惠譽評級 - 巴黎-2025 年 12 月 15 日：
惠譽評級確認德國電信股份公司（DT）的長期發行人違約評級（IDR）和高級無擔保評級為'BBB+'。IDR 的展望為穩定。評級行動的完整列表如下。
DT 在其'BBB+'評級中處於強勢地位。其在德國、美國和許多歐洲國家的健康運營狀況，加上來自控股的 T-Mobile US, Inc.（TMUS；BBB+/穩定）的強大現金流和高額股東分紅，賦予了其顯著的財務靈活性。DT 預計到 2027 年將實現 150 億歐元的累計盈餘現金流，假設淨槓桿接近其最高 2.75 倍的目標，並且在此基礎上還有可能進行大量的商業投資。
由於在 TMUS 的持股比例增加、財務靈活性增強和現金生成改善，惠譽已將升級槓桿閾值放寬至 2.2 倍 EBITDA 淨槓桿的比例基礎。
關鍵評級驅動因素
多元化的高質量國際投資組合：DT 擁有獨特的市場領先或第二大國內和國際資產組合，帶來了多元化和規模效益。我們預計 DT 將通過持續投資於行業領先的基礎設施，包括光纖網絡擴展、運營改進和選擇性市場整合，保持其資產的質量。我們預計到 2025 年，公司定義的 EBITDA 按比例計算約為 343 億歐元。這大致包括德國 33%、美國 52% 和歐洲 15%。
強大的美國業務：DT 控股的 TMUS 已成長為美國第二大無線運營商，擁有足夠大的頻譜以成功維護競爭地位，並保持整體覆蓋率和與主要競爭對手相當或領先的 5G 技術能力。TMUS 在美國的增長前景相對強勁，管理層預計 2023-2027 年收入年均增長率為 5%，核心調整後的 EBITDA 年均增長率為 7%。
美國驅動的財務靈活性：DT 預計到 2027 年將產生高達 150 億歐元的累計盈餘現金，原因在於 TMUS 對股東分紅的重大指導，以及大量戰略投資和額外的現金緩衝。TMUS 預計將在頻譜和宣佈的戰略投資上支出 100 億美元，向股東返還高達 500 億美元，包括通過股票回購，並保留約 200 億美元的財務靈活性，供去槓桿使用。
美國戰略考量：我們認為 DT 將繼續將 T-Mobile US 視為戰略投資，並確保保持對該公司的控股權。然而，任何超過控股水平的持股可能不那麼具有戰略意義，並可能在必要時被處置。DT 通過不參與 TMUS 的股票回購逐步增加其在 TMUS 的持股比例。因此，DT 在 TMUS 的有效持股比例在 2025 年 9 月底達到了 52.1%，而在 2024 年 12 月底為 51.4%，在 2023 年 12 月底為 50.6%。
可持續的國內市場領導地位：DT 在其國內市場具有結構性強勢地位，我們預計其將捍衞這一地位。總體而言，DT 在國內競爭對手之前進行投資，其在電信設備上的全國投資份額不斷增長，預計到 2025 年將從 2022 年的 35% 增至 43%。其積極的資本支出策略確保了強大的基礎設施質量和客户贏得。根據 VATM 的估計，DT 在 2025 年在德國的零售寬帶用户和移動服務收入市場份額分別為 41% 和 32%。
強大的泛歐業務：DT 的歐洲業務對公司的信用狀況影響適中但總體積極。這些業務是盈利的，併產生現金流，9M25 的 EBITDA 減去現金資本支出為 25 億歐元，2024 年為 31 億歐元。公司在截至 2025 年 9 月的三個月內連續 31 個季度實現 EBITDA 利潤率改善，使歐洲的盈利能力大致與國內相當。
沒有政府支持：我們不將任何政府支持納入 DT 的評級。我們認為，任何支持公司的努力可能僅集中在其國內業務上，並且僅在其他選項（包括國際剝離）耗盡後，可能在較低的評級水平上進行。德國聯邦共和國直接持有該公司 14.1% 的股份，國有附屬的 KfW 持有另外 14.2%。
比例評級概況：DT 對 TMUS 的控股權使公司能夠在其賬目中完全合併該子公司。然而，我們認為，定量評估 DT 滿足其債務義務的最佳方式是按比例合併 TMUS。這種方法考慮了 TMUS 中的顯著少數股東、其與 DT 的法律和運營聯繫較弱，以及 TMUS 的獨立融資結構。
舒適的槓桿：我們認為 DT 的淨槓桿處於舒適範圍，符合其修訂後的 2.2 倍-3.0 倍閾值，這與其強大的運營狀況、穩健的現金流生成和顯著的額外財務靈活性相結合，使 DT 處於評級的高端。我們預計 DT 將根據其最高 2.75 倍的淨債務/EBITDA 目標管理其槓桿（公司定義），大致對應於包括 TMUS 在內的惠譽定義的淨槓桿 2.4 倍-2.5 倍，以及按比例計算的 2.3 倍-2.4 倍，假設 TMUS 和獨立 DT 的當前持股結構和槓桿水平。
同行分析
德意志電信的評級與其他西歐多元化電信運營商相當，這些運營商在國內業務上同樣強勁，並擁有地理多元化的國際業務組合，如法國橙公司（Orange S.A.）（BBB+/穩定）、沃達豐集團（Vodafone Group Plc）（BBB/穩定）和西班牙電信（Telefonica SA）（BBB/穩定）。評級更高的威瑞森通信公司（Verizon Communications Inc.）（A-/穩定）是美國市場領先的移動運營商，擁有更強的寬帶業務和較低的目標淨槓桿率 2.0x-2.25x。
強大的國內市場地位和多元化的業務組合使得德意志電信的評級具有略高的槓桿能力，相較於規模有限的運營商，如英國電信集團（BT Group plc）（BBB/穩定）和皇家 KPN（Royal KPN N.V.）（BBB/穩定）。
惠譽的關鍵評級案例假設
惠譽在我們對發行人的評級案例中的關鍵假設
所有假設，除非另有説明，均與德意志電信報告的數字相關，這些數字完全合併了 TMUS。
- 每年低到中個位數的收入增長，預計 2025-2028 年美國的增長更強勁。
- 惠譽定義的 EBITDA 利潤率在按比例合併的基礎上，預計將從 2025 年的 34% 逐步改善至 2028 年的 36%。
- 2025-2028 年資本支出佔收入的平均 16%。
- 2025-2028 年負營運資本佔收入的 1%。
- 2025-2028 年德意志電信層面的股票回購每年 20 億歐元。
- 2026-2028 年歐元對美元的匯率為 1.16，符合惠譽的全球經濟展望預測。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
- TMUS 的 EBITDA 淨槓桿在按比例基礎上持續超過 3.0 倍（2024 年為 2.3 倍；2025 年預測為 2.5 倍）。如果德意志電信有可信的計劃在 18-24 個月內降低槓桿，槓桿的短期激增可能與當前評級一致。
- 自由現金流受到 EBITDA 利潤率下降、持續較高的資本支出和股東分配壓力，或在核心國內市場及其他關鍵子公司顯著表現不佳的影響。
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
- TMUS 的 EBITDA 淨槓桿在按比例基礎上持續低於 2.2 倍。
- 自由現金流持續增長，足以覆蓋對家庭光纖和移動頻譜支付的持續投資。
- 在美國持續的市場領導地位和用户增長勢頭，市場份額保持穩定。
流動性和債務結構
德意志電信的政策是保持足夠的流動性，以覆蓋 24 個月的債務到期。到 2025 年第三季度末，德意志電信的流動性儲備為 147 億歐元，不包括 TMUS，其中包括 27 億歐元的現金及現金等價物和 120 億歐元的未提取承諾信貸額度，而到 2027 年第三季度末的到期債務為 62 億歐元。
發行人概況
德意志電信是全球最大的綜合電信公司之一。它是德國的主要電信運營商，在固定和移動領域佔據領先地位，並通過其在 T-Mobile US 的控股股權（到 2024 年底為 51.4%）在美國擁有強大的市場存在。
作為評級的關鍵驅動因素引用的實質性重要來源的參考，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測，點擊此處訪問惠譽最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。惠譽的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有最小的信用影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。惠譽的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關惠譽 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
德意志電信國際金融有限公司。
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；短期發行人違約評級；確認；F2
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適用模型
附帶適用模型的數字中的括號包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
多德 - 弗蘭克評級信息披露表
徵求狀態
針對未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
認可政策
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德國電信(ADR)

惠譽評級確認了德國電信股份公司（Deutsche Telekom AG，簡稱 DT）的長期發行人違約評級（IDR）和高級無擔保評級為'BBB+'。IDR 的展望為穩定。DT 強大的運營狀況、顯著的財務靈活性以及多元化的國際投資組合支撐了這一評級。關鍵因素包括通過 T-Mobile US 的強勁美國業務、可持續的國內市場領導地位以及盈利的歐洲業務。DT 預計到 2027 年將實現 150 億歐元的累計現金流盈餘。由於在 TMUS 的持股比例增加和財務靈活性的改善，惠譽調整了升級槓桿閾值

惠譽確認德國電信 (ADR) 的評級為'BBB+'，展望為穩定