惠譽評級 - 倫敦-2025 年 12 月 18 日：
惠譽評級已將每日郵報和綜合信託公司的長期發行人違約評級（IDR）'BB+'列入負面評級觀察（RWN），並給予 Rothermere Continuation Holdings Limited（RCHL 或 DMGT）'BB+'的 IDR，並將其列入 RWN。評級行動的完整列表如下。
RWN 的發佈是由於 DMGT 與 Telegraph Media Group（TMG）達成了價值 5 億英鎊的非約束性收購協議。我們預計此次收購將主要通過債務融資，可能導致評級下調，因為評級空間有限。一旦我們確認融資結構、監管批准和交易完成，或交易不再進行，我們將解決 RWN。考慮到所需的批准，解決可能需要超過六個月。
DMGT 在印刷媒體中的強大市場地位受到其規模小、持續增長的世俗壓力以及對英國經濟的不成比例的暴露的平衡。目前，保守的槓桿率和強大的財務靈活性抵消了盈利能力的疲弱。我們將在交易完成之前對 DMGT 進行獨立評估。
惠譽已因集團重組撤回每日郵報和綜合信託公司的長期 IDR 'BB+'的 RWN。惠譽認為，將 IDR 重新分配給集團內的最高實體更為合適。
關鍵評級驅動因素
重大交易： DMGT 已與 Redbird IMI 簽署了一項非約束性協議，以 5 億英鎊收購 TMG，其中 4 億英鎊將在交易完成時支付，1 億英鎊將在交易完成後的兩年內支付。DMGT 已獲得 4 億英鎊的融資，這表明此次收購可能主要通過債務融資。由於其業務特徵的限制，其吸收重大額外債務的槓桿能力有限。預計調整後 EBITDA 淨槓桿率將超過 1.7 倍，導致至少一次或多次的評級下調，具體取決於最終資本結構。
由於外資所有權和市場份額的考慮，該交易需要得到英國國務大臣的批准並通過競爭審查。
交易收益： TMG 已轉向數字訂閲模式，提高了客户留存率和收入可見性，利用其強大的品牌和獨特的讀者羣。TMG 在 2021 年至 2024 年期間，數字訂閲和廣告收入平均年增長 20%。數字收入現在佔總收入的 30%。我們認為，結合可能產生可觀的成本協同效應，並改善規模和調整後的媒體運營利潤率。我們估計 TMG 的公司定義 EBITDA 利潤率強於 DMGT。
增加的媒體曝光，執行風險： TMG 約 88% 的收入來自英國，印刷收入佔收入的 45%。整合在這一領域提供了一定的保護，但也增加了對傳統服務下降和數字領域競爭激烈的暴露。這些風險可能會抵消收益，因此不太可能支持增加的債務能力。我們對新重組成本和管理層關注點從更具吸引力的領域轉移的潛在執行風險保持謹慎。
有限的短期槓桿空間： 惠譽定義的 EBITDA 淨槓桿率在截至 2025 年 9 月的財年（FY25）為 2.1 倍，因現金大幅減少至 2200 萬英鎊——因為 4000 萬英鎊用於通過 dmg Ventures 投資初創企業，突破了 1.7 倍的下調敏感性。我們預計在 FY26 不會有類似支出，DMGT 尋求利用媒體換股交易。我們預計槓桿率將下降，因為資產負債表現金將恢復到更正常的水平，但在 FY26 仍將略高於 1.7 倍，預計在 FY27 降至 1.6 倍。我們將部分特殊費用視為惠譽定義的 EBITDA 中的經常性費用。
EBITDA 利潤率疲弱，自由現金流穩定： DMGT 的 EBITDA 利潤率對於該評級而言較弱。然而，該業務產生至少中等單數的股息前自由現金流（FCF）利潤率，運營現金流減去資本支出與債務的比例約為 20%。它受益於現金利息、營運資金和資本支出的現金流出較低。我們預測 EBITDA 利潤率將在 FY29 達到 9%，反映出 EBITDA 結構的變化，受到各個部門收入相對規模的影響。DMGT 在 FY23-FY25 期間發生了重大重組費用。它已在媒體領域合理化了印刷業務和員工人數。我們預計隨着這些項目的範圍縮小，非經常性部分將停止。
媒體經歷混合結果： 核心標題在發行量和印刷廣告方面持續下降，儘管通過提高封面價格和在'i'和 New Scientist 等標題中的更好表現有所緩解。然而，由於人工智能的使用增加影響了付費搜索點擊率，數字廣告在 FY25 中下降了 15%。DMGT 尋求在各個平台上擴大其數字存在，並改善其訂閲產品的質量，但這一趨勢表明了人工智能所帶來的結構性風險。由於成本節約，運營利潤率保持穩定，但如果需要進一步投資以保持競爭力且訂閲增長未能實現，可能會削弱。
活動維持強勁核心： FY25 的收入下降了 5%，由於低利潤率的管理活動（如 COP29）收入較弱，但核心主辦活動表現強勁，收入增長達到兩位數。運營利潤率從 FY23 的 13% 持續改善至 FY25 的 18%。活動佔收入的約 25%，但佔運營利潤的 35%。新機會包括 DMGT 在沙特阿拉伯共同主辦活動，並提供整體體驗，有機會增加收入和客户留存。
物業服務，韌性： Landmark 在 2025 財年的收入增長了 7%，儘管房地產交易量疲軟，但運營利潤有所改善，儘管基數非常低。Landmark 在過去幾年中投資以擴展服務和提升平台能力。然而，惠譽預測預算後英國經濟表現疲弱。在市場增長受限的情況下，執行推動來自較少交易的增量收入的舉措至關重要。Trepp 繼續對運營利潤做出重要貢獻，訂閲驅動的運營利潤率穩定在中 30% 左右，而 Yopa 預計將在 2026 財年實現盈利。
同行分析
DMGT 對其資產組合的積極管理導致其業務規模和範圍的可見性更有限。因此，我們相對於同行設定了更嚴格的槓桿閾值。我們不認為 TMG 的收購會增加 DMGT 的槓桿能力。
英國同行 ITV plc（BBB-/穩定）面臨類似的長期壓力和廣播業務的波動，但程度較輕。然而，其更大的規模、在英國領先的商業廣播市場地位以及多元化的國際工作室業務導致整體業務風險較低。
一級方程式（Delta Topco Limited，BB/穩定）由於其較高的槓桿和較寬鬆的財務政策而評級較低，這平衡了其在一個不斷增長的全球特許經營、強勁的收入可見性和現金生成方面受益的強大業務形象，儘管集中於一項運動。
其他評級較高的廣泛同行，如 RELX PLC（A-/穩定）和 Informa PLC（BBB/穩定）、新聞集團（BBB/穩定）和湯森路透公司（A-/穩定）受益於規模擴大、由更高比例的訂閲收入驅動的更強運營組合以及更高的惠譽定義的 EBITDA 利潤率，幾乎沒有或較低的印刷曝光，以及更多的可支配現金流支持更高的槓桿或評級。
惠譽的關鍵評級案例假設
所有假設均反映 DMGT 在未收購 TMG 的情況下。
- 收入增長反映 2029 財年的四年複合年增長率為 0.5%
- 惠譽定義的 EBITDA 利潤率在 2026 財年為 8.4%，到 2029 財年上升至 9%，在 IFRS 前和將特殊成本視為經常性後
- 2026 至 2029 財年，營運資金流出佔銷售額的 0.6%
- 2026 至 2029 財年，資本支出平均佔收入的 1.0%
- 2026 財年非經常性現金流出為 1000 萬英鎊
- 2026 財年股息約為 2200 萬英鎊，穩步增長至 2029 財年的 3300 萬英鎊
恢復分析
DMGT 的高級無擔保評級為'BB+'，符合惠譽的企業恢復評級和工具評級標準，該標準對'BB'評級發行人的工具進行一般性評級。這導致恢復評級為'RR4'，與 IDR 一致。該工具評級也已被列入評級觀察名單。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
- 交易後監管批准和資本結構的公告可能導致一次或多次降級 。 獨立地，降級也可能發生在：
- 惠譽定義的 EBITDA 淨槓桿持續高於 1.7 倍
- 惠譽定義的 EBITDA 利潤率減弱，因持續的特殊費用被惠譽視為經營性和/或經常性
- 股息前自由現金流利潤率持續低於 3%
可能單獨或共同導致 正面評級行動/升級 的因素
我們不期望由於公司規模有限、長期風險和有限的多元化而採取正面評級行動，但如果交易未能實現，RWN 也將得到解決，可能導致評級確認。
流動性和債務結構
在沒有交易的情況下，惠譽預計 DMGT 將在 2026 至 2029 財年繼續產生穩定的低個位數自由現金流利潤率。加上其資產負債表上的現金和 2 億英鎊的循環信貸額度（RCF），這應該足以支持運營並覆蓋短期負債。該公司的 1.5 億英鎊債券將在 2027 財年到期，RCF 將在 2029 財年到期。我們評估再融資風險為可控。
發行人概況
DMGT 是一家多元化公司，擁有 B2B 和 B2C 領域的資產組合。DMG 媒體是 B2C 印刷和在線媒體業務，大部分收入來自《每日郵報》、《星期日郵報》和 MailOnline 新聞媒體。
引用的主要來源被視為評級的關鍵驅動因素。分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測點擊此處訪問惠譽最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。惠譽的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測均包含在內。ESG 考慮
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的得分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體的管理方式。惠譽的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關惠譽的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Rothermere Continuation Holdings Limited；長期發行人違約評級；新評級；BB+；評級觀察負面
每日郵報和一般信託公司；長期發行人違約評級；評級觀察中；BB+；評級觀察負面
；長期發行人違約評級；撤回；WD
----高級無擔保；長期評級；評級觀察中；BB+；評級觀察負面
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適用模型
括號中的數字與適用模型相關，包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
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附加披露
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徵求狀態
針對未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
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DMGT

惠譽評級已將 DMGT 的長期發行人違約評級置於負面評級觀察名單，原因是其與電訊報媒體集團達成了價值 5 億英鎊的非約束性收購協議。此次收購預計將通過債務融資，可能導致評級下調。該交易需要獲得監管批准，可能需要超過六個月的時間才能解決。DMGT 的強大市場地位被其小規模和對英國經濟的依賴所抵消。此次收購旨在利用 TMG 的數字模式並改善媒體運營利潤率

惠譽因《電訊報》收購公告將 DMGT 置於負面評級觀察名單