被低估領導者的結構性案例
應用材料公司的核心投資案例簡單而引人注目：該股票的交易價格相較於包括 Lam Research (LRCX)、KLA Corporation (KLAC) 和 Tokyo Electron (TEL) 在內的專業同行有顯著折扣，儘管其在推動半導體行業的重大技術轉折點上擁有相當或更優的曝光度。AMAT 的商業模式因其穩定、持續的服務收入基礎而在結構上降低了風險，而行業向 Gate-All-Around (GAA) 邏輯和高帶寬內存 (HBM) 的轉變在結構上擴大了 AMAT 每片晶圓的收入內容。
該公司成功度過了 2025 財年，交出了第六個連續增長的創紀錄年份，儘管面臨重大地緣政治逆風，仍展現出卓越的執行質量，實現了 25 年來最高的非 GAAP 毛利率（48.8%）。雖然預計在 2026 財年上半年會有短期消化，但 AMAT 在財年下半年及以後有望實現顯著加速，推動因素包括 GAA 邏輯和 HBM 的推出。這一結構性增長驅動因素、展現出的執行質量和折扣估值的結合，為股東提供了極具吸引力的風險回報特徵。
不可動搖的基礎：評估應用材料的經濟護城河
加深護城河：材料工程優勢
應用材料公司擁有廣泛的經濟護城河，源於半導體制造過程中的基本結構優勢，特別是在材料工程方面的領導地位。隨着半導體節點的縮小和 Gate-All-Around (GAA) 等新架構的引入，AMAT 材料工程設備的精確性和專有性變得不可或缺。
向先進節點的過渡為客户創造了巨大的轉換成本，一旦採用 AMAT 的平台，客户就會被鎖定，從而提供持續的定價權。這一結構性優勢在 2025 財年得到了驗證，當時公司成功實現了非 GAAP 毛利率的 120 個基點擴張，達到了 25 年來的最高水平 48.8%。儘管面臨包括地緣政治貿易限制在內的重大外部摩擦，這一毛利率擴張依然實現。能夠在壓力下積極擴大利潤率，證明了專有系統和技術主導地位成功地捍衞了盈利能力，抵禦了週期性和地緣政治衝擊。值得注意的是，AMAT 對平台領導地位的承諾通過在 2025 財年增加 10% 的研發投資得到了強調，確保其在未來技術節點中的地位。
部門穩定性：AGS 作為週期性風險降低者
AMAT 的運營結構由高增長、週期性的半導體系統集團（SSG）和穩定、高利潤的應用全球服務（AGS）組成，提供了關鍵的多樣化和財務穩定性。
AGS 部門是一個可靠的持續收入支柱，在 2025 財年報告了創紀錄的 64 億美元年收入。持續的元素、零部件、服務和軟件實現了兩位數的增長。這種穩定性對 AMAT 的資本配置策略具有重要意義：管理層指出，AGS 單獨產生的營業收入足以覆蓋整個股息支付。這一財務緩衝降低了股息義務的風險，並確保高波動性的 SSG 業務能夠將其大量自由現金流（FCF）主要用於積極的研發投資和高回報的股票回購，即使在 WFE 週期低谷期間也能維持增長投資。
財務表現回顧：2025 財年第四季度業績及相對執行情況
應用材料公司結束了 2025 財年（截至 2025 年 10 月），其業績超出分析師預期，標誌着創紀錄的年度表現。
2025 財年第四季度財務摘要：共識與實際
應用材料公司交出了創紀錄的 2025 財年，收入為 283.7 億美元（同比增長 4%），非 GAAP 每股收益為 9.42 美元（同比增長 9%），顯示出盈利增長越來越多地受到產品組合和定價的驅動，而非晶圓製造量。定義性的成就是非 GAAP 毛利率擴張 120 個基點，達到 48.8%，為 25 年來的最高水平，儘管貿易限制收緊和對中國市場的暴露降低。
2025 財年第四季度的業績反映了同樣的結構性強度。68 億美元的收入和 2.17 美元的非 GAAP 每股收益略微超出預期，而同比下降在很大程度上是有意為之。管理層優先考慮高價值、領先技術系統的發貨，同時適度降低低利潤率的出貨量，以犧牲短期增長來增強利潤率的耐久性。這一有意的權衡確認了應用材料的盈利能力不再依賴於單位增長，而是依賴於技術內容和材料強度。
運營槓桿進一步驗證了這一策略。運營費用同比增長 5%，主要由於研發投資的目標性 10% 增長，但毛利率的擴張超過了這一支出，使得盈利增長快於收入增長。這反映出在先進節點需求恢復時，成本結構能夠高效擴展。
應對波動：解構近期展望（2026 財年第一季度）
近期展望（2026 財年第一季度）以暫時整合為特徵，表明在預期的長期增長加速之前的停滯。應用材料公司發佈了 2026 年第一季度的收入指引為 68.5 億美元（500 百萬美元）和非 GAAP 每股收益指引為 2.18 美元（0.20 美元）。管理層的預測表明高盈利能力的持續，預計第一季度的非 GAAP 毛利率將保持在 48.4% 的強勁水平。
約束主要集中在兩個領域：地緣政治和市場消化。管理層預計 2026 年中國的晶圓廠設備（WFE）支出將會降低，預計市場限制不會發生重大變化。此外，公司預計 ICAPS 部門（主要服務於成熟節點）會有一些消化。近期指導的平穩性，緊接着管理層對 2026 財年下半年 “預計將顯著加速” 的預測，強烈表明公司認為當前時期是由貿易限制和舊節點庫存週期等有限因素驅動的暫時低谷。
人工智能乘數：長期拐點（2027 財年及以後）
應用材料的長期論點與人工智能計算的爆炸性增長密切相關，這需要先進的硅架構，依賴於 AMAT 的差異化材料工程解決方案。該行業正在經歷邏輯製造中最重要的架構轉變，從 FinFET 轉向全圍繞柵極（GAA）晶體管，並輔以背面供電。這一轉變顯著增加了所需材料密集型步驟的數量，惠及 AMAT。
公司正在利用這一複雜性，確保在對 GAA 結構至關重要的金屬沉積解決方案中佔據領導地位，轉化為約 12 億美元的勝利。這一機會的規模得到了 AMAT 準備每月交付約 100,000 個 GAA 晶圓的確認，預計在 2026 和 2027 財年將全面提升產量。人工智能計算是加速投資於這一下一代基礎設施的主要動力。
內存帶寬革命：HBM 和 DRAM 的主導地位
人工智能訓練和推理需要巨大的內存帶寬，推動了對高帶寬內存（HBM）的爆炸性需求。AMAT 在這一增長中處於戰略位置。公司的 DRAM 收入表現出巨大的增長，在 2025 財年第三季度同比增長約 50%，蝕刻銷售超過 10 億美元。
應用材料在下一代填隙（CVD）和介電圖案化方面取得了關鍵技術勝利，這對於創建垂直晶體管和複雜堆疊結構（HBM 所需）至關重要。預計 DRAM 的強勁增長將持續到 2026 財年。管理層認為 2026 財年的支出組合將 “更符合應用材料的優勢”，領先的代工邏輯、DRAM 和先進封裝將是增長最快的市場細分。
機構情緒與大佬活動
機構和專有投資者的活動為 AMAT 的內在價值主張提供了強有力的驗證。最近的機構備案顯示，在第四季度財報發佈前，機構買入興趣激增。這種積極的積累表明，專業資金經理認為該股票相對於人工智能和先進節點的長期增長驅動因素被低估。
支持這一趨勢的是，一家大型投資基金大幅增加了對 AMAT 的持股，將其股份提高至 4.9948 億美元，佔其截至 2025 年 9 月 30 日的可報告管理資產的 1.26%。這一佈局展示了對 AMAT 在半導體行業長期未來中戰略角色的高度信心。
對過去十二個月內部活動的分析確認了強烈的內部信心，顯示內部人士淨買入 256,613 股（605,925 股買入與 349,312 股賣出）。這一持續的淨買入來自關鍵內部利益相關者，強化了股票當前價格未能完全反映其內在長期價值的觀點。此外，華爾街的情緒已轉向積極，瑞銀在第四季度業績後將該股票評級上調至買入，並將目標價提高至 285 美元，特別提到即將到來的 DRAM 主導的上升。這種大型機構的前瞻性買入行為確認了對 AMAT 當前估值折扣是暫時定價異常的信念，預示着 2026/2027 年全面收入的提升。
估值綜合：比較分析與內在價值折扣
根據共識分析師的預測，AMAT 在 2026 財年的非 GAAP 每股收益（EPS）預計為 9.47 美元，意味着前瞻市盈率為 23.65 倍。這個前瞻倍數目前高於該股票歷史 10 年 TTM 市盈率平均水平約 18.1 倍。
然而，這一溢價是合理的，因為對預計在 2027 財年實現的強勁、長期增長週期有清晰的可見性。對 2027 財年的共識預測顯示，EPS 將加速至 11.39 美元，同比增長 20.24%。這一預期加速立即將股票的隱含前瞻市盈率降至 19.67 倍，使估值更接近其長期平均水平，儘管進入了預計的兩位數收益加速期。
同行分析：評估 WFE 中的相對價值
與 WFE 行業的直接同行相比，AMAT 表現出顯著的估值折扣。這一差距並不支持技術或執行差異，特別是考慮到 AMAT 在所有基本工藝步驟（沉積、蝕刻、CMP）中的獨特多樣化及其在 GAA 和 HBM 中的領導地位。
應用材料估值倍數：同行比較
AMAT 最新的十二個月企業價值與息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）為 13.8 倍。這一倍數明顯低於東京電子（17.7 倍）、Lam Research（20.4 倍）和 KLA Corporation（22.0 倍）。這在兩種主要估值方法中都代表了顯著的折扣，這可能是由於市場對 AMAT 的週期性暴露或其對非領先節點的更高暴露的市場看法所導致的暫時現象。
AMAT 與其同行之間存在顯著的估值差距，特別是相較於 LRCX 和 KLAC 的 25%-35% 的 LTM 市盈率折扣，這為投資者提供了令人信服的安全邊際。如果 AMAT 的估值能夠部分接近其專業同行的倍數，例如接近 TEL 的 17.7 倍 EV/EBITDA，那麼該股票的內在價值將顯著高於當前價格。
現有的估值差距使投資者能夠利用在 WFE 領域中技術上更為優越、廣泛多元化的領導者，該公司受益於最強大的長期趨勢（人工智能），同時由於短期週期性和地緣政治摩擦而以相對摺扣交易。
結論分析：在週期性估值下的優質複合增長者
應用材料在 2025 財年表現強勁，在不利環境中展現出卓越的執行力，證明了其廣泛經濟護城河和材料工程領導地位的持久性。該公司在成功應對重大貿易限制的同時實現創紀錄的毛利率，驗證了其定價能力和客户鎖定能力。
2026 財年第一季度的收入指引短期內持平是一個經過深思熟慮的戰略低谷，必要以為由人工智能驅動的 GAA 邏輯和 HBM 內存的多年度上行週期鋪平道路。這種技術複雜性結構性地提高了 AMAT 每片晶圓所捕獲的內容價值，確保了從 2026 財年下半年開始顯著的收入和盈利加速。結合嚴格的資本配置策略，通過積極的股票回購（2025 財年達 49 億美元）結構性支持每股收益增長，AMAT 呈現出一個引人注目的機會。相較於專業 WFE 同行（例如，13.8 倍 EV/EBITDA 對比 20 倍以上）的當前顯著估值折扣在基本上並不合理，預計隨着市場對 2027 財年加速盈利增長軌跡的進一步可見性增強，該折扣將會收窄。應用材料被定位為當前以週期性折扣交易的優質複合增長者。

應用材料

應用材料公司相較於同行被低估，儘管其在半導體行業增長中具有強大的曝光度。該公司在 2025 財年實現了創紀錄的增長，儘管面臨地緣政治挑戰，仍保持了高毛利率。公司在材料工程領域享有廣泛的經濟護城河，提供了定價權和穩定性。其 AGS 部門提供了經常性收入，支持股息和研發投資。2025 財年的業績超出預期，主要受技術內容而非數量驅動。2026 財年第一季度的前景表明，在增長加速之前可能會出現暫時的整合，儘管面臨地緣政治和部門挑戰，仍預計將保持高盈利能力

應用材料：打造 AI 的基礎架構