市場的分歧在哪裏？大摩回應客户對其 “2026 年展望” 的質疑

摩根士丹利的 2026 年展望報告在客户中引發激烈辯論，焦點集中在人工智能（AI）投資、美聯儲政策路徑及信貸市場前景。 大摩預測，受資本支出和併購活動驅動，美國投資級債券年度總髮行量將激增至 2.25 萬億美元，但信貸利差僅會温和擴大約 15 個基點，部分客户對此持懷疑態度同時，該行堅持對主要央行將繼續寬鬆的觀點，預計美聯儲和歐洲央行在 2026 年將進一步降息，這與部分市場預期及歐洲央行官方表態存在差異。 在發佈展望報告不久後，該行首席經濟學家 Seth Carpenter 和首席固定收益策略師 Vishwanath Tirupattur 在一份最新報告中，對客户的集中反饋進行了回應。 AI 投資熱潮：增長預期與融資路徑的分歧 大摩對其 2026 年資本支出預測的核心支柱，是堅信未來幾年對算力的需求將遠超供給，這將推動 AI 和數據中心相關的投資熱潮。該行重申，信貸市場將成為資助下一波 AI 投資的核心渠道，並且這部分支出對利率和經濟增長等宏觀條件 “相對不敏感”。 然而，客户的反饋呈現出兩面性。據該行報告，部分客户的質疑在於：為何不預測 AI 資本支出會帶來 “更高的增長”？ 對此，大摩的回應是，這是一個持續多年的過程，其對經濟增長的提振效應會隨着時間的推移而逐步顯現。這暗示了該行與部分更為樂觀的投資者在 AI 影響的節奏和規模上存在認知差異。 信用市場激辯：2.25 萬億美元發債潮會否衝擊利差？ 大摩美國信貸策略師的一個預測引發了市場的極大關注：2026 年投資級（IG）債券總髮行量將達到2.25 萬億美元（同比增長 25%），淨髮行量將達到1 萬億美元（同比增長 60%）。 該行認為，隨着資本支出增長超過收入增長並對自由現金流構成壓力，信貸將成為關鍵的融資橋樑。AI 並非唯一的驅動因素，併購（M&A）活動的回升也將扮演重要角色。 儘管發行量預計將激增，該行卻預期信貸利差僅會温和擴大約 15 個基點，仍處於歷史區間的低位。這成為客户反駁的另一個焦點，部分客户認為利差擴大的幅度應遠不止於此。 大摩為自己的觀點辯護稱，有幾大因素將起到穩定利差的作用： 首先，大部分與 AI 相關的發行將來自高質量（AA-AAA 評級）的發行人； 其次，持續的政策寬鬆（預計美聯儲還有三次降息）； 經濟將出現温和的重新加速； 最後，來自追求收益率的投資者的持續需求也將幫助錨定利差。 央行政策分歧：美聯儲與歐洲央行的降息路徑 美聯儲的政策路徑依然是市場爭論的焦點。大摩坦言，該行內部對美聯儲 12 月是否降息的判斷也曾出現反覆，目前其認為 12 月將會降息。當前棘手的局面是：美國經濟保持韌性，但勞動力市場正在放緩。這種放緩的趨勢對市場，尤其是信貸市場具有決定性影響。 在美國之外，該行對歐洲央行（ECB）的預測也遭到了最大程度的反對。大摩預計歐洲央行將在 2026 年再降息兩次，並明確表示不同意行長拉加德關於 “反通脹進程已經結束” 的説法。該行認為，歐元區仍存在產出缺口，最終將導致通脹低於歐洲央行 2% 的目標。 收益率曲線之辯：陡峭化的 “牛” 與 “熊” 在宏觀策略層面，大摩將 2026 年定義為全球利率的 “過渡年”——即從同步緊縮轉向異步正常化。其關於政府債券收益率將保持區間震盪的觀點獲得了普遍認同。 然而，真正的辯論點在於收益率曲線的形態。雖然客户與大摩普遍同意收益率曲線將進一步陡峭化，但對於這種陡峭化的性質——究竟是利率下行驅動的 “牛市陡峭化”（bull steepening），還是長端利率上行更快的 “熊市陡峭化”（bear steepening）——仍然是爭論的焦點。這一分歧源於大摩認為市場將提前消化美聯儲政策的寬鬆偏向。