高盛依然看好 Snowflake：增速放緩不足為慮，核心指標健康，AI 勢頭依然很猛

儘管 Snowflake 最新公佈的財報顯示營收增速較此前有所放緩，並引發股價在盤後交易中出現波動，但高盛依然維持其 “買入” 評級，並將目標價上調至 275 美元。高盛認為，市場對短期增速波動的擔憂掩蓋了該公司核心業務的強勁表現以及在人工智能領域的加速變現能力。

Snowflake 公佈的第三財季業績顯示，產品收入同比增長 29%，略高於市場預期，但超出幅度較上半年有所收窄。與此同時，該公司的 AI 業務取得了里程碑式進展，年化 AI 收入（Run-rate AI Revenue）提前一個季度達到 1 億美元大關。然而，由於投資者此前預期較高，且對此前幾個季度的大幅超預期習以為常，盤後股價下跌 8%。

對此，高盛在 3 日的研究報告中認為，Snowflake 的 AI 戰略正在成為業務增長的 “倍增器”，且核心客户留存率（NER）保持在 125% 的健康水平。分析師認為，雖然消費模式（Consumption models）本身具有季度間的波動性，但從創紀錄的新增合同義務（RPO）和 AI 產品的快速採用來看，企業級客户的支出環境依然健康，未來的增長潛力並未受損。

不過，市場上並非全無雜音。野村對此持更為謹慎的態度，認為 Snowflake 目前的估值已經較為充分地反映了高盛所強調的 AI 增長預期。如果未來消費量出現波動或 AI 採用速度放緩，其估值倍數可能面臨壓力。多空雙方的分歧主要集中在 AI 能否帶來持續的消費量提升，以及當前股價是否已透支了未來的增長空間。

AI 成為業務增長的 “倍增器”

據高盛報告顯示，Snowflake 正在迅速證明其在生成式 AI 時代的商業價值。公司不僅提前一個季度實現了 1 億美元的 AI 年化收入目標，其 AI 相關產品的採用率也在急劇上升。

數據顯示，Snowflake Intelligence 成為了公司歷史上採用速度最快的新產品，目前已有超過 1200 家客户在使用。此外，在本季度的預訂中，有 50% 受到了 AI 因素的影響；目前已有 58% 的客户每週都在使用 Snowflake 的 AI 功能。高盛認為，AI 正在成為 Snowflake 業務的 “力量倍增器”（Force multiplier）。

除了直接的收入貢獻，Snowflake 還在不斷擴大其可變現的產品版圖，包括 Cortex、Openflow、Snowpark 和 Iceberg 等產品線。高盛認為，隨着這些產品與正在進行的雲遷移趨勢相結合，將有力支撐公司維持中期 20% 以上的營收增長率。

核心指標穩健，無需過度擔憂增速波動

儘管市場對第三季度產品收入僅超出預期 2.3%（相比第二季度的超預期程度有所下降）感到有些失望，但高盛認為這更多反映了投資者過高的心理預期，而非基本面惡化。

從核心運營指標來看，Snowflake 的表現依然強勁。第三季度淨新增 RPO 達到了創紀錄的 9.49 億美元，新增客户數為 615 家，遠超前一季度的 343 家。同時，此前市場關注的淨收入留存率（NER）穩定在 125%。

高盛認為，消費型商業模式本身就具有更高的波動性，這在第三季度有所體現，但結合第四季度高於預期的指引（同比增長 27%），以及強勁的新增訂單數據，這表明客户的支出意願不僅沒有減弱，反而出現加速跡象。

如果 Snowflake 在第四季度能保持類似的超預期表現，其退出增長率（Exit growth rate）有望達到 30%，這將意味着相比第三季度甚至實現了增速加快。

估值分歧：高盛看漲與機構的謹慎

儘管高盛對 Snowflake 的前景充滿信心，並強調其在 “Rule of 50”（增長率加利潤率之和）方面的優異表現，但華爾街內部仍存在分歧。

野村在 4 日的研報中維持了 “持有” 評級，目標價定為 238 美元。分析認為，雖然 Snowflake 的執行力依然強勁，且 AI 收入達到了 1 億美元的確切規模，但目前的估值已經包含了對 AI 驅動增長的樂觀預期，堪稱 “為完美定價”（Priced for perfection）。

野村的觀點在於，儘管看到了 AI 在 POC（概念驗證）階段的動力，但尚未看到明確的證據表明 AI 工作負載能在持續的基礎上大幅提升平台的整體消費量。此外，該行還提出了一個長期的結構性擔憂：隨着 AI 處理非結構化數據能力的提升，未來可能會改變數據分析的範式，從而在某種程度上侵蝕 Snowflake 傳統的數據倉庫潛在市場（TAM）。

相比之下，高盛則更看重 Snowflake 作為數據雲平台的長期護城河。高盛認為，隨着 Snowflake 不斷擴大其平台的可變現表面積並深度參與雲遷移浪潮，其競爭地位依然穩固，目前的股價回調為長期投資者提供了有利的風險回報比。