<div id="readability-page-1">2025 年 11 月以美元計價出口同比 +5.9%（10 月為-1.1%）、進口同比 +1.9%（10 月為 +1.0%），出口高於預期、進口低於預期（Bloomberg 出口、進口市場預期分別為 +4.0%、+2.8%）。基數下降、需求平穩，推動出口同比較 10 月上升。分地區出口數據繼續呈現對美國出口下降、對非美地區出口保持穩健增長的態勢。分產品來看，機電產品是主要拉動項。排除基數後進口走弱。我們預計，隨着基數邊際上升，12 月出口同比或有所下降。 基數下降、需求平穩，推動出口同比較 10 月上升。導致 2025 年 9-11 月出口同比增速波動的主要原因是 2024 年同期基數波動，2024 年 9-11 月出口同比分別為 2.3%、12.6%、6.6%。若計算兩年複合同比增速以排除 2024 年基數影響，2025 年 9-11 月兩年複合同比增速分別為 5.3%、5.5%、6.2%，保持穩健增長。從需求環比來看，2025 年 11 月發達市場製造業 PMI 為 50.5%，環比下降 0.1 個百分點，保持平穩。 分地區出口數據繼續呈現對美國出口下降、對非美地區出口保持穩健增長的態勢。雖然 11 月 10 日起美國取消針對中國商品加徵的 10% 所謂 “芬太尼關税”，但是 11 月中國對美國出口同比-28.6%，降幅較 10 月的-25.2% 進一步擴大。我們認為這一方面可能是由於部分前期 “搶出口” 效應消退，另一方面從關税下降到對美國出口邊際上升或存在一定時滯。11 月對歐盟、東盟、拉美、非洲出口同比分別為 14.8%、8.2%、14.9%、27.6%（10 月分別為 0.9%、11.0%、2.1%、10.5%），皆保持穩健增長。 分產品來看，機電產品是主要拉動項。11 月機電產品出口同比 9.7%（10 月為 1.2%），拉動整體出口同比 5.8 個百分點（10 月為 0.8 個百分點），而勞動密集型產品出口同比-8.3%（10 月為-14.8%），拉動整體出口同比-1.3 個百分點（10 月為-2.4 個百分點）。細分產品來看，汽車及零配件、船舶、集成電路等產品出口保持較高增速。而從主要產品出口量價分解來看，11 月集成電路出口價格同比 28%，較 10 月的 17% 進一步上升，反映了內存等電子產品價格在 AI 趨勢帶動下的供需差上升。而其他主要產品出口價格同比增速仍然維持偏弱走勢。我們認為，這種結構差異是導致 11 月出口金額/出口貨運量同比較 10 月顯著上升的主要原因，11 月出口金額/出口貨運量同比為 17.3%（10 月為-1.5%）。 排除基數後進口走弱。進口同樣受到去年同期基數影響，若排除基數影響，11 月進口兩年複合同比增速為-1.1%，降幅較 10 月的-0.7% 進一步擴大。而從量價分解來看，11 月進口價格或大概率邊際改善，11 月 CRB 指數同比 6.1%（10 月為 4.9%），11 月進口金額/進口貨運量同比為-1.0%（10 月為-2.3%），進口數量同比增速或更弱於名義值，仍待穩內需政策進一步加力。從主要商品進口數量同比來看，11 月汽車、煤、銅材、塑料進口數量同比降幅較高。 圖表 1：出口當月值 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/742c0fbe-b853-43ff-96ec-3ab83df583c7.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="488" height="299" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/742c0fbe-b853-43ff-96ec-3ab83df583c7.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 2：進口當月值 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d0bb4978-eed8-4d00-9ee1-4012f97c939d.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="488" height="301" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d0bb4978-eed8-4d00-9ee1-4012f97c939d.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 3：出口同比增速分地區貢獻 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/59fa5428-3925-4f85-9ed7-7a30e3a827ff.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="470" height="300" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/59fa5428-3925-4f85-9ed7-7a30e3a827ff.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 4：出口同比增速分大類商品貢獻 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a91765c0-ee44-43c2-bc40-15e908ff3de8.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a91765c0-ee44-43c2-bc40-15e908ff3de8.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 5：進出口金額/貨運量的同比增速 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4260344-6ca2-4ce0-8158-3d9db1e80883.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4260344-6ca2-4ce0-8158-3d9db1e80883.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 6：主要商品出口數量與價格同比 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19336e3a-1379-4601-858e-e58e1695004e.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="508" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/19336e3a-1379-4601-858e-e58e1695004e.jpeg"/> 資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表 7：對主要地區出口和進口的同比增速（單位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/340a9d2d-8f47-440f-8989-7cc7eae121dd.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="591" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/340a9d2d-8f47-440f-8989-7cc7eae121dd.jpeg"/> 資料來源：CEIC，中金公司研究部 圖表 8：主要商品出口金額的同比增速（單位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75559fe8-7b56-4768-a3ee-f27873aae172.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="646" height="468" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75559fe8-7b56-4768-a3ee-f27873aae172.jpeg"/> 注：* 代表大類商品，或包括本表中已列名的有關商品 資料來源：CEIC，中金公司研究部 圖表 9：主要商品進口的同比增速（單位：%） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5dab4b5a-04ea-4998-8eb1-482097b70f8f.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="660" height="409" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5dab4b5a-04ea-4998-8eb1-482097b70f8f.jpeg"/> 注：* 代表大類商品，或包括本表中已列名的有關商品 資料來源：CEIC，中金公司研究部 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 </div>

中金公司

中金公司分析 2025 年 11 月貿易數據，指出內外需差異擴大，出口高於預期，進口低於預期。對美出口下降，對非美地區出口增長穩健。機電產品是主要拉動項。預計 12 月出口同比或下降。

- 2025 年 11 月出口同比增長 5.9%，進口同比增長 1.9%。  
- 對美國出口下降，對非美地區出口穩健增長，機電產品拉動顯著。  
- 預計 12 月出口同比可能下降，進口走弱，需關注內需政策。  

中金點評 11 月貿易數據：內外需差異擴大，排除基數後進口走弱