惠譽評級 - 香港-2025 年 12 月 17 日：
惠譽評級已將中國房地產開發商萬科企業股份有限公司的長期外幣和本幣發行人違約評級（IDR）從'CCC-'下調至'C'，並將萬科全資子公司萬科房地產（香港）有限公司（Vanke HK）的長期 IDR 從'CCC-'下調至'CC'。惠譽還將萬科 HK 的高級無擔保評級及其未償還高級票據的評級從'CC'下調至'C'，恢復評級為'RR5'。惠譽已取消所有評級的負面評級觀察（RWN）。
此次下調是由於萬科進入了一個為期五個工作日的寬限期，以償還其於 2025 年 12 月 15 日到期的 20 億元人民幣的在岸債券的本金和利息。
關鍵評級驅動因素
違約風險加劇； 寬限期： 萬科在未能償還 20 億元人民幣的在岸債券後進入了為期五個工作日的寬限期，這表明違約風險加劇。該公司在 12 月 10 日的會議上未能與債券持有人就其延長債券到期的提議達成協議。預計將在寬限期內召開另一場債券持有人會議。
流動性緊張， 債務到期較大： 截至 9 月底，萬科可用現金降至 600 億元人民幣，較 6 月底的 690 億元人民幣有所下降。我們認為大部分現金來自預售存款。萬科面臨約 60 億元人民幣的資本市場債務將在 2025 年 12 月到期，2026 年還有 120 億元人民幣到期。我們認為該公司可能無法在沒有股東支持的情況下償還這些到期債務。
其最大股東深圳地鐵集團有限公司（SZMC）在 2025 年 1 月至 11 月期間向萬科提供了約 290 億元人民幣的股東貸款，以支持該期間的資本市場債務償還。
負自由現金流持續： 我們預計萬科的自由現金流（FCF）在 2025 年和 2026 年將保持負值，即使包括資產出售收益。我們預計 2025 年的 FCF 流出為 90 億至 100 億元人民幣，2026 年為 50 億元人民幣，而 2024 年為 100 億元人民幣，包括潛在的資產處置收益。
獨立評級： SZMC 由深圳市國有資產監督管理委員會全資擁有，持有萬科 27.18% 的股份，成為萬科的最大股東。由於 SZMC 持有少數股份，不控制萬科董事會，也不合並萬科，因此惠譽對萬科進行獨立評級。
我們對萬科 HK 的評級為'cc'，因為其母公司正面臨財務困境，萬科 HK 是萬科唯一的離岸融資平台。
同行分析
萬科的評級反映了其因進入債券償還寬限期而導致的違約風險加劇。
惠譽的關鍵評級案例假設
惠譽在我們對發行人的評級案例中的關鍵假設：
- 2025 年銷售將下降 45%，2026 年下降 30%（2025 年上半年：-46%）。
- 2025-2027 年自由現金流流出為 50 億至 100 億元人民幣，扣除資產處置收益（2025 年上半年：流出 90 億元人民幣）。
- 2025 年應付貿易和票據將減少 450 億元人民幣，2026 年減少 350 億元人民幣（2025 年上半年：減少 240 億元人民幣）。
回收分析
回收分析假設萬科 HK 將在破產中被清算。由於房屋建築的性質，清算價值方法通常會導致比持續經營方法更高的價值。我們假設 10% 的管理索賠。
清算方法
清算估計反映了我們對在破產或 insolvency 過程中進行的銷售或清算過程中可以實現的資產負債表資產的價值的看法，並分配給債權人。
- 對淨庫存應用 0% 的預付款率。在岸房地產項目大多與萬科共同擁有。因此，我們認為回收前景不明，因為萬科正在進行債務重組。
- 對萬科 HK 在 GLP Holdings, L.P.的股權投資應用 50% 的預付款率，賬面價值為 150 億元人民幣。
- 對不動產、廠房和設備及投資性房地產應用 50% 的預付款率，這些資產的價值微不足道。
- 對超額現金應用 0% 的預付款率。中國的房地產監管環境意味着可用現金，包括受監管的預售存款，通常優先用於項目完成，包括支付應付貿易款。然而，我們不假設超出未償還應付貿易款的可用現金可用於其他債務服務目的，因此應用 0% 的預付款率。
- 萬科 HK 的銀行貸款為離岸無擔保銀行貸款，與其離岸債券平等排名。
在負債水位的價值分配導致離岸高級無擔保債務的回收評級為'RR5'。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/下調的因素
對於萬科：
- 如果公司經歷原寬限期的未治癒到期或完成債務重組，或集團未能滿足任何債務義務，惠譽將把 IDR 下調至'RD'（限制性違約）。
對於萬科 HK：
- 如果開始了違約或類似違約的過程，惠譽將把 IDR 下調至'C'。
可能單獨或共同導致積極評級行動/上調的因素
對於萬科：
- 由於萬科處於債券償還的寬限期，預計不會有積極的評級行動。
對於萬科 HK：
- 由於如果萬科違約債券支付，可能觸發交叉違約，預計不會有積極的評級行動。
流動性和債務結構
萬科在 2025 年 9 月底報告現金為 600 億元人民幣，包括受監管的預售資金，而短期債務約為 1510 億元人民幣。該公司在 2025 年 12 月面臨約 60 億元人民幣的資本市場債務到期，2026 年還有 120 億元人民幣到期。
發行人概況
萬科企業是 2024 年和 2025 年迄今中國十大開發商之一，擁有全國性的業務佈局。其主要業務包括房地產開發和物業服務。萬科香港是萬科企業的主要境外融資實體。
作為評級關鍵驅動因素的實質性重要來源的參考 主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
萬科房地產（香港）有限公司；長期發行人違約評級；下調；CC；評級觀察解除
----高級無擔保；長期評級；下調；C；評級觀察解除
萬科企業股份有限公司；長期發行人違約評級；下調；C；評級觀察解除
；本幣長期發行人違約評級；下調；C；評級觀察解除
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萬科企業

萬科A

惠譽評級已將萬科企業的長期外幣和本幣發行人違約評級下調至'C'，將萬科香港的評級下調至'CC'。這次評級調整是在萬科企業進入 20 億元人民幣債券償還的寬限期後進行的，表明違約風險加劇。該公司面臨流動性緊張和大量債務到期，預計自由現金流將持續為負。由於母公司的財務困境，惠譽根據萬科香港的獨立信用狀況進行評級

惠譽將萬科企業的評級下調至 “C”，並將萬科香港的評級下調至 “CC”