大類資產定價的 K 型背離–“財政風險溢價” 的後續演變

現在的市場正處於一個極其危險且分裂的時刻。

據追風交易台，12 月 4 日，據西南證券研究顯示，自 2023 年以來，全球大類資產定價已進入一個全新的 “財政主導” 階段，傳統的宏觀經濟傳導邏輯基本失效。市場呈現出劇烈的 “K 型背離”：美股無視就業回調持續走高，黃金在高實際利率環境中創出新高，各類資產定價中普遍嵌入了 “財政風險溢價”。

核心的風險並非來自經濟週期本身，而是來自被暫時隱藏的財政壓力。測算顯示，當前體系隱含高達 600bp 的利率裂口，在宏觀失控前，財政風險被暫時隱匿於黃金的極致上漲中，未來該風險張力的釋放與收斂，將主要依賴 “金跌、銅漲、利率下” 的路徑進行邊際緩釋。

這意味着投資者需要關注黃金、銅和利率的相對變化，將其作為衡量系統性風險釋放的關鍵指標。資產價格已呈現 “雙重一致性” 結構：一方面，美股與黃金共同對沖法幣信用風險；另一方面，股債的温和背離則反映了財政擴張的成本與紅利。

舊秩序崩塌：2023 年後的定價範式大遷移

自 2023 年以來，市場徹底打破了 2000-2022 年的定價邏輯。西南證券認為，傳統的宏觀錨定已經失靈：

1.美股與經濟脱鈎： 標普 500 指數在職位空缺（JOLTS）持續下滑的背景下不斷創新高，市場對衰退信號已經脱敏。

2.黃金與利率脱鈎： 黃金完全無視高實際利率的壓制，走出了甚至與 TIPS（通脹保值債券）背離的獨立行情。

3.銅與通脹脱鈎： 作為通脹預期的代理變量，銅價的走勢也不再緊貼傳統的通脹邏輯。

這種背離不是暫時的市場噪音，而是底層邏輯的根本性改變：市場定價的核心錨點已經從 “經濟基本面和貨幣週期” 切換到了 “債務可持續性和財政風險”。每一類資產的價格中，現在都不得不計入高昂的 “財政風險溢價”。

量化 “瘋狂”：高達 400% 的極端偏離

數據不會説謊，西南證券通過對舊框架模型的迴歸回測，精準量化當前市場的扭曲程度：

• 美股與利率：兩者相對於舊模型的偏離度驚人地一致，約為 140%-170%。
• 黃金：表現出最極端的 “脱錨” 特徵，偏離度超過 400%。
• 銅：偏離相對温和（約 44%）。

這些數據揭示了一個核心事實：在財政主導的初期，美國的財政風險溢價主要通過黃金的極致上漲來定價，而不是直接衝擊名義利率。換句話説，黃金獨自承擔了對沖美國以法幣計價的信用的重任。

隱秘的 600bp 裂口與利率模型

西南證券將利率拆解為黃金（隱含 TIPS）和銅（隱含通脹預期）的函數，發現一個驚人的缺口。

• 模型測算：2022 年以來，名義利率與 “金銅隱含利率” 的偏離度極值高達 660bp。
• 機制解析：黃金每上漲 1 美元，代表隱含利率下行 0.2bp（財政風險溢價上升）；銅每上漲 1 美元，僅緩釋 0.0225bp 的風險。
• 結論：即便美債名義利率沒有飆升，實際上財政風險早已爆表。當前的利率水平相較於黃金計價的體系是極度畸高的。未來要緩和這個巨大的張力，數學上只有三條路：金價下跌、銅價上漲、或者名義利率大幅下行。

黃金座標系下的 “平行宇宙”：美股已類黃金化

西南證券指出，如果拋棄美元視角，進入 “黃金座標系”，世界會恢復 “正常”：

1. 美股迴歸理性： 用黃金計價的美股（股金比），與其並未背離就業數據（R2 達到 77%），裂口顯著彌合。
2. 雙重一致性： 美股和黃金相對於 TIPS 模型都出現了約 430% 的極端偏離。這證明美股實際上已經異化為一種對抗法幣貶值的 “類黃金” 資產，市場正在把以科技股為主的美股當作長久期資產來對沖財政風險。
3. 股債的默契：股債兩端約 150% 的偏離度則是一種利益分配——利率端承擔了財政擴張的供給成本，而股市端享受了財政擴張的名義利潤紅利。

未來三種演化路徑

隱含的財政風險溢價不會憑空消失，它只會在不同資產間轉移。未來可能的宏觀路徑推演如下：

1. 温和復甦（短期概率較大）： 市場繼續留在 “黃金座標系” 的幻覺中。只要通脹預期被壓制，美股靠 AI 敍事支撐，金、股、利率維持 K 型背離，靜待銅價補漲來修復裂口。
2. 通脹失控（政治衝擊）： 若因 “負擔能力危機” 導致政治壓力（如特朗普政府被迫進行關税退税等變相發錢），通脹將再次抬頭。這將迫使財政風險從隱匿走向顯性化——結果將是利率飆升、美元貶值、黃金定價再上一個台階，而風險資產承壓。
3. 衰退出清（流動性危機）：如果就業數據惡化觸發衰退交易，可能會復刻類似日元套息逆轉的全球流動性擠壓。但在財政主導下，美債的避險屬性邊際削弱，限制了利率下行空間，屆時可能出現股商雙殺。

此外，美元的強勢並非源於美國財政健康，而是因為非美經濟體（如法國、英國）更早暴露了財政風險，這是一種 “比爛” 遊戲下的結構性強勢。