作者：Spencer Applebaum 和 Eli Qian，Multicoin Capital；翻譯：金色財經
在過去的二十年裏，金融科技改變了人們獲取金融產品的方式，但並沒有改變資金的實際流動方式。創新主要集中在更簡單的界面、更順暢的註冊流程和更高效的分銷渠道上，而核心金融基礎設施基本保持不變。在這段時間的大部分時間裏，這一技術堆棧只是被轉售，而不是重建。
一般來説，金融科技的發展可以分為四個階段：
<h2>金融科技 1.0：數字分銷（2000-2010）</h2>
最早一波金融科技使金融服務變得更加可及，但效率並沒有顯著提高。像 PayPal、E*TRADE 和 Mint 這樣的公司通過將幾十年前建立的傳統系統（如 ACH、SWIFT 和卡網絡）與互聯網界面結合，數字化了現有產品。
結算速度緩慢，合規流程依賴於手動操作，支付嚴格基於預定的時間表。
雖然金融行業在這一時期實現了在線化，但資金流動的基本方式並沒有改變。改變的是誰可以使用金融產品，而不是這些產品本身的運作方式。金融科技 2.0：新銀行時代（2010-2020）下一個突破來自智能手機和社交媒體。Chime 針對可以提前獲取工資的小時工。SoFi 專注於為有志畢業生提供學生貸款再融資服務。Revolut 和 Nubank 通過用户友好的體驗觸及全球的低銀行服務消費者。每家公司都向特定受眾講述了更具吸引力的故事，但他們本質上銷售的是相同的產品：在相同傳統系統上運作的支票賬户和借記卡。與前輩一樣，他們依賴於合作銀行、卡組織和 ACH 系統。這些公司成功的原因不是因為他們建立了新的渠道，而是因為他們更好地接觸了客户。品牌、用户引導和客户獲取是他們的優勢。這一時代的金融科技公司已成為附屬於銀行的複雜分銷公司。金融科技 3.0：嵌入式金融（2020-2024）大約在 2020 年，嵌入式金融開始蓬勃發展。API 使幾乎任何軟件公司都能提供金融產品。Marqeta 允許公司通過 API 發行銀行卡。Synapse、Unit 和 Treasury Prime 提供銀行即服務（Bank as a Service）。很快，幾乎任何應用程序都可以提供支付、銀行卡或貸款服務。但在抽象層之下，本質仍然沒有改變。銀行即服務（BaaS）提供商仍然依賴於現有銀行、合規框架和支付渠道。抽象層已從銀行轉移到 API，但經濟利益和控制權仍然流向現有系統。金融科技的商品化到 2020 年代初，這一模式的缺陷在各處顯而易見。幾乎所有大型新銀行都依賴於少數贊助銀行和銀行即服務（BaaS）提供商。
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來源：Embedded
因此，隨着公司通過績效營銷激烈競爭，客户獲取成本飆升。利潤率被壓縮，欺詐和合規成本激增，基礎設施幾乎變得單調。競爭演變為一場營銷軍備競賽。許多金融科技公司試圖通過卡片顏色、註冊獎勵和現金返還噱頭來區分自己。
與此同時，風險和價值捕獲集中在銀行層面。
受貨幣監理署（OCC）監管的大型金融機構，如摩根大通和美國銀行，保留核心特權：接受存款、發放貸款以及訪問聯邦支付系統，如 ACH 和 Fedwire。像 Chime、Revolut 和 Affirm 這樣的金融科技公司缺乏這些特權，必須依賴持牌銀行提供這些服務。銀行賺取利息和平台費用；金融科技公司賺取交易費用。隨着金融科技項目的激增，監管機構對支撐這些項目的銀行的審查也在加劇。監管命令和更嚴格的要求迫使銀行在合規、風險管理和第三方項目監督上進行大量投資。例如，Cross River Bank 與聯邦存款保險公司（FDIC）達成了監管命令，Green Dot Bank 面臨來自美聯儲的執法行動，美聯儲對 Evolve 發出了停止和終止命令。銀行的應對措施包括收緊客户引導流程、限制支持的項目數量以及減緩產品迭代。曾經允許進行實驗性試驗的模型現在越來越需要規模經濟來抵消合規負擔。金融科技的發展正在放緩，成本在上升，開發通用產品的傾向大於開發專業產品的傾向。我們認為，過去 20 年創新持續領先的主要原因有三個。01. 資金基礎設施被壟斷和封閉。Visa、Mastercard 和美聯儲的 ACH 網絡沒有留下競爭的空間。02. 初創公司需要大量資金來開發以金融為中心的產品。推出一個受監管的銀行應用需要數百萬美元用於合規、反欺詐、財務運營等。03. 監管限制了直接參與。只有持牌機構才能通過核心渠道持有資金或轉移資金。
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數據來源：Statista
鑑於這些限制，開發產品顯然比與既定規則抗爭更有意義。因此，大多數金融科技公司只是對銀行 API 進行微調。儘管經歷了二十年的創新，行業中真正新興的金融科技卻寥寥無幾。很長一段時間以來，確實沒有可行的替代方案。
加密貨幣發展的軌跡則完全相反。開發者最初專注於基本功能。
自動化市場製造商、債券曲線、永續合約、流動性庫和鏈上借貸等功能都是從零開始演變而來的。金融邏輯本身也首次變得可編程。金融科技 4.0：穩定幣與無許可金融。在前三個金融科技時代中，儘管出現了眾多創新，但其基礎機制基本保持不變。無論產品是通過銀行、新型銀行還是嵌入式 API 交付，資金流動仍然遵循由中介控制的封閉、許可路徑。穩定幣顛覆了這一模式。穩定幣不僅僅是在銀行系統上添加軟件，而是直接替代了關鍵的銀行功能。開發者與開放的、可編程的網絡進行交互。支付在鏈上結算。保管、借貸和合規等功能也從合同關係轉移到了軟件層。銀行即服務（BaaS）減少了摩擦，但並沒有改變經濟模型。金融科技公司仍需向贊助銀行支付合規費用，向卡組織支付結算費用，以及向中介支付接入費用。基礎設施仍然昂貴，並且需要許可。穩定幣完全消除了租用接入的需求。開發者不需要調用銀行 API；相反，他們直接向開放網絡編寫代碼。結算直接在鏈上進行。費用流向協議，而不是中介。我們相信，構建穩定幣的成本將大幅降低：從通過銀行的數百萬美元或通過區塊鏈即服務（BaaS）的數十萬美元，降至僅需幾千美元，使用無許可的鏈上智能合約。這一轉變在規模上已經顯而易見。穩定幣的市值在不到十年的時間裏從幾乎為零增長到約 3000 億美元，其實際經濟交易量現在甚至超過了傳統支付網絡如 PayPal 和 Visa，甚至不包括內部交易和 MEV 交易。非銀行、非銀行卡支付渠道首次實現了真正的全球規模運營。
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來源：Artemis
要理解這一轉變在實踐中為何如此重要，我們需要了解當今金融科技公司的結構。...
在這種架構下推出金融科技產品意味着需要管理合同、審計、激勵機制和數十個對手方的失敗模式。每一層都增加了成本和延遲，許多團隊花費與產品開發同樣多的時間來協調基礎設施。
本地穩定幣系統簡化了這一複雜性。以前需要六個供應商的功能現在整合為一組鏈上原語。
在穩定幣和無許可金融的世界中，銀行和保管服務將被 Altitude 取代。支付渠道將被穩定幣取代。雖然身份驗證和合規性很重要，但我們認為它們可以在鏈上存在，並通過 zkMe 等技術保持機密和安全。承銷和信用基礎設施將完全改造並轉移到鏈上。一旦所有資產都被代幣化，資本市場公司將變得無關緊要。數據聚合將被鏈上數據和選擇性透明度所取代，例如使用完全同態加密（FHE）。
合規和 OFAC 合規將在錢包層面處理（例如，如果愛麗絲的錢包在制裁名單上，她將無法與協議互動）。這就是金融科技 4.0 的真正區別：金融的基礎架構終於發生了變化。人們不再需要開發另一個在後台偷偷請求銀行授權的應用程序；相反，他們可以直接用穩定幣替代大部分銀行業務並開放支付渠道。開發者不再是租户；他們擁有土地。專注於穩定幣的金融科技公司的機會這一轉變的最直接影響顯而易見：金融科技公司的數量將大幅增加。當保管、借貸和資金轉移幾乎是免費的且瞬時的，創辦一家金融科技公司就像推出一個 SaaS 產品。在原生穩定幣環境中，不需要與髮卡機構對接，不需要等待幾天的清算窗口，也不需要繁瑣的 KYC 驗證——這些都不會阻礙你的增長。我們相信，推出以金融為中心的金融科技產品的固定成本將從數百萬美元驟降至數千美元。一旦基礎設施、客户獲取成本（CAC）和合規障礙消失，初創公司將能夠通過我們所稱的專注於穩定幣的金融科技，開始向更小、更特定的社會羣體提供盈利服務。這裏有一個顯著的歷史類比。上一代金融科技公司最初服務於特定客户羣體：SoFi 提供學生貸款再融資，Chime 提供提前發薪，Greenlight 為青少年提供借記卡，Brex 則服務於無法獲得傳統商業信用的企業家。但這種專業化模式最終未能成為可持續的運營模式。交易費用限制了收入，而合規成本飆升。對發起銀行的依賴迫使公司超越其初始市場細分。為了生存，團隊被迫橫向擴展，最終推出的產品不是基於用户需求，而是因為基礎設施需要擴展以維持運營。隨着加密貨幣基礎設施和無許可金融 API 顯著降低了初創成本，新一代穩定幣銀行將應運而生，針對特定用户羣體，類似於早期金融科技創新者。由於運營成本顯著降低，這些新銀行可以專注於更小眾、專業化的市場，並保持其專業性：例如，符合伊斯蘭教法的金融服務、加密貨幣愛好者的生活方式，或具有獨特收入和支出模式的運動員。第二階效應更為明顯：專業化改善了單位經濟學。客户獲取成本（CAC）降低，交叉銷售變得更容易，客户生命週期價值（LTV）增加。專注於金融科技的公司可以精準匹配產品和營銷，以高轉化率的目標羣體，並通過服務特定人羣獲得更多口碑。與上一代金融科技公司相比，這些企業的運營成本更低，但每位客户的盈利能力更清晰。當任何人都可以在幾周內推出一家金融科技公司時，問題從 “誰能接觸到客户？” 轉變為 “誰真正理解他們？” 探索專業金融科技的設計空間在傳統軌道失敗的地方，最引人注目的機會往往會出現。以成人內容創作者和表演者為例。他們每年產生數十億美元的收入，但由於聲譽和退款風險，常常被銀行和信用卡處理機構拒之門外。支付通常延遲數天，以 “合規審查” 的名義被扣留，並且通常通過高風險支付網關如 Epoch 和 CCBill 收取 10% 到 20% 的費用。我們相信，基於穩定幣的支付可以提供即時、不可逆轉的結算，並具備可編程合規性，使表演者能夠自主管理收入，自動將其轉移到税務或儲蓄錢包，並在全球範圍內接收支付，而無需依賴高風險中介。現在考慮專業運動員，尤其是在高爾夫和網球等個人運動中，他們面臨獨特的現金流和風險動態。他們的收入集中在短暫的職業生涯中，通常需要分配給經紀人、教練和工作人員。他們需要在多個州和國家繳税，受傷可能會完全中斷他們的收入。基於穩定幣的金融科技產品可以幫助他們將未來收入代幣化，使用多簽名錢包支付員工工資，並根據管轄區自動扣除税款。奢侈品和手錶經銷商是另一個傳統金融基礎設施服務不足的市場案例。這些企業經常跨境運輸高價值庫存，通常進行六位數的交易，通常通過電匯或高風險支付處理器進行，結算需要數天。營運資金通常被鎖定在保管箱或展示櫃中的庫存中，而不是銀行賬户中，使得短期融資既昂貴又難以獲得。我們相信，基於穩定幣的金融科技可以直接解決這些挑戰：實現大額交易的即時結算，以代幣化庫存擔保的信用額度，以及內置於智能合約中的可編程保管能力。當你研究足夠多的案例時，你會發現相同的限制反覆出現：銀行模型並不適合服務於擁有全球、不均勻或非常規現金流的用户。然而，這些羣體可以利用穩定幣平台發展成盈利市場。我們認為一些理論上專注的穩定幣金融科技公司非常有吸引力，例如：專業運動員：收入集中在短期內；頻繁旅行和搬遷；可能需要在多個管轄區報税；工資包括教練、經紀人、訓練師等；可能希望對抗受傷風險。成人表演者和創作者：被銀行和信用卡處理機構拒絕；受眾遍佈全球。獨角獸公司的員工：現金 “短缺”，淨資產集中在流動性差的股票中；行使期權可能面臨高税。鏈上開發者：淨資產集中在高度波動的代幣中；面臨退出和税務挑戰。數字遊民：使用銀行進行自動外匯交易而無需護照；根據位置自動管理税務；頻繁旅行/搬遷。對於囚犯：家人/朋友常常在監獄系統內獲得足夠支持方面面臨困難，費用高昂；資金通常無法通過傳統渠道獲得。符合伊斯蘭教法的合規：避免利息。Z 世代：輕型信用銀行服務；遊戲化投資；社交功能。跨境中小企業：高外匯成本；結算緩慢；營運資金被凍結。賭徒：使用信用卡支付輪盤賭。外援：援助資金流動緩慢，需要中介，且不透明；由於費用、腐敗和不匹配，鉅額資金損失。Tandas/輪換儲蓄俱樂部：默認跨境，適合全球家庭；集中儲蓄賺取利息；有潛力在信用鏈上建立收入記錄以獲得信用。奢侈品經銷商（例如，手錶經銷商）：營運資金被鎖定在庫存中；他們需要短期貸款；進行許多高價值跨境交易；並且他們經常通過 WhatsApp 和 Telegram 等聊天應用進行交易。總結在過去的二十年中，金融科技創新主要集中在分銷渠道而非基礎設施開發上。公司在品牌建設、用户註冊和付費客户獲取方面競爭，但資金流動本身仍沿着封閉渠道進行。這擴大了金融服務的覆蓋範圍，但也導致了難以解決的問題，如商品化、成本上升和薄利。穩定幣承諾改變金融產品開發的經濟模型。通過將保管、結算、信用和合規等功能轉變為開放的、可編程的軟件，它們顯著降低了啓動和運營金融科技公司的固定成本。以前需要贊助銀行、卡組織和大型供應商系統的功能現在可以直接在鏈上構建，大大降低了開銷。當基礎設施成本降低時，專業化成為可能。金融科技公司不再需要數百萬用户才能盈利。相反，他們可以專注於難以用 “一刀切” 產品滿足需求的小眾、明確界定的社區。運動員、成人內容創作者、K-pop 粉絲或奢侈手錶經銷商等羣體共享共同的背景、信任和行為模式，使得產品更容易自發傳播，而不依賴於付費營銷。同樣重要的是，這些社區通常具有相似的現金流狀況、風險承受能力和財務決策過程。這種一致性使得產品設計圍繞人們的實際收入、消費和財務管理方式展開，而不是抽象的人口統計類別。口碑營銷之所以有效，不僅因為用户彼此認識，還因為產品真正符合社區的運營模式。如果我們的願景成為現實，經濟轉型將是顯著的。隨着分銷渠道融入社區，客户獲取成本（CAC）降低；隨着中介的減少，利潤率擴大。曾經過小或不盈利的市場將轉變為可持續、盈利的業務。在這個世界中，金融科技的優勢不在於強行擴張和鉅額營銷投資，而在於對現實情況的深刻理解。下一代金融科技公司將不會通過服務所有人獲勝，而是通過提供卓越的服務給特定羣體，通過建立在實際資金流動基礎上的基礎設施，從而獲得市場份額。

Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 和 Eli Qian 討論了金融科技在過去二十年的演變，強調其關注界面而非核心基礎設施。他們概述了四個階段：數字分銷、新銀行時代、嵌入式金融和商品化。儘管取得了進展，金融科技仍依賴於傳統系統，面臨高昂的客户獲取成本和監管審查。創新受到壟斷資金基礎設施、巨大的初創成本和監管限制的阻礙。作者建議開發能夠應對這些限制的產品

Multicoin：穩定幣與金融科技 4.0