核心基礎在於全球庫存的嚴重錯配，以及精煉銅持續被吸引至美國市場。這一動態正在重塑全球銅的貿易流向和定價機制。

數據顯示，美國市場的銅價持續維持高額溢價。儘管 LME 價格近期走高，但美國商品交易所（COMEX）與 LME 之間的價差依舊顯著。例如，2026 年 3 月到期的 COMEX 銅合約價格比 LME 相應合約高出約 390 美元/噸。

這種持續存在的套利空間，清晰地激勵着全球精煉銅流向美國。其直接後果是，其他地區的買家必須為獲取銅資源支付更高的價格。

據新聞報道，主要生產商智利國家銅業公司（CODELCO）向主要消費中心報出的年度長單溢價已高達 325 美元/噸及以上，在亞洲市場尤其呈現出急劇的跳漲。

現貨市場成新戰場，LME 庫存告急

高昂的年度合同溢價，正迫使美國以外（如亞洲、歐洲）的終端消費者將越來越傾向於放棄鎖定高價長單，轉而到現貨市場尋求供應。

摩根大通分析稱，這一轉變使得 LME 的銅庫存變得極具吸引力。即便 LME 倉庫中的大部分銅因原產地問題（例如面臨美國關税或禁令）而無法直接運往美國，但它們可以被出售給亞洲、歐洲等地的消費者，且價格相比生產商提供的高額長單溢價更具競爭力。

在此背景下，本週三 5 萬噸及週四 7500 噸的倉單註銷，被視為交易商們預見到亞洲及其他地區現貨需求將增加而採取的行動。這次集中的提貨意向，已將 LME 在庫倉單庫存壓低至 10 萬噸以下。

摩根大通強調，這是一個關鍵閾值，歷史表明，低於此水平的庫存往往會觸發 “現貨升水” 的急劇擴大。

關鍵閾值之下：不對稱的看漲格局已經形成

跌破 10 萬噸的在庫倉單庫存，不僅預示着期貨曲線結構的改變，更可能將銅價推入一個 “不對稱的看漲定價機制”。

摩根大通回溯了自 2000 年以來的數據，發現在庫倉單庫存低於 10 萬噸的時期，LME 三個月期銅價的周度上漲概率為 57%，中位數週漲幅為 0.64%；相比之下，庫存高於 10 萬噸時，這兩個數字分別為 51% 和 0.06%。當庫存低於 10 萬噸且仍在持續下降時，看漲的信號變得更為強烈。

• 現貨升水（Backwardation）急劇擴大：歷史圖表顯示，當可交割庫存低於 10 萬噸時，LME 現貨對三個月期貨的升水往往會 “急劇拉昇”。目前，現貨對三個月期貨價差已自 11 月中旬轉為升水，未來仍有巨大上行空間。
• 不對稱的看漲定價機制：

自 2000 年以來，當 LME 可交割庫存低於 10 萬噸時，LME 三個月期銅價格在57%的週數裏錄得上漲，周度價格漲幅中位數為0.64%（而庫存高於 10 萬噸時，上漲週數比例為 51%，漲幅中位數為 0.06%）。

當庫存低於 10 萬噸且周度環比下降時（正如本週的情況），看漲信號更為強烈：價格上漲的週數比例提高到64%，周度回報率中位數更是超過1%。

“牛市終局”：現貨逼倉與套利反轉

摩根大通在報告中描繪了當前銅市格局的 “牛市終局”（bull end game）情景。只要美國對精煉銅徵收關税的威脅依然存在，這一終局的邏輯鏈條就非常清晰：美國以外地區的精煉銅市場趨緊，導致 LME 庫存被持續消耗。

庫存的下降將推動 LME 現貨升水結構急劇陡峭化，並推高 LME 期貨價格。根據 2000 年以來的數據，當 LME 可交割庫存低於 10 萬噸且持續下降時，LME 三個月期銅價在當週上漲的概率高達 64%，周度回報率中位數超過 1%。

最終，LME 價格和現貨升水的飆升，其目的在於 “強行逆轉” 當前開放的 COMEX-LME 套利窗口。當 LME 價格足夠高時，將激勵銅從庫存充裕的美國市場流出，回到 LME 系統或供應給其他更需要現貨的地區，從而實現全球市場的再平衡。

短期拉鋸：市場仍在博弈

儘管長期看漲邏輯清晰，但摩根大通也指出，市場短期內仍將處於一場 “拉鋸戰” 之中。目前，並非所有主要消費市場的需求都已完全跟上價格上漲的步伐。報告提到，一個主要消費區域的需求仍在適應高銅價的過程中，這可能為市場帶來一些喘息空間。

在這種背景下，一些冶煉廠可能會被高企的 LME 價格所吸引，進行機會主義的出口，從而對 LME 庫存形成補充。這將在交易商的提貨（倉單註銷）和生產商的交貨之間形成一種動態博弈。

然而，摩根大通堅信，這種短期的出口行為最終無法填補整個市場的供應緊張。鑑於全球供應中斷的背景和潛在的資源稀缺擔憂，長期來看，LME 庫存的下降趨勢難以逆轉。因此，該行對其關於 LME 銅價差收緊和價格走高的判斷仍然充滿信心。

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