惠譽評級 - 倫敦-2025 年 12 月 17 日：隨着新贊助商進入市場，EMEA CMBS 的貸款標準正在分化，惠譽評級表示。一組近期的單一借款人 CMBS 重新引入了強有力的貸方保護，特別是日初財務契約，這些契約在早期惡化跡象出現時會觸發技術違約事件。相比之下，另一組則為借款人提供了更廣泛的處置選項和較弱的現金控制，增加了在房地產週期後期對票據持有人的風險。
惠譽在 2025 年對部分有契約的單一借款交易進行了一個等級的評級提升——Taurus 2025-1 EU、Taurus 2025-4 UK 和 Lagarino（歐洲貸款導管第 40 號）——反映了我們認為財務契約可以減少與我們的評級假設相關的價值下降風險。
工業物業組合仍然是 EMEA 發行的核心。自疫情以來，電子商務擴張和供應鏈重組推動了該領域的強勁租金增長。我們相信這些後疫情適應將證明是持久的，惠譽在貸款結構能夠捕捉其利益並吸收房地產市場週期風險（這被建模為租金價值下降假設）時，給予最多三等級的評級提升。
然而，我們不認為工業物業需求的長期變化可以替代經濟下行時強有力的債權人保護。歐洲工業物業市場正顯示出需求減弱的跡象，一些子市場的租金價值出現下跌。
與此同時，非契約工業 CMBS 在貸款特徵上顯著趨向於較弱的特徵，這加大了不良選擇侵蝕抵押品質量的風險。這些特徵包括稀釋的現金陷阱機制以及對前 10% 處置的零釋放溢價，使資產銷售無需去槓桿化，並激勵更高質量物業的提前釋放。這可能會鼓勵投資組合的粉飾。
其他較弱債權人保護的例子包括按可出租面積而非市場價值按比例分配的貸款金額（ALAs）。當多個質量不同的物業共享一個 ALA 時，按面積分配擴大了不良選擇的範圍。在更同質的交易園區中，將單位綁定為單一抵押物業在需求強勁時對債權人有利。但如果當地的入住率減弱並允許部分處置，借款人可以選擇性地應用資本支出，並將更好出租的單位從擔保網中移除。這集中增加了票據持有人的空置風險。
惠譽的 CMBS 分析經過調整，以區分這些結構。當較弱的處置規則擴大了借款人的選擇性以在經濟下行時維護股權回報時，我們的處置壓力自動變得更加嚴格。然而，並非所有情景都可以建模。因此，我們也限制了給予較弱貸款的工業部門的長期後疫情需求驅動因素的信用，因為這些貸款為借款人提供了新的、不太可預測的方式來利用信息不對稱來管理抵押物業。
最新一批 EMEA 工業物業 CMBS 正在印刷更具攻擊性的資本結構。當與整體物業市場開放價值相比時——而不是通過投資組合溢價和假設的物業交易税節省來提升的物業公司估值——即使在基礎貸款結構較弱的情況下，預付款率超過 40% 的票據也被評級為 ‘AAA’。在這種情況下，我們認為租金高峰與靈活的處置規則之間的相互作用值得投資者的高度關注。尤其是在日初物業細分所支持的更高預付款率可能面臨處置風險的情況下，這從一開始就埋下了更大的評級波動性。
聯繫人：
Euan Gatfield
董事總經理，結構融資
+44 20 3530 1157
euan.gatfield@fitchratings.com
惠譽評級
30 North Colonnade
Canary Wharf
倫敦 E14 5GN
Varun Sugathen
董事，結構融資
+44 20 3530 1719
varun.sugathen@fitchratings.com
Mark Brown
高級董事，風險
信用評論與研究
+44 20 3530 1588
mark.brown@fitchratings.com
媒體關係：Athos Larkou，倫敦，電話：+44 20 3530 1549，電子郵件：athos.larkou@thefitchgroup.com
上述文章最初出現在惠譽信用市場評論頁面的帖子中。原文可在 www.fitchratings.com 訪問。所有表達的觀點均為惠譽評級的觀點。
所有惠譽評級（Fitch）的信用評級均受某些限制和免責聲明的約束。請通過以下鏈接閲讀這些限制和免責聲明：https://www.fitchratings.com/understandingcreditratings。此外，以下鏈接 https://www.fitchratings.com/rating-definitions-document 詳細説明了惠譽對每個評級等級和評級類別的評級定義，包括與違約相關的定義。發佈的評級、標準和方法論可隨時從該網站獲取。惠譽的行為準則、保密、利益衝突、關聯方防火牆、合規及其他相關政策和程序也可在該網站的行為準則部分獲取。董事和股東的相關利益可在 https://www.fitchratings.com/site/regulatory 獲取。惠譽可能已向被評級實體或其相關第三方提供其他允許或附屬服務。有關以 ESMA 或 FCA 註冊的惠譽評級公司（或該公司分支機構）為基礎的首席分析師的允許或附屬服務的詳細信息，可以在惠譽評級網站上該發行人的實體摘要頁面找到。
在發佈和維持其評級以及製作其他報告（包括預測信息）時，惠譽依賴於其從發行人和承銷商以及惠譽認為可信的其他來源獲得的事實信息。惠譽根據其評級方法對所依賴的事實信息進行合理調查，並在可用的情況下，從獨立來源獲得對該信息的合理驗證。惠譽的事實調查方式和所獲得的第三方驗證的範圍將根據被評級證券及其發行人的性質、被評級證券在提供和銷售的司法管轄區的要求和慣例、相關公共信息的可用性和性質、對發行人及其顧問的管理層的接觸、現有第三方驗證（如審計報告、約定程序函、評估報告、精算報告、工程報告、法律意見書和其他第三方提供的報告）的可用性、與特定證券或發行人特定司法管轄區相關的獨立和合格的第三方驗證來源的可用性以及其他各種因素而有所不同。惠譽的評級和報告的用户應理解，無論是增強的事實調查還是任何第三方驗證都無法確保惠譽在評級或報告中所依賴的所有信息都是準確和完整的。最終，發行人及其顧問對其提供給惠譽和市場的發行文件和其他報告中的信息的準確性負責。在發佈其評級和報告時，惠譽必須依賴專家的工作，包括與財務報表相關的獨立審計師和與法律及税務事務相關的律師。此外，財務和其他信息的評級和預測本質上是前瞻性的，包含關於未來事件的假設和預測，這些假設和預測本質上無法被驗證為事實。因此，儘管對當前事實進行了任何驗證，評級和預測仍可能受到在評級或預測發佈或確認時未預見的未來事件或條件的影響。惠譽評級根據相關標準和/或行業標準對報告的財務數據進行常規的、普遍接受的調整，以提供同一行業或資產類別實體的財務指標一致性。本報告中的信息按 “原樣” 提供，不附帶任何形式的陳述或保證，惠譽不保證報告或其任何內容將滿足報告接收者的任何要求。惠譽評級是對證券信用 worthiness 的意見。惠譽的這一意見和報告基於惠譽不斷評估和更新的既定標準和方法。因此，評級和報告是惠譽的集體工作成果，沒有任何個人或個人羣體對評級或報告負有單獨責任。該評級不涉及因信用風險以外的風險導致的損失風險，除非特別提及。惠譽不參與任何證券的提供或銷售。所有惠譽報告均為共享作者。報告中提到的個人參與了報告的撰寫，但並不對其中的意見承擔單獨責任。這些個人僅為聯繫目的而被命名。提供惠譽評級的報告既不是招股説明書，也不是發行人及其代理人在證券銷售中向投資者彙編、驗證和呈現的信息的替代品。評級可能會因惠譽的單獨裁量權而在任何時間因任何原因而更改或撤回。惠譽不提供任何形式的投資建議。評級不是購買、出售或持有任何證券的推薦。評級不對市場價格的適當性、任何證券對特定投資者的適用性或與任何證券相關的支付的免税性質或應税性進行評論。惠譽從發行人、保險人、擔保人、其他債務人和承銷商那裏收取評級證券的費用。這些費用通常在每個發行中從 1,000 美元到 750,000 美元（或適用貨幣等值）不等。在某些情況下，惠譽將對特定發行人發行的所有或部分發行，或由特定保險人或擔保人承保的發行進行評級，收取單一年度費用。這些費用預計在 10,000 美元到 1,500,000 美元（或適用貨幣等值）之間變化。惠譽的評級的分配、發佈或傳播不構成惠譽同意在與美國證券法、英國 2000 年金融服務與市場法或任何特定司法管轄區的證券法相關的任何註冊聲明中使用其名稱作為專家。由於電子出版和分發的相對高效，惠譽的研究可能會比印刷訂閲者早最多三天提供給電子訂閲者。僅限澳大利亞、新西蘭、台灣和韓國：惠譽澳大利亞有限公司持有澳大利亞金融服務許可證（AFS 許可證編號 337123），授權其僅向批發客户提供信用評級。惠譽發佈的信用評級信息不打算被根據 2001 年公司法定義的零售客户使用。惠譽評級公司在美國證券交易委員會註冊為國家認可的統計評級組織（'NRSRO'）。雖然某些 NRSRO 的信用評級子公司在 NRSRO 表格的第 3 項中列出，因此被授權代表 NRSRO 發佈信用評級（見 https://www.fitchratings.com/site/regulatory），但其他信用評級子公司未在 NRSRO 表格中列出（'非 NRSRO'），因此這些子公司發佈的信用評級並不是代表 NRSRO 發佈的。然而，非 NRSRO 人員可能參與確定由 NRSRO 發佈或代表 NRSRO 發佈的信用評級。版權 © 2025 惠譽評級公司、惠譽評級有限公司及其子公司。33 Whitehall Street, NY, NY 10004。電話：1-800-753-4824，(212) 908-0500。未經許可，禁止全部或部分複製或轉發。保留所有權利。

商業抵押擔保證券 ETF - iShares

Fitch 評級報告顯示，EMEA 商業抵押擔保證券（CMBS）貸款標準出現分化，一些交易重新引入了強有力的貸款人保護，而另一些則提供了更多的處置靈活性，增加了風險。工業物業投資組合仍然是關鍵，受到電子商務增長的推動。然而，非契約性 CMBS 中較弱的貸款特徵加大了風險。Fitch 對某些具有強大契約的交易應用了評級提升，同時對近期 CMBS 發行中的激進資本結構表示謹慎。分析強調了在工業物業需求減弱的背景下，強有力的債權人保護的必要性

惠譽評級指出，EMEA 商業抵押擔保證券在契約紀律與處置靈活性之間存在分歧