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照片由 Delfino Barboza 拍攝於 Unsplash
我們繼續對 2026 年的油市持悲觀態度。然而，市場上明顯存在供應風險。
<h3>2026 年石油過剩將對價格施壓</h3>
我們的資產負債表顯示，隨着 OPEC+ 決定以比預期更快的速度解除減產，2026 年石油市場的過剩將繼續增長。儘管今年價格疲軟，非 OPEC 的供應預計也將以健康的速度增長。
根據我們的平衡分析，2026 年我們將看到超過 200 萬桶/日的過剩。全球供應預計明年將增長 210 萬桶/日，而需求則相對温和，約為 80 萬桶/日。
預計這一過剩將在 2026 年上半年達到峯值。然而，由於我們的資產負債表顯示明年每個季度都有過剩，全球石油庫存預計將持續增加，從而對價格施加下行壓力。我們預測 ICE 布倫特原油全年平均價格為 57 美元/桶，關鍵假設是儘管美國對俄羅斯國有石油公司 Rosneft 和 Lukoil 實施制裁，俄羅斯的石油流動仍將持續。
過剩的規模和預計的庫存增加將對遠期曲線施加額外壓力，使其更深地進入正向市場。由於供應風險提供了支持，曲線的前端表現得比預期更好。此外，越來越多的俄羅斯原油在海上未能到達目的地，這表明現貨市場可能比當前的石油平衡所暗示的要緊張。
這是我們悲觀觀點的一個關鍵風險。顯然，如果制裁的效果超出我們和市場的預期，這將給油價帶來上行空間。然而，自 2022 年以來，儘管面臨制裁和禁運，俄羅斯仍設法保持石油流動。我們懷疑中介的使用以及對俄羅斯原油買家的更大折扣將使流動繼續。
下行風險包括持續的和平談判。如果這些談判導致對俄羅斯某些制裁的解除，懸在石油市場上的大部分供應風險將會減輕。雖然我們不認為這種情況會顯著增加俄羅斯的石油供應，考慮到儘管有制裁其供應仍然保持良好，消除這一風險可能會將布倫特油價壓低至低 50 美元。
2026 年石油市場面臨大規模過剩（萬桶/日）
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來源：ING 研究，IEA，EIA，OPEC
<h3>石油市場的波動性會迴歸嗎？</h3>
今年石油市場真正突出的特點是缺乏波動性，尤其是在眾多地緣政治事件和供應風險的背景下。對俄羅斯石油供應的制裁的不確定性始終存在，還有美國和以色列對伊朗的打擊。在這樣的事件之後，人們本會預期石油市場會出現劇烈波動，考慮到對伊朗供應喪失的恐懼，以及可能對更廣泛地區的溢出影響。然而，布倫特油價僅短暫上漲至 80 美元/桶以上。
那麼，今年市場缺乏波動性的原因是什麼？
首先，自俄羅斯入侵烏克蘭以來，我們一直生活在一個地緣政治風險加劇的世界中。因此，面對地緣政治發展的疲憊感將是一個因素，特別是近年來的事件對石油供應幾乎沒有影響。
其次，市場對過剩環境的預期不斷增加，特別是在今年年底和 2026 年，這將使市場感到安慰。或許抑制波動性的最大因素是 OPEC 一直持有的大量閒置產能。今年早些時候，這一產能略高於 500 萬桶/日，緩解了對潛在供應中斷的擔憂。但顯然，OPEC 今年積極利用了這一閒置產能。因此，未來這一緩衝將大大減少。這意味着未來市場可能對發展更加敏感，這可能導致波動性增加。
OPEC 的閒置生產能力在近年來為市場提供了安慰，但現在正在下降（萬桶/日）
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來源：IEA，ING 研究
<h3>OPEC+ 政策轉變及其下一步行動</h3>
OPEC+ 在今年選擇了一個有趣的時機，從捍衞價格轉向捍衞市場份額。這與關税和貿易的不確定性相吻合。該組織以比預期更快的速度將供應重新投放市場，令市場感到意外。最初，該聯盟計劃在 18 個月內恢復 220 萬桶/日的供應。相反，OPEC+ 在六個月內將供應恢復到市場。更進一步的是，開始解除下一批 165 萬桶/日的自願減產。然而，明年第一季度將暫停進一步的供應增加。到目前為止，OPEC 已經恢復了 41.1 萬桶/日的第二批供應。明年石油市場的過剩表明，該組織不應將剩餘的 124 萬桶/日的供應恢復到市場。這將取決於俄羅斯供應的表現。
今年的一個關鍵問題是，為什麼 OPEC+ 的生產政策發生了轉變。一些原因包括該組織，特別是沙特阿拉伯，對捍衞價格的努力感到越來越沮喪。我們看到該組織的供應與油價一起下降，因為非 OPEC+ 生產商增加了產量。
一些成員的產量遠超其生產目標，這引發了越來越多的挫敗感。伊拉克在 2024 年一直高於其目標生產，但隨後在遵守協議方面表現得更好。現在是哈薩克斯坦的產量遠超目標，隨着騰格茲油田的擴張，產量正在增加。在 2024 年底，已經有警告指出，由於一些成員的過度生產，集團內部的挫敗感在加劇。據報道，沙特阿拉伯警告成員，如果不遵守生產目標，油價可能會顯著下跌。這一警告被視為一種隱晦的威脅。
另一個可能導致產量增加的原因是測試成員的生產能力。關於成員的最大持續產能在哪裏，存在很多爭論和爭議，因為這為生產目標設定了基準。自然，各國希望誇大產能數字，以便生產削減/目標的基準更高。過去幾個月的快速供應增加應該能很好地指示出哪些生產者可能需要調整其假定的最大持續產能和基準。
OPEC+ 繼續實施這一新政策的時間長短，實際上取決於你認為供應增加的關鍵驅動因素是什麼。如果是為了測試用於生產目標的基準，那麼政策的轉變可能會相對短暫。這也可能導致集團內部的分歧，特別是在一些成員看到其基準被降低時。
如果最近的增加更多是出於對減產未能成功的挫敗感，減產可能會持續更長時間，可能會持續到 2026 年。問題在於 OPEC+ 成員能承受多大的痛苦，尤其是油價下跌對成員國公共財政的影響。例如，我們預測布倫特原油在 2026 年平均為 57 美元/桶，遠低於沙特財政盈虧平衡油價約 90 美元/桶。
OPEC+ 8 的產量從過度生產轉向低於生產目標（千桶/日）
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注意：這比較了 OPEC+ 8 的實際生產與生產目標。正數表示高於目標生產，負數表示低於目標生產。
來源：OPEC，ING 研究
<h3>美國原油供應預計在 2026 年下降</h3>
儘管 WTI 價格疲軟和鑽探活動下降，但美國的石油生產在今年表現良好。貝克休斯的數據表明，美國的石油鑽井平台數量今年迄今已下降超過 15%，降至自 2021 年 9 月以來的最低水平，當時該行業仍在從 Covid 的影響中恢復。
儘管鑽探活動下降，但美國原油生產仍持續創下新高，2025 年 9 月突破 1380 萬桶/日。預計 2025 年平均約為 1360 萬桶/日，同比增長 36 萬桶/日。
然而，考慮到當前的低價格和前景承壓，我們預計美國原油生產將開始放緩。目前，我們假設產量會略微下降，但低於 60 美元/桶的 WTI 為 2027 年的生產提供了更大的下降空間。根據達拉斯聯邦儲備能源調查，生產商平均需要 65 美元/桶才能盈利鑽探新井。這高於整個 WTI 遠期曲線的交易水平。
儘管鑽探下降，美國石油產量創下新高，但這種情況不會持續
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來源：貝克休斯，EIA，ING 研究
<h3>石油需求增長的温和年</h3>
我們的數據顯示，預計 2025 年石油需求將增長約 70 萬桶/日，2026 年再增長 80 萬桶/日。預計 2026 年的需求將主要來自非 OECD 國家，特別是亞洲（不包括中國），將佔全球需求增長的約 50%。與此同時，中國的需求預計將温和增長，低於 20 萬桶/日。
儘管在貿易緊張局勢中存在一些阻力，但顯然正在發生一些結構性變化，特別是在道路燃料需求方面。新能源車的強勁銷售繼續取代石油需求。同時，一些有趣的區域趨勢也在出現。例如，歐洲的道路柴油需求已經達到峯值並呈下降趨勢。然而，歐洲一些關鍵市場的汽油需求因混合動力汽車銷售的增長而表現強勁。
全球石油需求預計在 2026 年温和增長（百萬桶/日）
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來源：IEA，ING 研究
<h3>俄羅斯供應的不確定性依然存在</h3>
我們對市場的看跌觀點最大的風險集中在俄羅斯的石油供應上。美國對俄羅斯國有石油公司 Rosneft 和 Lukoil 的最新制裁導致了對供應將會發生什麼的許多不確定性。至少目前，買家似乎對繼續購買持謹慎態度。儘管俄羅斯的海上出口量似乎保持良好，但這些原油到達目的地的時間卻大大延長，因此我們看到越來越多的俄羅斯原油滯留在海上。如果這種情況持續下去，最終我們將需要看到俄羅斯的石油生產開始下降。然而，我們相信，一旦貿易適應制裁，俄羅斯的石油仍將繼續流動。增加中介的使用，以便買家不面對被制裁的實體，可能會讓買家滿意，而俄羅斯原油的折扣增加將使其更具吸引力。
可能，對市場的更大風險是烏克蘭對俄羅斯能源基礎設施的攻擊增加。儘管這些攻擊主要集中在煉油資產上，但我們也看到對港口的攻擊數量增加，這可能影響原油和成品油的出口。
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