投資論點
Crocs 目前的股價約為每股 85 美元，市值接近 47 億美元。過去 12 個月的正常淨收入約為 7.3 億美元，當前股價的市盈率約為 6 倍，收益率接近 17%。這遠低於標準普爾 500 指數的市盈率約為 31 倍，收益率大約為 3.2%。Crocs 將大部分超額現金以股票回購的形式返還給股東，假設業務保持穩定，這是一項極具吸引力的投資。
經過多年的快速增長，Crocs 品牌的收入從 2019 年的 12.3 億美元增長到 2024 年的 32.8 億美元，年均增長率（CAGR）約為 21.67%，但增長已停滯。在北美，Crocs 品牌的銷售僅增長了約 3%，並預計在 2025 年下降約 5%，這表明北美市場正在成熟。這是管理層的一個有意識的決定，考慮到 2025 年將面臨的挑戰，他們本可以增加促銷活動並降低價格以提升銷售，但他們選擇了折扣以保持利潤率，並專注於品牌的長期健康。展望未來，我預計 Crocs 品牌將在未來幾年內穩定並恢復增長。管理層表示這是首要任務，並對在未來幾年內恢復北美的盈利增長充滿信心。Crocs 已經能夠在主要的木屐之外多樣化其產品線，在涼鞋方面表現良好，市場份額在第三季度有所增加。他們目前是美國 TikTok 上的第一鞋類品牌，這進一步鞏固了他們在年輕消費者中的品牌影響力。
然而，在國際市場上情況則截然不同，仍有更大的增長空間。在 2024 年，銷售增長了 12%，而在 2025 年迄今為止增長超過 10%。在 2024 年，國際銷售佔總收入的約 44%。推動增長的是中國，2024 年同比增長 64%，在中國市場的份額不足 1%，這是一項巨大的增長機會。中國目前是 Crocs 的第二大市場。我預計國際銷售將在中等十幾的增長率下繼續增長，尤其是在中國這個巨大的機會面前，而他們在韓國和英國的市場份額僅為 2% 或更高，留有更大的擴展空間。即使在北美市場成熟的情況下，公司仍然可以通過國際擴展實現長期增長。
Crocs 是一家利潤率非常好的企業，尤其是對於零售商而言。在 2024 年，毛利率超過 58%，營業利潤率接近 25%。2025 年的關税對 Crocs 的利潤率造成了一定壓力。在 2024 年，51% 的 Crocs 產品是在越南生產的，隨着對越南製造產品的關税增加以及對其他國家的關税，Crocs 母公司預計將對其底線造成 9000 萬美元的影響。他們通過在業務中找到 5000 萬美元的成本節約來抵消這一成本增加。他們還考慮改變製造組合，但由於關税率的不確定性，公司很難預測在哪裏最有意義。儘管如此，利潤率仍然保持健康，預計 2025 年的營業利潤率為 24%。
由於外包商業模式，Crocs 是一家資本輕型企業。這使得公司能夠將大部分收益以股票回購的形式返還給股東。股票交易價格越低，他們能夠回購的股票就越多，從而增加股東價值。僅在 2024 年，Crocs 就回購了公司 7.1% 的股份，提高了每股收益和股東價值。
這是一項不需要增長收入就能成為良好投資的投資。我認為隨着國際銷售的增長，他們會隨着時間的推移實現增長，但只要業務不惡化，人們仍然購買 Crocs，這將是一項穩健的投資。我認為這隻股票在達到 60 億美元時是買入的，股價為每股 109 美元。Crocs 目前每股 85 美元是強烈買入，並且對於長期價值投資者具有明顯的安全邊際。
業務概述
Crocs 的主要產品是泡沫木屐，它們體積大且笨重，許多人稱其為醜陋，但它們輕便、舒適且易於穿着。孩子們會在各種場合穿着他們的 Crocs，甚至在體育課上通過將後跟帶回並進入運動模式。公司還擁有 HeyDude，這是一個更注重生活方式的鞋類品牌，2022 年收購。兩個品牌去年總收入超過 41 億美元。公司利潤率非常健康。毛利率始終保持在 50% 以上，預計 2025 年的營業利潤率約為 24%，這包括關税的逆風。Crocs 在大多數業務中表現良好，但國內銷售正在放緩，並且由於過度分銷和庫存積壓，HeyDude 面臨一些暫時的逆風。在 2024 年，HeyDude 下降了 14%，而在 2025 年第四季度預計將下降 20%。這很糟糕，Crocs 在以 25 億美元收購 HeyDude 時確實支付過高。然而，它僅佔銷售的 20%，仍然盈利，管理層預計能夠扭轉局面。我的看法是，到 2026 年，他們應該能夠穩定並保持盈利，然後在 2027 年及以後尋求 HeyDude 品牌的增長。
Crocs 品牌擁有非常熱情的客户基礎。我的媽媽是一名五年級的小學老師，她説她的學生都穿着並喜歡他們的 Crocs。去年，Crocs 售出了超過 1 億雙鞋。Crocs 的客户基礎龐大，涵蓋了兒童、青少年和成年人。通過與迪士尼、皮克斯、麥當勞和 NFL 的合作，他們的重複購買率很高。Crocs 利用個性化，從 Crocs 本身開始，然後可以添加特殊的 Jibbitz，插入 Crocs 的孔中，進一步增加個性化。Jibbitz 為 Crocs 增加了高利潤的產品，同時也增加了個性化。該業務還在全球擴展，國際收入現在
約佔總收入的 40%，增長速度遠快於
美國市場。
HeyDude 採取了更傳統的鞋類策略。他們的鞋子因舒適性、適用性而受到歡迎，看起來就像一雙普通的
鞋子。他們與亞馬遜、Scheels 和 Dick's
Sporting Goods 建立了強大的零售合作關係。在經歷了多年的快速增長後，HeyDude 遭遇了
過剩庫存的問題。他們在過去幾年中一直在努力解決
庫存問題，同時增加他們的直銷業務，這種業務
更可預測且利潤更高。HeyDude 的業務仍然保持盈利，
公司預計隨着他們繼續處理庫存，銷售將會穩定，
並將新產品重新推向市場。
該公司將生產外包給亞洲的第三方製造商，
專注於內部設計和營銷。這創造了一個輕資本的
業務，使公司能夠利用多餘的現金來減少他們的債務，
以償還 HeyDude 的收購款項並回購股票。
Crox 是一家現金流強勁的公司，可以以股票回購的形式向股東返還大量資本。
護城河與七種力量
沃倫·巴菲特常常談到公司的護城河。每個企業就像一座
城堡，為了保護城堡，你需要一條強大的護城河，以防止
競爭對手攻入城堡並奪走你的客户。
漢密爾頓·赫爾默的書《七種力量》將巴菲特的城堡和護城河的概念
細分為七種具體的優勢，稱為力量。根據赫爾默的説法，
每個持久的企業至少需要其中一種力量。如果沒有，競爭對手最終會削弱它並侵蝕其利潤。
公司擁有的力量越多，護城河就越大越強。
這七種戰略力量是：
<ul>
<li>規模經濟： 隨着產量的增加，生產成本降低</li>
<li>網絡效應： 隨着使用者的增加，產品變得更有價值</li>
<li>反向定位： 採取競爭對手難以複製的策略</li>
<li>轉換成本： 使客户猶豫離開的障礙</li>
<li>品牌： 支持定價權的情感聯繫和信任</li>
<li>獨佔資源： 獨家獲取某種有價值的東西</li>
<li>流程力量： 難以複製的獨特運營方式</li>
</ul>
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>力量</td>
<td>Crox 的定位</td>
<td>評論</td>
</tr>
<tr>
<td>規模經濟</td>
<td>中等</td>
<td>Crocs 受益於全球覆蓋和建立的供應商關係，有助於保持生產和物流成本低。</td>
</tr>
<tr>
<td>網絡效應</td>
<td>無</td>
<td>每次購買都是獨立的；沒有用户網絡。</td>
</tr>
<tr>
<td>反向定位</td>
<td>強</td>
<td>Crocs 在競爭對手專注於時尚和性能時，強調舒適性、個性化和功能性。</td>
</tr>
<tr>
<td>轉換成本</td>
<td>無</td>
<td>消費者可以購買其他鞋子。</td>
</tr>
<tr>
<td>品牌</td>
<td>強</td>
<td>特別是在兒童和青少年中，情感忠誠度通過個性化得到了加強。</td>
</tr>
<tr>
<td>獨佔資源</td>
<td>無</td>
<td>沒有獨家的投入或知識產權。</td>
</tr>
<tr>
<td>流程力量</td>
<td>無</td>
<td>運營高效但並不獨特。</td>
</tr>
</tbody>
</table>
品牌（最強的力量）
Crox 品牌是公司最重要的長期持久優勢。你可以在沃爾瑪或亞馬遜以 15 美元購買仿製的泡沫木屐。然而，數百萬消費者選擇花費 50 美元或更多購買 Croc。
Croc 在反時尚的舒適性和個性化方面獲勝，而不是像耐克或阿迪達斯那樣追求高性能運動或名人運動員代言。
許多公司試圖複製 Croc 木屐，但迄今為止未能攻入城堡。Skechers 和 Deckers（HOKA 和 UGG）試圖攻入城堡，但迄今為止都被拒絕。Jibbitz 附加飾品是其中的一部分，但真正的力量是情感：孩子們不僅想要一雙泡沫鞋。他們想要 Croc 及其帶來的個性化。
反向定位
Croc 的成功在很大程度上是因為他們做了與根深蒂固的競爭者完全相反的事情。數十年來，鞋類行業一直關注流線型、快速和運動。Croc 則強調臃腫、笨重、舒適和個性。規模經濟 Crocs 並不自己生產鞋子，但他們確實受益於規模經濟。製造過程在規模上非常資本高效。每年生產 1 億雙鞋使他們能夠談判有利的原材料和物流價格，而精品品牌無法做到。這有助於保持他們接近 50% 的毛利率。
結論
這是一座擁有強大護城河的城堡。當然，攻破它並非不可能，時尚風險和競爭對手的模仿始終是一個因素。但這種品牌、反向定位和規模經濟的結合使得這個業務比人們所認為的更難以被取代。
財務回顧與估值
Croc 的業務在過去五年中發生了轉變。在 2019 年，它仍然是一個奇怪的小眾品牌。如今，它是一家全球公司，年收入超過 40 億美元，營業收入達到 10 億美元。
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<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>財政年度</td>
<td>收入（億美元）</td>
<td>營業收入（百萬美元）</td>
<td>淨收入（百萬美元）</td>
</tr>
<tr>
<td>2019</td>
<td>12.3</td>
<td>1.29</td>
<td>1.19</td>
</tr>
<tr>
<td>2024</td>
<td>41.0</td>
<td>102.2</td>
<td>95.0</td>
</tr>
</tbody>
</table>
收入在五年內增長了三倍多，而營業收入和淨收入均增長了約 700%。這種增長來自國際擴張、更高的直銷額和強大的定價能力。
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>時期</td>
<td>收入年均增長率</td>
<td>營業收入年均增長率</td>
<td>淨收入年均增長率</td>
</tr>
<tr>
<td>1 年（2023-2024）</td>
<td>~4%</td>
<td>~1%</td>
<td>~0%</td>
</tr>
<tr>
<td>5 年（2019-2024）</td>
<td>~26%</td>
<td>~47%</td>
<td>~49%</td>
</tr>
</tbody>
</table>
然而，最近增長放緩，特別是在美國，管理層預計 2025 年將保持疲軟，第三季度將面臨更大的壓力。這導致股價承壓，但也為耐心的長期投資者提供了機會。2025 年，Crocs 報告的淨收入約為 9.5 億美元。然而，這一數字受到一次性税收抵免的影響。按正常標準計算，淨收入將更接近 7.3 億美元，假設税率為 20%。展望未來，26% 的收入增長可能已成過去，但我認為中個位數的增長是現實的。
自由現金流依然出色。公司去年產生了近 10 億美元的自由現金流，回購了約 5.5 億美元的股票，相當於 430 萬股，約佔公司 7%。他們還償還了 3.2 億美元的債務。總債務現在接近 22 億美元，較 HeyDude 收購後的 30 億美元有所下降。
以每股 85 美元和 7.3 億美元的淨收入計算，Crocs 的收益率約為 17%。這遠遠超過 4% 的國債收益率，並且在淨收入略有下降的情況下提供了較大的安全邊際。
由於收入增長放緩和一些關税不確定性，我在評估 Crox 時相當保守。我願意支付的最高價格約為 10 倍的收益，此外，我希望由於收入增長和利潤壓力的不確定性，對 2024 年的收益進行折扣。2024 年淨收入為 7.3 億美元，我將保守地使用 6 億美元，約為去年收入的 20% 下降，作為我的收益數字。因此，我願意為這項業務支付 60 億美元。以 5500 萬股流通股計算，我願意以每股 109 美元的價格購買該股票。當前股價約為 85 美元，因此在這個水平上 Crox 是一個強烈的買入。
增長情景
投資的目標不是猜測下一個季度，而是估計一個企業在一段時間內能夠賺取的收益。對於 Crocs，我將展示未來可能發展的三種情景：0%、5% 和 10% 的年淨收入增長。每種情景假設 Crocs 每年繼續回購約 3% 的股份，這在當前股價下是一個保守的數字，但與近期歷史一致。正如您從下面的圖表中看到的，即使假設 0% 增長，向下的風險也有限，市盈率為 5。
<table>
<thead>
<tr>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
<th></th>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td>情景</td>
<td>假設市盈率</td>
<td>3 年複合年增長率</td>
<td>5 年複合年增長率</td>
<td>10 年複合年增長率</td>
</tr>
<tr>
<td>0% 增長</td>
<td>5</td>
<td>3.1%</td>
<td>0.7%</td>
<td>1.1%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>22.1%</td>
<td>14.1%</td>
<td>8.4%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>53.9%</td>
<td>31.0%</td>
<td>16.2%</td>
</tr>
<tr>
<td>5% 增長</td>
<td>5</td>
<td>1.6%</td>
<td>4.1%</td>
<td>6.1%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>28.1%</td>
<td>19.6%</td>
<td>13.7%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>61.3%</td>
<td>37.4%</td>
<td>21.8%</td>
</tr>
<tr>
<td>10% 增長</td>
<td>5</td>
<td>6.3%</td>
<td>9.0%</td>
<td>11.0%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>10</td>
<td>34.0%</td>
<td>25.2%</td>
<td>18.9%</td>
</tr>
<tr>
<td></td>
<td>20</td>
<td>68.8%</td>
<td>43.8%</td>
<td>27.5%</td>
</tr>
</tbody>
</table>
熊市情景： 這一情景假設淨收入增長為 0%。如果 HeyDude 繼續拖累收益，始終無法穩定，最終失去盈利能力並被出售或停產，就會出現這種情況。Crocs 品牌的國內收入增長停滯，而國際增長放緩，基本上抵消了 HeyDude 的災難。即使在這種情況下，向下的風險也有限，因為該股票的市盈率相對於收益非常低。如果收益保持穩定，市場最終以 10 倍的市盈率對待 Crocs，投資者在未來十年仍可能獲得近 8% 的年回報，未來五年則超過 14%。這就是我們所稱的安全邊際。
基準情景： 在我看來，5% 的增長情景是最現實的。這假設 Crocs 品牌繼續作為現金奶牛。國內 Crocs 的銷售和利潤穩定，而國際收入繼續以低到中十位數增長。HeyDude 最終穩定收入並保持盈利。在這個範圍內，如果市場僅給予 10 倍的市盈率，總回報在五年內可能達到 20%，在十年內約為 14%。如果市盈率接近 20，我們將在 3 年、5 年和 10 年期間看到極具吸引力的回報，分別為 61%、37% 和 22%。持續的股票回購和適度的收入增長將從當前股價中帶來兩位數的回報。
牛市情景： 在高端，Crocs 全面開火。HeyDude 最終恢復增長。國內銷售恢復到個位數增長，國際銷售繼續以兩位數增長引領潮流。如果 Crocs 能夠每年複合增長接近 10%，而市盈率擴展到 20 倍收益，結果將變得異常出色。這種組合可能在五年內帶來近 25% 的年回報，在十年內接近 19%，假設僅以 10 倍的收益為基礎。
如果股票保持如此便宜，管理層可能會每年回購超過 3% 的股份，因為較低的股價使回購更有效。在這些水平上購買的股份越多，股東的回報就越好。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）尋找具有大安全邊際的投資。Crox 通過以僅 6 倍的收益交易並將大部分超額現金以股票回購的形式返還給股東，達到了這一標準。
風險
Crocs 顯然不是一個完美的企業，存在許多風險，這也是它僅以 6 倍收益出售的原因。北美的增長已經平穩，2025 年前六個月的銷售下降了 5%。公司預計第三季度和 2025 年下半年的表現疲軟。
關税和運輸成本上升，壓縮了利潤率，因為大部分製造是在亞洲進行的。在競爭激烈的鞋類行業中，很難將這些成本轉嫁給消費者，這些成本的增加將降低 Crocs 的運營利潤率。
時尚是另一個重大不確定因素。Crocs 曾乘着舒適穿着的浪潮，但時尚變化迅速，如果木屐失去時尚，或者公司無法在年輕消費者眼中保持新鮮感，銷售增長可能會進一步放緩。
HeyDude 近年來面臨困難。公司預計將穩定收入並保持盈利，但這是未來幾年需要關注的事項。
經典木屐仍然佔據大部分利潤，這意味着存在集中風險。如果木屐失寵，消費者停止購買，這對公司將非常不利。這是公司和股票面臨的最大風險。
Crocs 仍然非常盈利且現金流充足，擁有強大的資產負債表和持續的回購，為公司應對短期逆風提供了安全邊際。
最終思考
CROX 沒有巨大的護城河，但建立了持久的品牌、反向定位和規模經濟優勢。它是一個強大的盈利生成者，正在增長的自由現金流用於減少債務並向股東返還資本。北美的增長停滯，但國際市場仍有很大的上升空間。
CROX 的交易價格約為 6 倍收益，如果業務好轉，這將是一個相當划算的機會。我認為 Crocs 並不完美，但也不算失敗。它是一個穩定盈利的業務，估值悲觀。如果每股收益能夠在適度的收入增長和回購的推動下以適度的速度增長，長期回報應該會很有吸引力。在我看來，如果他們能夠在國內重新獲得動力，同時繼續在國際市場增長並保持品牌相關性，上行空間可能會更大。在每股 85 美元時，這是一個強烈買入的機會，任何市值低於 60 億美元或每股約 109 美元的價格都是買入的好時機。

卡駱馳

Crocs 目前的股價為每股 85 美元，市值為 47 億美元，提供 17% 的收益率，相較於標準普爾 500 指數的 3.2% 而言，具有吸引力。儘管北美的增長放緩，但國際銷售，尤其是在中國，展現出顯著的增長機會。Crocs 保持着強勁的利潤率，並通過回購股票將多餘現金返還給股東。該股票被認為是一個強烈的買入機會，目標價為每股 109 美元，重點關注長期價值

卡駱馳：一個顯而易見的 17% 收益率