惠譽評級 - 華沙-2025 年 12 月 17 日：
惠譽評級已將 Stepstone Group Holding GmbH 的長期發行人違約評級（IDR）從'B+'下調至'B'。展望為穩定。惠譽還將 Stepstone Group Midco2 GmbH 和 Stepstone Group US Co-Borrower LLC 的發行評級從'BB-'下調至'B+'。回收評級為'RR3'。
此次下調反映了惠譽對 Stepstone 槓桿水平的預期，即在經歷宏觀經濟導致的收入下降後，槓桿水平將長時間保持在低於'B+'評級的閾值之下，2025 年的收入下降幅度高於之前的預期。我們預計收入將在未來兩年內恢復，儘管我們預計這種恢復將更加漸進，並面臨一些下行風險。
Stepstone 的評級優勢包括穩健的商業模式和高 EBITDA 利潤率，這得益於靈活的成本結構。穩定的展望反映了惠譽對 Stepstone 的預期，即其將保持足夠的運營和財務靈活性，以應對即使是疲軟的經營環境，這得益於其確立的市場地位和持續的成本控制措施。商業模式的演變和韌性，加上持續的正自由現金流（FCF）生成，可能支持未來的評級上調。
關鍵評級驅動因素
高槓杆，弱覆蓋：惠譽預測 EBITDA 槓桿將在 2025 年底上升至 6.7 倍，較 2024 年的 6.1 倍有所上升。我們認為，從週期整體來看，惠譽定義的 EBITDA 槓桿將在未來兩年內保持在與'B' IDR 相稱的閾值之內。我們進一步預計 EBITDA 利息覆蓋率將在 2027 年底之前保持在 2.5 倍以下，仍然較弱。恢復的時機和程度尚不確定，但我們目前預計信用指標將在 2026 年逐漸改善。我們相信該集團將保持財務紀律，並尋求去槓桿化。我們的預測假設近期沒有重大併購。
收入疲軟，利潤率穩健：我們預計招聘水平降低將導致到 2025 年底收入下降 16%，其中德國佔大部分下降。這將部分被北美的增長所抵消，主要得益於公司 Appcast 產品的表現。在 2026 年，我們預計全球收入將增長 4%，得益於北美的持續增長和 EMEA 的低個位數增長。
EBITDA 利潤率保持穩健，惠譽預測到 2025 年底利潤率將上升至 36.6%，高於 2024 年底的 35.5%，這反映了投資組合優化和戰略性成本削減。我們預計在未來兩年內，利潤率將保持在健康水平，以支持評級。
正自由現金流：我們預計惠譽定義的自由現金流（FCF）利潤率將在 2026 年下降至 2-3%，而 2024 年底為 15%。持續的 EBITDA 利潤率將支持 FCF，但這將被重組業務的成本、較高的利息支出和持續投資於 Stepstone 技術平台以增強服務和競爭地位的資金需求所抵消。
週期性風險：Stepstone 信用狀況的惡化歸因於招聘趨勢對職位發佈的週期性影響，這與整體經濟相關。目前的招聘環境表現為停滯和謹慎。某些行業的職位發佈仍高於疫情前水平，但整體招聘率與往年相比有所下降，勞動力市場處於 “無招聘、無解僱” 的狀態。
職位空缺相對較低：截至 2025 年 9 月，德國的職位空缺約為 615,000 個，經過季節性調整，為 2021 年 2 月以來的最低水平。2025 年 11 月的數據顯示，德國約有 625,000 個空缺，空缺率為 2.4%。這反映出與 2024 年 12 月 671,000 個空缺相比，年下降 7%。減少主要歸因於經濟不確定性、國際需求疲軟和成本上升。
下行風險：惠譽預計德國將在 2026 年和 2027 年經歷温和的經濟復甦，財政刺激和結構性改革將支持增長。歐元區就業增長在 2025 年第三季度放緩至 0.1%，同比增長 0.5%。惠譽預計 2026 年的就業增長年化速度將加快，主要受德國改善的推動。我們預計 2026 年德國的招聘量將緩慢上升，但當前週期的延續不能排除，這構成下行風險。我們預計經濟干擾將繼續影響 Stepstone 的其他市場，如英國，直到 2026 年。
可持續的商業模式：Stepstone 在其核心市場德國處於領先地位，市場份額約為 39%，在 EMEA 和北美也有強大的存在。主要競爭對手包括成熟的招聘門户網站和專業社交網站，但由於品牌認知度和長期關係，市場份額仍然較高。北美的多元化（在縮小規模的情況下貢獻約 25%）正在抵消 EMEA 下降的部分影響。如果成功，公司向訂閲模式的轉型將進一步增強收入可見性並加強客户留存。
技術風險：Stepstone 在 2025 年能夠保持高留存率。然而，由於數字招聘平台的快速發展，公司面臨顯著的技術風險。公司面臨持續的壓力，需要創新和增強其技術產品以保持競爭力。如果未能跟上技術進步，包括人工智能、自動化和數據分析的發展，可能會削弱 Stepstone 的市場地位。
同行分析
Stepstone 的主要競爭對手包括 Indeed，這是一家在在線招聘領域的全球領導者，擁有廣泛的覆蓋面和強大的搜索算法。同樣，LinkedIn 結合了專業網絡和職位列表，其規模或地理多樣性均大於 Stepstone。Stepstone 在德國及其其他主要市場保持了強大的市場份額。
Stepstone 在 EMEA 地區最接近的 Fitch 評級同行是 Speedster Bidco GmbH（AutoScout24；B/穩定）。AutoScout24 是領先的歐洲數字汽車分類平台之一，為經銷商和私人賣家提供二手車和新車、摩托車及商用車的上市平台。AutoScout24 運營於一個潛在的週期性較低的終端市場，其 EBITDA 利潤率遠高於 Stepstone。然而，由於顯著的利息成本，它的槓桿率更高，現金流生成潛力較弱。
Aviv Group GmbH（B+/穩定），一家領先的房地產分類公司，產生類似的 EBITDA 利潤率，並且當前的總槓桿率相似。然而，Aviv 的終端市場週期性較低，去槓桿能力低於 Stepstone，後者規模更大，地理多樣性更好。
ZipRecruiter, Inc（B/負面）運營的商業模式與 Stepstone 相似，但規模較小，缺乏多樣性，市場地位較弱，EBITDA 利潤率較低，儘管該公司在正常年份的槓桿率遠低於 Stepstone。
我們還將 Stepstone 與招聘公司進行比較，例如 Auxey Midco Limited（AMS；B/穩定）。AMS 在 HR 外包領域運營，但由於規模和市場地位的限制，其門檻比 Stepstone 更嚴格。
Fitch 的關鍵評級案例假設
- 2025 年收入下降 16%，2026 年和 2027 年中個位數增長，職位列表逐漸恢復
- Fitch 定義的 EBITDA 利潤率在 2025-2028 年為 36%-39%
- 每年工作資本流出為 1000 萬至 3000 萬歐元
- 資本支出佔收入的 7%，直到 2028 年
- 2025-2028 年不支付股息
- 小規模的附加收購，但沒有大型併購
- 假設沒有股息
- 我們將 Traviata B.V.層面的控股公司支付的實物支付視為 Stepstone 的非債務，因其從屬特徵、利息支付結構和較長的到期日
恢復分析
我們假設 Stepstone 在破產時將被視為持續經營（GC），並將進行重組而非清算。這一點得到了該集團微不足道的有形資產基礎、在線平台以及現有求職者和僱主用户基礎的支持。這些特徵使得 Stepstone 在財務困境時成為其他招聘平台尋求擴大市場份額和招聘機構能夠從其整合中受益的自然目標。
我們在恢復分析中假設 10% 的行政索賠。
在我們定製的 GC 恢復分析中，我們估計重組後的 GC EBITDA 可供債權人使用約為 2.3 億歐元，反映出有限的增長、週期性下滑和更高的競爭強度導致的利潤率下降。在這個 GC EBITDA 水平下，我們預計該集團將產生中性到輕微負面的自由現金流，其資本結構將不可持續。
我們使用了 6.0 倍的困境企業倍數。
這些假設導致了'B+'的工具評級，比 IDR 高一個等級，與'RR3'的恢復評級一致。資本結構包括 13.5 億歐元的高級擔保債務和 5.985 億美元的債務，包括在違約情景下假設全額提取的 3 億歐元的同等排名循環信貸額度（RCF）。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
- 負自由現金流生成
- EBITDA 利息覆蓋率持續低於 2.0 倍
- 由於恢復成本以促進增長或在競爭環境中保持 Fitch 定義的 EBITDA 槓桿率高於 6.8 倍而對 EBITDA 利潤率施加壓力
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
- EBITDA 利息覆蓋率持續高於 3.0 倍
- 自由現金流利潤率持續高於 5%
- Fitch 定義的 EBITDA 槓桿率在週期內持續低於 5.5 倍，反映出對與債權人利益一致的財務政策的某種承諾和較低的槓桿率
流動性和債務結構
我們預計 Stepstone 將在 2028 年前保持充足的流動性。我們預測到 2025 年底，公司將擁有約 5000 萬歐元的現金。在 2025 年 9 月底，Stepstone 完全獲得了 3 億歐元的循環信貸額度，其中包括 2400 萬歐元的附屬設施。
Fitch 預計 Stepstone 將在 2026-2028 年產生超過 3% 的正自由現金流利潤率，這將支持持續的流動性。近期沒有重大債務到期。我們預計這些資源足以資助季節性工作資本、資本支出需求和持續的成本精簡工作。
發行人簡介
Stepstone 運營在線招聘平台，主要在歐洲，並提供與求職相關的服務，包括職位廣告的發佈、程序化招聘以及僱主品牌服務。
引用的主要來源被視為評級的關鍵驅動因素，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測均包含在內。ESG 考慮因素
ESG 信用相關性的最高評分為 “3”，除非在本節中另有説明。評分為 “3” 意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，這要麼是由於其性質，要麼是由於實體對其管理的方式。惠譽的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關惠譽 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Stepstone Group Holding GmbH；長期發行人違約評級；下調；B；評級展望穩定
Stepstone Group US Co-Borrower LLC
----高級擔保；長期評級；下調；B+
Stepstone Group MidCo 2 GmbH
----高級擔保；長期評級；下調；B+
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適用模型
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企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗蘭克評級信息披露表
徵求狀態
針對未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
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惠譽評級已將 Stepstone 的長期發行人違約評級從'B+'下調至'B'，原因是高槓杆和弱覆蓋。儘管受到宏觀經濟影響導致收入下降，Stepstone 穩健的商業形象和高 EBITDA 利潤率支撐了穩定的前景。惠譽預測收入將逐步恢復，並預計 Stepstone 將保持財務紀律，沒有重大併購計劃。該公司面臨職位列表的週期性影響，但其強大的市場地位和技術投資可能支持未來的評級提升

惠譽將 Stepstone 的發行人違約評級下調至'B'，展望為穩定