惠譽評級 - 多倫多-2025 年 12 月 9 日：
惠譽評級已確認黑石抵押信託公司（BXMT）的長期發行人違約評級（IDR）為'BB-'。評級展望為穩定。惠譽還確認 BXMT 的擔保債務和高級無擔保債務評級分別為'BB-'和'B+'。
關鍵評級驅動因素
強大的關聯性： BXMT 評級的確認反映了其與黑石公司（BX；A+/穩定）及其外部管理公司 BXMT Advisors L.L.C.的關聯。這種關係為 BXMT 提供了投資和資產管理資源、風險管理工具以及作為全球最大房地產平台之一的銀行關係。該評級還反映了 BXMT 在其近期公司債務到期背景下的充足流動性狀況。
狹窄的投資焦點： 評級限制包括 BXMT 對商業房地產（CRE）市場的狹窄關注，仍然存在高企的辦公物業風險；槓桿水平高於同行；主要依賴擔保融資組合；以及抵押房地產投資信託（REIT）分配要求限制了資本保留。
貸款減值改善： BXMT 的不良貸款與總貸款（基於賬面價值）比率在 2025 年第三季度降至 6.5%，低於 2024 年年末的 9.6%。這反映出自 2024 年第三季度峯值以來解決了 21 億美元的不良貸款，並降低了當前預期信用損失（CECL）準備金。然而，2025 年第三季度淨賬面價值（NBV）中有 15.1% 被評為風險評級（RR）四，高於 2024 年年末的 14.2%。（RR 評級範圍為一到五，一級為最低風險。）這一增加部分是由於對之前 RR 五（不良）貸款的貸款修改，這些貸款被分拆，幾個新的高級分層被重新評級為 RR 四，從而增加了 RR 四的比例。這些貸款反映出更高的風險，存在本金損失的潛在風險，尤其是在抵押品價值仍然受到挑戰的情況下。
惠譽預計某些四級評級的貸款在近期將進一步解決，但 BXMT 的辦公物業風險（2025 年第三季度佔 NBV 的 30%，低於 2024 年年末的 39%）將繼續對資產質量指標施加壓力，直到運營趨勢正常化。幾個因素部分緩解了這些風險。該公司對現有不良貸款持有大量準備金；歷史上專注於位於強大人口統計特徵地區的高質量建築；在多户住宅和工業貸款方面增加了多樣化；並在更廣泛的 BX 平台內具備資產管理能力。
盈利能力改善： BXMT 報告截至 2025 年第三季度的過去 12 個月（TTM）税前收入約為 1.101 億美元，較 2024 年的税前虧損 1.995 億美元有所上升。增長主要得益於 CECL 準備金的急劇減少和增量的房地產擁有（REO）收入，部分被較小的平均貸款組合導致的淨利息收入下降所抵消。2025 年第三季度的税前資產回報率（ROA）為 0.5%，低於 2021-2024 年平均的 0.8%。這在惠譽的'b'類別收益基準範圍內，適用於資產負擔重的金融和租賃公司，其行業風險運營環境（SROE）評分在'bbb'類別。
惠譽預計某些四級評級貸款向五級（不良貸款）的遷移可能會在 2026 年維持高水平的準備金和不計息貸款，給淨利息收入和回報帶來壓力。近期的上行空間取決於資產解決的執行（包括 REO 變現）以及投資組合的減少和發放速度。
適度的槓桿： BXMT 的槓桿率（以總債務與有形股本的比率衡量，包括無追索權證券化）在 2025 年第三季度上升至 4.3 倍，較 2024 年年末的 4.2 倍有所增加。這一水平高於評級同行，但對於惠譽的'bb'類別基準範圍 4 倍-7 倍而言仍然適度，適用於資產負擔重的金融和租賃公司，其 SROE 評分在'bbb'類別。
BXMT 的目標是淨槓桿低於 4.0 倍，這不包括無追索權和表外債務減去無限制現金。在此基礎上，2025 年第三季度的槓桿為 3.5 倍。惠譽預計槓桿將在 2026 年保持高於同行，但低於公司的目標。然而，仍然謹慎的貸款環境和更嚴格的承保可能會減緩資產負債表的增長，並在持續的問題資產解決過程中，允許逐步去槓桿化。
依賴擔保融資： BXMT 的融資結構較同行更弱，2025 年第三季度無擔保債務佔總融資的 1.7%。這與惠譽的'b'類別基準範圍 0%-10% 相符，適用於資產負擔重的金融和租賃公司。該公司歷史上依賴擔保銀行融資設施、無追索權證券化和擔保 B 類定期貸款市場進行融資，並在 2025 年多次獲得這些融資。惠譽預計該公司在近期內不會進入無擔保債務市場以增強融資靈活性。
減少的市值風險敞口： BXMT 的大部分債務設施均為非市值計量、匹配融資，並且與貸方承諾過度擔保。這確保了在 2025 年第三季度 844.1 百萬美元的借款能力隨時可用。這些設施的保證金要求僅限於特定抵押品的信用標記，惠譽預計這將限制流動性風險，即使在市場壓力期間。到 2025 年第三季度，BXMT 的 72% 的債務設施為非市值計量，高於 2019 年年末的 31%，增強了融資靈活性並降低了資本市場波動帶來的流動性風險。
充足的流動性： 作為房地產投資信託基金（REIT），BXMT 必須將至少 90% 的年度應税淨收入分配給股東，這限制了公司的資本積累能力以及 Fitch 對其流動性的評估。從 2021 年到 2024 年，分配收益（DE）在現金收益扣除 CECL 減記前，平均覆蓋 BXMT 的股息 1.1 倍，而在 2025 年 9 個月內為 1.0 倍。儘管在現金 DE 基礎上維持了覆蓋率，但 Fitch 將監測覆蓋的持續性，因為不良資產/未計息資產的解決和房地產擁有權的變現存在時間不確定性。
截至 2025 年第三季度，BXMT 的流動性總額約為 13 億美元（現金 3.779 億美元和未提取的承諾額度 8.441 億美元），Fitch 認為這對於近期需求是充足的。剩餘的短期用途包括 4.307 億美元的未融資承諾和 3.093 億美元的公司到期債務，這兩者都可以在披露的流動性結構內管理，BXMT 計劃在 2025 年 12 月主動再融資 2026 年 4 月的定期貸款。
穩定的展望： 穩定的展望反映了 Fitch 對 BXMT 的槓桿將以與投資組合風險特徵一致的方式進行管理的看法，預計信用損失將進一步從 2024 年底水平減輕，因為問題資產得到解決，收益將繼續完全覆蓋股息，特別是當不良資產和房地產擁有權的變現收益被投資於有收益的貸款時。Fitch 還預計 BXMT 將適當管理其債務到期結構，維持多樣化的、主要非市值計量的融資，並保持穩健的流動性。
評級敏感性：可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
--信用表現進一步惡化，即使問題貸款得到解決，受損和不良貸款（NPL）仍高於同行，並且實現了大量信用損失，嚴重影響現金收益；
--無法增強收益的一致性；
--無法維持相對於契約、債務到期和未融資承諾的充足流動性；
--Fitch 計算的槓桿持續超過 7.0 倍；
--持續無法用現金收益覆蓋股息分配。
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
--BXMT 能夠在不確認重大損失的情況下解決問題貸款和其他房地產擁有權；
--貸款組合的顆粒度改善，辦公物業風險持續降低；
--Fitch 計算的槓桿持續維持在 5.0 倍或以下；
--核心收益表現持續一致，税前資產回報率（ROAA）超過 2.0%；
--相對於近期債務到期和未融資承諾維持強勁的流動性狀況；
--新增無擔保融資成分接近總債務的 10%；
--維持現金收益覆蓋股息在 100% 或以上；
債務及其他工具評級：關鍵評級驅動因素
擔保債務的評級與長期發行人違約評級（IDR）相等，表明 Fitch 對平均回收前景的預期。無擔保債務的評級低於 BXMT 的長期 IDR。這反映了主要擔保融資組合和未被抵押資產池的有限規模，表明在壓力情境下的回收前景低於平均水平。
債務及其他工具評級：評級敏感性
擔保債務評級對 BXMT 的長期 IDR 變化以及公司的融資組合和擔保債務的抵押品覆蓋變化敏感。更強的抵押品覆蓋改善回收前景可能導致擔保債務評級相對於長期 IDR 的上調。
無擔保債務評級對 BXMT 的長期 IDR、無擔保融資組合以及未被抵押資產相對於未償還無擔保債務的水平變化敏感。額外無擔保債務的發行和未被抵押資產池規模的增加可能導致高級無擔保債務與長期 IDR 之間的評級差距縮小。
調整
由於以下調整原因，獨立信用檔案（SCP）被評定為低於隱含 SCP：資產質量、資產表現、對手方風險（負面）。
由於以下調整原因，商業檔案評分被評定為低於隱含評分：商業模式（負面）。
由於以下調整原因，融資、流動性和覆蓋評分被評定為低於隱含評分：融資靈活性（負面）。
引用的實質性重要來源作為評級的關鍵驅動因素，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'；除非另有説明。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關評分的更多信息，請訪問 www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
黑石抵押信託公司；長期發行人違約評級；確認；BB-；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；確認；B+
----高級擔保；長期評級；確認；BB-
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黑石抵押信託

惠譽評級已確認黑石抵押信託公司的長期發行人違約評級為 'BB-'，展望穩定。該確認反映了 BXMT 與黑石公司的關聯、其充足的流動性狀況以及貸款減值的改善。然而，BXMT 面臨的限制包括其狹窄的商業房地產焦點、高企的辦公物業風險以及對擔保融資的依賴。盈利能力正在改善，但槓桿水平仍高於同行。惠譽預計到 2026 年，資產質量挑戰將持續，撥備水平仍將保持在高位

惠譽確認黑石抵押信託的發行人違約評級為'BB-'，展望為穩定