張瑜：2026 年 A 股仍然是牛市，兩個時點最關鍵，結構性差異沒今年大

12 月 5 日，华创证券研究所副所长、宏观首席分析师张瑜，以 “存款” 落谁家，春水向 “中游”为主题，分享了对 2026 年宏观与资配展望。 总体上，她对国内的宏观、对 A 股市场都有比较正面的预期。同时对 CPI、PPI 也有关键时点的提示，考虑季节因素，她提醒尤其要关注明年一月份的 CPI 和二季度的 PPI。 她同时还提示，中游产业可能在这一轮景气的确定性上更胜一筹，先行一步。 金句： 1、 2026 年我觉得很有可能是中国股市配置价值的觉醒和构建的关键年。 2、 2026 年有两个关键时间点。第一个，一月份会明朗 CPI 全年转正的预期，第二个明年二季度凝结 PPI 共识。 3、 3~6 个月之内，在所有大项中的二级科目去找，且景气最确定，能够被验证清楚的，是中游制造。认为，中游可能在这一轮景气上面更胜一筹，先行一步。 4、 由于 “肌肉记忆”，上游产业最近已经出现了一定 “抢跑，反而我觉得后面很有可能上游的验证是不如中游好的。尤其是今年中国特殊的变化之下。 5、 明年两个变化，拔估值逻辑会弱化，结构性——创业板大幅跑赢沪深 300 这个风格特征，2026 年也会弱化。 6、 2026 年股市在某一个时间点之后，就会更重视安全边际跟盈利改善，会越来越重视基本面了。 7、 2026 年，中国资本市场能否维持向好走势，关键是要打破刻板印象。明年是外需有助力，政策有底气。 8、 很多投资者还抱着这个思路，觉得房价如果不出政策，对经济就不看好，这个逻辑是错的。这一轮的核心逻辑是稳经济才能稳房价。9 9、 2021 年到 2024 年当然是债券顺风，因为单位风险收益一直是债券更好，但是今年反转了，股票的性价比上来了。 10、明年不会有股债双牛，只有股债跷跷板。要注意看股做债，股牛债熊。 采用第一人称，部分内容有删节。 “一江春水向中游” 我认为当下的分析要在 “实”、” 虚 “两个层面上去考虑。 在实体经济的景气层面上，现在宏观看得最清楚的、论据最完整的、逻辑最严密的，包括领先指标也完备的，可跟踪、可观察、可验证的，是在中游制造，所以是 “一江春水向中游”。 那么在虚拟经济的层面当中，金融条件，估值和风格这一块，和过去一年到两年团队特色研究也是一脉相承的，就是 “存款” 落谁家，就是存款分布的问题。 所以，虚实结合，就是今天最终的对投资的看法。这是对 2026 年两个比较有特色的宏观矛盾的提炼总结。题目是这个意思。 2026 是打破刻板印象的关键年 从定性来讲，2022 年是 “后地产” 时代开启的元年，2025 年认为是中美博弈转淡，中国社会风险偏好恢复，存款积极搬家的元年。2026 年我觉得很有可能是中国股市配置价值的觉醒和构建的关键年。 对于中国过去的投资，全球包括自己人，对中国的资本市场是有刻板印象的——“快牛” 常有，“慢牛” 不常有；投机常有，配置不常有。 认为，2026 年，中国资本市场能否维持向好走势，是打破刻板印象的关键。就是外需有助力，政策有底气。对此是抱有信心的，我觉得会打破一些刻板印象。 中国过去存在牛短熊长或者说牛短调长的印象。一年的牛市经常有，连续 2~3 年的非常难得，会改变一些关键印象。2026 年我觉得它的意义就在这，也是重点观察的。 “三驾马车” 中出口最值得期待 先对经济做一个整体的思考概括，经济增长、政策、物价等。 从经济展望来说，对 2026 年的经济展望，给大家介绍一个比较朴素的方法。因为毕竟并不是每个人都做宏观。 最重要的一点是先分清什么提供涨价的力量，什么提供收缩的压力？这就很重要。三驾马车当中，确定性和增速比较高的是哪一个？ 第一点，社零增速在一定补贴的假设之下，可能差不多能做到 4% 左右。如果有服务消费补贴的增量支持，可能做到差不多 4.5。也就是说，社零最终的结果应该能够得到 4.5~4.9 这个区间，就是非常好了。 第二、出口是现在认为唯一可以期待的。它是增速可以高于 4.5~4.9 这个区间的变量。它有望保持韧性，跟今年保持差不多，5%，也可能略高一点的增速。 第三、固定资产投资。毕竟是五年规划的开局年，在 2026 年中央主导投资带动之下，预计能够从今年的-3.1 上行到明年的 0~1% 区间，或者 1.1% 左右。其中制造业估计在 2 左右，地产还是负的-10~-13%，基建增速可能 5~6% 区间，所以固投很明显是低于 4.5~4.9% 这个区间。 所以，出口提供涨价力量，固定投资里面制造业虽然增速在掉，但制造业本身的中期均衡是好的，基建和地产肯定是提供压力的，社零是稳定器。 财政助力增速 “扩张” 财政作为一个外生变量，会提供哪个方向的助力？ 肯定是往涨价方向去提供的。财政积极有为，2026 年预计两本账的预算指数增速在 5% 左右，新增政府债 1~1.5 万亿区间，每一项都比今年略微多一些，整体是扩张。 但是，不要期待某一个数特别多 “大招”，我觉得这已经不是当下应该做的政策预期了。现在我们很注重逆周期，也注重跨周期，还是很稳健的。 如果资本市场不错，像今年一样，资本市场如果放量，能够提供牛市的税收效应，这个又有个几千亿规模的。 以上就是对经济以及政策的展望。但是政策当中要注意一点，专项债中多少用来化债，多少用来做实物工作量？ 不确定。 超长期特别国债中具体的结构也不确定。“两新” 当中的消费补贴，以旧换新这一块，商品以旧换新和服务，结构怎么分不确定。很有可能商品以旧换新是持平，可能增量不太多了，或者增量只有一点点。服务业可能作为新的增量。商品内部具体品类也不好说，按道理来讲耐用品品类应该是有所扩围的。 但是其中可能现在跟反内卷重点相关的，比如新能源车可能会逐渐退坡，因为毕竟反内卷和补贴同时存在，可能会做一些纠正。 整个大的数据列表，目前的数据估算也整体围绕这个区间来看。经济增长不变价在 4.8~5.0 之间，名义增长在 4.4~4.6 之间，整个公增看 5.7，利润看工业企业利润看 2%，固投 1.1，制造业 2%，增速基建大概 5~6，地产-13，然后社零 4% 左右，居民消费有 4.6，出口增速 5% 左右。 1 月份凝结 CPI 共识，二季度凝结 PPI 共识 对物价有三个判断。CPI 的趋势是震荡向上的趋势，最终能够转正。2026 年 CPI 趋势和转正都是确定的。PPI 趋势确定，转正不太确定。房价趋势和转正都尚且不能确定，这是对 2026 年物价的三个价格，CPI 、PPI、房价的三大判断。 第一个来讲 CPI，CPI 很有意思，2026 年的 1 月份是关键点。2026 年通胀最重要的特征其实是春节错位，即便是按照下行趋势去预测，都能看到 1 月份是全年最低的月度读数，也就是 2026 年的 1 月份是最后一关，只要 2026 年的 1 月份，CPI 同比当月能够读数是正的，作为最低点能够是正的，那么 2026 年预计 CPI 将同比逐月都是正的。 对于 CPI 来讲，整个资本市场有一个统一共识的时间点，在 1 月份。1 月份，CPI 高频一结束，各大买方卖方一测算，模型往里一代数据出来了，基本上误差不是特别大。大家就知道，2026 年整个全年 CPI 正了，后面每一个月都是正的了，基本上就是一个很重要的点。 所以 2026 年 1 月份这个读数就非常重要，它是整个市场明年在 CPI 上凝结共识的点。你再不懂宏观，1 月份你也知道明年 CPI 就月月为正了，就是最后一个压力点了。 具体的来说，明年 CPI 可能是有上行风险的，如果明年真的给服务业能够做政策的补贴，或者说一些辅助的拓维，在扩内需上从商品向服务业去拓宽，如果政策力度比较大，服务业可能会带来超预期涨价。 第二点看 PPI。PPI 在明年整个上半年一直到七八月份之间，趋势是非常明确的，因为领先指标只能看 9~12 个月，所以现在只能看到 PPI 未来大概到七八月份是最准的。领先指标只能判断明年上半年的上行趋势，这个是明确的。但是下半年，八、九、十后面几个月份读数，归根结底还是要看明年上半年的领先指标怎么走，下半年的方向仍需走走看，最终能不能转正，依然存在一定的难度以及比较大的不确定性。 对于房价，客观分享一下做的研究。在过去供不应求的时候，经常可以谈到一个很有趣的观点，只有稳房价、才能稳经济。但是我想说，这一轮就是不一样了。因为很多投资者还抱着这个思路，觉得房价如果不出政策，对经济就不看好，这个逻辑是错的。这一轮的核心逻辑是稳经济才能稳房价。在这个背景之下，做了一个研究，找寻房价止跌的前置条件，就是房贷利率和租金收益率这个指标，从现金流这个角度去看。 从国际经验来看，房贷利率如果可以低于租金收益率，证明房子的现金流打正了，租房、买房中，买房合适，至少买房后租出去，现金流是正的。第三就是房价跌幅与领先的时长，是有一定相关性的。如果跌幅越重，即便现金流条件满足了，需要到达房价止跌的时间也会持续比较长。疤痕效应越重，居民即便现金流转正了，他行为想去变化，重新接受房地产，可能需要的时间比较长。 所以，结合以上的经验，认为中国现在还需要进一步的现金流条件的满足。现在百城租金收益率差不多在 2.2 左右，房贷按揭 3.0 左右，所以基本上还倒挂 80 个 bp，就是现在整个现金流条件、前提条件，其实还没有达到。 换句话讲，认为，中国房贷利率调降依然可能是排序比较靠前，觉得必要性、合理性以及国际经验都匹配，而且落地也比较便捷。这样的一个政策，可能是非常靠前的一个选项之一。 依然认为，年底年初房贷利率有非常大的调降的可观察性。 总结一下，经济的景气当中，出口是景气的力量来源。物价中，CPI 同比是整个平减指数、名义 GDP 见底，确定的（部分）。CPI 方向、趋势都确定；PPI 趋势确定，转正不确定；房价都不确定。 在 2026 年有两个关键时间点。第一个，1 月份会明朗，CPI 全年都正了的预期，在年底年初 1 月份的时候，资本市场会迅速的形成共识。在明年的二季度，到四五月份，大概就能知道 PPI 在 2026 年年底能否转正，所以 PPI 的共识是在明年的二季度去凝结的。1 月份凝结 CPI 共识，二季度凝结 PPI 共识，这是投资者中我认为比较重要的一些时间点。 中游景气度更胜一筹 第二部分，就是虚实的分析。 第一个，景气。景气中最核心的一个观点是，3~6 个月之内，如果在宏观的所有大项中的二级科目去找，哪一项景气最确定，能够被验证清楚的，是中游制造。认为，中游可能在这一轮景气上面更胜一筹，先行一步。 第一，它的清晰度是最高的。中游已经有了一些新的变化，中国十几年以来第一回，看到中游的上市公司海外毛利率高于国内毛利率了，这一点其实非常的珍贵，在 2020 年、2021 年之前，中国海外毛利率持续多少年都是比国内毛利率低的，换句话说，还是国内做生意更挣钱，其实出口不太那么挣钱，国内更挣钱。 这就是为什么过去虽然出口好坏，是中国经济景气的非常重要的一个外生判断条件，但是归根结底整个中游上市公司的利润周期还是跟国内经济紧密相关。现在不一样了，海外毛利率高了，这个逻辑就变了，在利润上能够因为海外而走出独立景气了，跟以前就不一样，这是第一点。 第二，光毛利率高，权重一点点也不行。海外毛利占整个上中游制造的上市公司的毛利，基本上大概现在已经有 25~30 的权重了，所以权重现在也高了，毛利率也高了，它独立景气的诞生就有条件了。 这是提示的一个非常重要的判断，海外毛利率首次反超经济结构和利润贡献，就是在中游发生了天翻地覆的变化。 第二点就是反内卷。反内卷主要是作用在中游。中游的需求增速和投资增速，所谓的供需，已经改善一年了，需求增速比供给增速快了。然而在上游，虽然也在修复，但是修复斜率不及中游，而且绝对数值还没有转正，这一轮是非常有区别的，不一样。 所以想提示一点，在 2018 2019 年之前，每一轮中国经济复苏第一反应就是干上游、干大宗，一是因为整个上市公司利润的景气由国内经济决定，二是因为整个上游的供需条件一直比中游要好。所以，在 2012 年到 2019 年，都能看到，虽然上游中间也有产能过剩，整体的需求比投资增速的差值虽然有波动，中间也会有一些带来物价的变化，但整体供需条件其实比中游好，所以总是能爆发新的机会。 但如今不一样，看到确实是中游，包括今年制造业增速回落，仔细看也是中游掉得最多，中游投资增速掉得最多，所以中游相对来讲改善更好了。 所以，从 2019 年之后，整个出口对于中游的波动性把它拉起来了，它变得波动更大了，因为整个跟出口相关，所以这个是值得关注的。 第三点，现在科技革命最先受益的也是中游，不管是海外的 AI 资本开支增加，还是国内科技自立自强，反正里面、外面都在投。 其实中游所谓的企业设备购置，包括科研支出，服务器，一大堆都在中游当中，也是最先受益于中游的。其实有大科技、大反内卷，还有中国整个的海外竞争力走强，最后落到结果上，就是观察到中游 ROE 率先开始修复了，已经率先回升了，这是讲第一个变化。 第二点变化背后，肯定是有靠山。觉得这个靠山是真实存在的。可以看到上中下游目前是大分化。十一期间人民日报连发多篇文章，如何科学辩证看待中国经济，很重要的一个就是理解，现在中国就是分化很大。 看上中下游不同的行业，构建了三个指标。将社零、固投、出口拆分为上中下游对应的需求，把它看作运行指标，将企业支出，政府支出，实体直接、间接融资等金融数据拆解为上中下游的支持，它看作潜力指标。 可以看到，无论是静态的需求观察，还是静态的潜力观察，中游都显著处于领先地位。下游蓝色很稳，是中枢。上游其实是最差的，上游都还没有看到明确条件的优化和改善。 所以，谈中游能看到这种分化，在上游可能，不管对地产还是基建都需要更细节的一些证据去观察。静态如果是纯凭信仰，是没有证据的，你可以去搏，那肯定不是一个能够清晰验证的东西，我觉得中游是最确定的。 最后从领先指标来看，也具备这样的条件，全球工业生产指数跟全球主要经济体累计降息的变动幅度高度相关，所以全球货币周期到了这个位置了，工业生产周期就是向上的。 所以，目前认为，全球工业生产指数在 2026 年应该还是能够继续上行，因为全球还是新一轮的降息周期，包括美国重新双宽等等。所以这个角度来看，全球工业生产指数如果能够向上，基本上就是全球的高新机电的其他机电产品，大概能够保持全球工业生产弹性的一倍以上，所以全球工业生产如果 2026 年能够是四五个点增速，全球其他机电商品估计可能都要 10 个点增速。 全中国的高新机电分为两部分，一部分是 “四大金刚”，一部分是其他机电，其他机电就剩下 50%，弹性有望 10 个点。“四大金刚”，比如说 ICT、半导体、船舶、汽车都能看到景气都是没问题的，船舶订单也很好，费城半导体指数也是往上的，中国汽车的 IC 竞争力也是没问题的，所以基本上 “四大金刚” 和 “四大金刚” 剩下的其他一半机电，两边都没有太大问题，因为整个的高新机电占整个中国出口 “半壁江山” 了，所以整个出口 5% 的韧性就基本上得到了一个初步的保证，中游这一块机电出口是最确定的、最好的。 最终的结论就是，可以看到中游 ROE 对于中游 PPI 微微有领先。所以现在已经确认，中游 ROE 趋势的恢复是可持续的，有真实论据的，可能就能在明年上半年看到中游 PPI 同比企稳，甚至明年下半年，可能中游 PPI 环比就率先企稳涨价了。 知道，明年整个宏观整体 PPI 能不能涨价，能不能止跌，明年下半年 PPI 同比增速尚且都还不明朗，中游制造明年下半年如果一切顺利，可能环比都要开始涨价了，这是最快的，所以景气上略胜一筹。在涨价的顺序上也有望先行一步。所以觉得中游一定要重视。中游整个资本支出，已经开始进入到新一轮周期向上了，已经过零了，可能是新一轮景气的向上了。 所以，以上就是对中游的判断，想强调一点，因为毛利率占比，包括反内卷主要作用在中游以及出口的需求体现，也主要在中游变化之下，加上国内地产依然不明朗，基建目前还不知道明年大项目以及头部大省的脉冲点在什么时候出现，所以原来有 “肌肉记忆”，经济一复苏就两眼一闭，先干上游，先干大宗。 由于 “肌肉记忆”，其实市场在上游已经出现了一定抢跑，反而我觉得后面很有可能上游的验证是不如中游好的。这里面正是因为我知道市场很喜欢，每一轮在 “肌肉记忆” 下都先去率先去搏上游、搏大宗，我觉得这一点在今年中国特殊的变化之下，格外强调要注重中游景气的确定。 按我刚刚这个逻辑，从同步的边观察到背后的拆解，再到领先指标，已经想得非常清楚了。很多上游是过不了这个关的，就是按这个逻辑顺序去推下来。上游肯定是不达标的，肯定没有中游好，中游是唯一一个能够在整个逻辑严密的推导下，几乎是没有什么太大短板的逻辑判断，数据也很扎实。 认为 3~6 个月，如果你让我选，宏观当中，中游制造景气更胜一筹，先行一步，这是最确定的。这非常重要，因为跟大多数人投资者的肌肉记忆是不一样的。以前的肌肉记忆是因为以前的海外毛利率低，海外占比也低，国内地产提供弹性，经济一复苏都是地产，基建先走，这一次不一样。 拔估值逻辑会弱化 第二块讲虚的，就是存款分布决定一切。 从两个看，第一个是存款总量对投资的意义，就是估值和风格的切换。第二个是存款结构对经济的意义，它能定你的交易量和定你的物价。 第一个总量，今年最重要的特征是 M2。2025 年的 M2 同比从 2024 年的 7.3 抬升到 7.9，2025 年 8 月份高点是 8.8，今年是 M2 单边上升年，2026 年是 M2 的逐渐回落，一升一落，这是对 M2 增速最重要的判断。2025 年，因为 M2 是同比回升的年份，80% 的胜率都是拔估值，M2 同比回落的年份，80% 的胜率都是稳估值或者缩估值。 从 2026 年胜率来看，因为 2026 年 M2 同比回落，本质背后的原因是因为反内卷，多多少少反内卷一定意义上它其实带有一点出清，可能新增投资没有了，一定意义上其实带一点点谨慎性的效果，所以 2026 年 M2 同比回落，2025 年的拔估值的逻辑明年肯定会弱化，因为今年主要是估值提升贡献的，所以明年拔估值逻辑会弱化，这是第一点。 第二点从风格角度，看到一个很有意思的指标，新增 M2 当中，新增居民存款占比，和沪深 300 和创业板相对走势关系非常好。今年一个很重要的判断是，2025 年，分母的 M2 新增是变大的，因为居民存款活化，最终就能带来整个创业板大幅跑赢沪深 300，跟今年拔估值的条件是完全对应的。 在 2026 年，新一年的变化是，第一点，M2 可能是平住的，同比增速回落了，新增 M2 可能就持平了，居民存款继续活化，但是速度可能会比今年缓，可能是很缓的下行，而不是像今年这样陡降，所以分子、分母都变小，最终比值不好说了，很有可能就是震荡或者略上行一点，所以沪深 300 和创业板指数也很可能不像今年这么极致了，应该会收敛，就不会像今年这么强了。 明年两个变化，拔估值逻辑会弱化，创业板大幅跑赢沪深 300 这个风格特征，2026 年也会弱化。以上两个弱化就能得到一个总的判断，2026 年股市肯定在某一个时间点之后，就要更重视安全边际跟盈利改善了，肯定是慢慢要越来越重视基本面了，具体切的出发点目前很难准确预判，给了很多时间点去给大家一个基础，比如 1 月份 CPI 的共识，比如说二季度 PPI 的共识，比如三四月份美国访华的关系共识，可能会有一些点，但目前很难预判，只能说明年到这个时候去提示，肯定明年是逐渐随着时间的推演，要往另外一个方面去考量了。 第二点就是存款结构，就是存款花落谁家更重要。花落谁家的重要性体现在，钱在不同的手里面的分配，是核心问题，都是存款、都是 M2。 在居民手里面叫居民存款，居民不花钱的，攒钱就是需求收缩的力量，就不好。 只要钱从居民手里面出来，去了企业手里面，企业有钱，企业存款就是 M1，就可以创新，就可以投资，就可以做资本开支，库存周期、PPI 涨价周期。如果存款从居民手里面去了非银，非银就是待配资金，这就是股市的交易量和活跃度的金融周期，就是资产价格周期。 所以钱只要从居民手里面出来都是好事，但是取决于去哪儿。如果你能去企业，也去非银，就是经济、金融共振。如果要单去非银，那就是空转。如果单去企业就是整个经济会更好，其实企业要好，一定意义上一定有盈利周期的改善，股市也会不错，进而带来居民配置也会慢慢往非银里面走。 所以这就是一个很有意思的事，可以构建出两个互动模型。 第一个，居民存款跟企业存款之间的转移，所以做了两个存款同比增速差，能够看到过去两年团队一直在用的一个指标，它领先整个万德全 A。关键点在于，经济其实已经触底了，领先指标就刚刚讲过 PPI 的领先指标，它的重要性就在于目前刚刚是横住，如果明年二三季度因为一二月份错位，3 月份之前的金融数据也没法看，上蹿下跳的。 如果经历年初大波动之后，后面能够稳定震荡向上，年底的 PPI 跌幅可能就会往 0 上去做收窄，这一点的判断非常重要，为什么明年二季度是 PPI 的核心点，因为领先指标的明年二季度是才能看清楚，这是第一点，但是肯定目前看到经济循环是改善的。 但是要注意一点，因为总量 M2 在 2026 年是回落的，只要旧口径的 M1 能够同比平稳，就意味着经济循环依然在逆势改善了。 所以，明年对旧口径 M1 的优劣标准会比今年要更加宽松。今年因为 M2 上行，所以会要求旧口径的 M1 必须要反弹，确实反弹了，明年因为 M2 回落，旧口径的 M1 只要能横住，就证明你的经济和领先指标没有问题，一定要注意这一点。 第二点，就是居民跟非银之间的存款转移。可以看到，非银存款背后的资金来源，如果来自于实体部门，居民存款搬家今年其实速度是非常强的，2025 年是一条直线拉上去的。所以可以看到非银的新增，和万德权益交易量基本上是比去年整个 2024 年或者说 2023 年都是上了一个台阶。 所以，认为，A 股存款搬家，是中国居民存款继续往非银机构里搬，不一定直接进股市，进非银是第一步。中国居民存款的搬家，整个经济因为名义 GDP 在改善，风险偏好应该还是没有太大问题的，所以逐渐的转移依然是持续的，但是这个速度不太可能像今年这么极致了。 对应 A 股来讲，成交额大体能够保持在 2025 年的中枢水平上下，就能够维持一个不错的交易量。但是想像 2025 年相比于 2024 年进一步上一个台阶，走向疯牛，概率不高。这跟刚刚讲的估值逻辑弱化，换手率要弱化也是一致的。你不可能再上一个台阶了，交易量可能会持平，甚至可能略掉一点都是合理的。 这是以上对明年的判判断，结合以上两点，基本上可以把握整个虚实了。实的中游制造最好。虚的拔估值，创业板大幅跑赢，还有交易量大幅放量，这三件事在明年都会弱化。 股市大概率走牛 首先第一个，对于股债两个资产的关系，依然维持一个非常重要的观点，没有股债双牛，只有股债跷跷板。没有股债双牛，只有看股做债，只有股牛债熊。 现在看 2026 年，依然认为大部分时间里面依然是看多股市为主，债券依然要再调整，整体是这么一个判断。 从股债夏普比，从单位风险收益角度来看，股票单位风险收益就是股票的夏普比率减掉债券夏普比率差值，在 2021 年到 2025 年是单边回落的趋势，在 2025 年趋势完成了反转。 2021 年到 2024 年当然是债券顺风，因为单位风险收益一直是债券更好，但是今年反转了，股票的性价比上来了，所以股债夏普比率差值角度来看，（在上周完成报告的截止日期 11 月 21 日）来看，处在历史相对十年 72% 的分位数，也就是说股市的吸引力，性价比的配置价值依然在高位。 如果你用十年国债利率减去万得全 A 股息率，这两个资产的静态回报来看，基本上现在还在十年 10% 的分位数。历史上来看，静态回报一定会向配置价值去靠拢，甚至略微超越，是每一轮行情结束的标志。现在来讲还差非常多。 所以，认为，整个股市的配置价值，依然相对于债券是偏优的，所以股债两个资产的再平衡依然没有结束，当下债相对于股票依然偏贵，依然更看好股票的配置价值。 所以，2026 年逐渐会走向更注重安全边际跟盈利改善，更注重基本面的这样的方向。 第二个，交易量有望维持活跃，交易量继续上台阶不太可能了。居民存款活化的速度不太可能会超越今年。因为明年如果炒盈利，今年是拔估值，盈利弹性不一定估值弹性这么大，所以居民存款搬家方向虽然没问题，但是不可能会比今年更疯狂，这是想讲的两个基本判断。 所以，总结来看，第一，如果明年基本面接棒波动率逻辑，如果是配置资金，阻力最小的地方在哪呢？在估值分位数比较低，股息率比较高，基金配置又属于低配的，认为，还能判断利率可能会进一步上行，有风险，债券还是偏调整，保险、家电、白酒、城商行、股份行可能都是刚刚符合我讲这些条件的。 第二个，债券投资从股息率 1.5~2.5 这个区间也非常容易观察，如果货币政策正常，零利率之前，如果股票的股息率 1.5~2.5，十年国债利率都基本上在二以上。其实中国经济目前还没有走进入到货币政策零利率或者超常规货币政策的过程。从国际经验来看，2 以上才是合理的中性定价。 去年为什么利率下那么猛？去年在 926 之后，年底利率下那么猛，一个特殊的原因是当时适度宽松，触发了整个债券市场和金融市场关于大宽松、甚至可能走向零利率的想象，才把利率下行搞得这么猛。 这是我想讲的债券三个看空的理由。依然认为债券至少要先调到 2 以上、2.1 以上，所以我觉得至少债券明年我觉得要上行二三十个 bp 之后，再谈债券趋势和看法。 海外很有意思的经验 其中海外还有一个很有意思的经验。为什么说 2026 年可能中国配置价值的一个观察年，因为从海外经验来看，股票的平均十年夏普比率，跟十年的股票资产的配置的占比，谁的夏普比率能够比较高，谁的居民金融资产配置当中，股票配置比例就会比较高，是正相关关系。 认为中国依然还有非常多的空间可以去做，因为整个中国目前夏普比例其实还是比较低的，全世界所有的国家十年夏普比率基本上都差不多在 0.2、 0.3 以上，中国大概只有 0.2 左右。所以我觉得 2025 年可能就是元年，要构建中国股票的夏普比率，要提升中国股票的配置价值，你才能慢慢的提升中国居民（的配置）。房子的配置肯定是要降低的，其他的方式慢慢去承接，当然这是个长周期逻辑，所以认为 2026 年如果你还能继续保持夏普比率偏高的一年，可能就是连续两年夏普比率偏高，才是有意义的变化，这也是为什么说 2026 年是中国股市配置价值觉醒年。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。