圖片來源:Pixabay 上週五,白銀價格在不到兩個小時內暴跌近 6%,引發了巨大的反響,此前其曾達到創紀錄的 64.65 美元。正如往常一樣,市場操縱的指責聲四起。因此,我們收到了大量的電子郵件和諮詢。這足以讓我們更仔細地審視這一問題中反覆出現的市場操縱傳聞。 (點擊圖片放大)  所謂的金條銀行是指在倫敦金銀市場(LBMA)中,在貴金屬的交易、存儲和融資中扮演核心角色的機構。這些包括摩根大通、瑞銀、滙豐銀行、德意志銀行等。毫無疑問,這些銀行中的一些在過去曾多次因市場操縱而被定罪。相關案例有據可查——請見這裏、這裏和這裏。 如果你擁有實物貴金屬,而所有者並不要求實物交割,那麼就有許多機會可以從中產生額外收入:通過衍生品、掉期、借貸交易、合成產品等。然而,這一模式只有在對實物金屬的控制得到保證的情況下才能運作。隨着中國和印度對實物白銀需求的激增,這一收入來源正日益枯竭。  當人們談論 “紙黃金”——或者類比地説,紙白銀時,他們通常指的是位於紐約的 COMEX(芝加哥商品交易所)。在那裏交易期權、期貨和其他衍生產品。這些紙質產品的交易量可以是實物交易的十倍——這完全可以理解,因為運輸和存儲實物金屬的成本很高。 當然,來自倫敦交易的金條銀行也活躍於 CME。而且,自然地,在紐約的衍生品和倫敦的基礎金屬之間也可以賺取豐厚的利潤。然而,常常被表達的理論,即銀行出售期貨以故意壓低價格,這種説法並沒有太大意義。賣壓——導致價格下跌的因素——只在銷售時刻產生。 之後,賣方在被要求時有義務交割——而很少有市場參與者會追求這一點。如果你以低價回購的意圖出售期貨(即作為空頭頭寸),你將面臨價格上漲的風險,並可能在此期間遭受鉅額損失。 我們在 Pretiorates 曾或目前在多家國際銀行擔任交易員,並不知道有任何機構會在較長時間內大規模承擔這樣的風險。專業交易員通常會進行對沖——無論是通過衍生品還是合成結構。  查看當前 CME 關於 2026 年 3 月的白銀合約數據,未平倉合約的數量確實異常高。然而,得出這些主要是空頭頭寸的結論是錯誤的。礦業公司也通過期貨出售其未來的生產,以確保其利潤率並維持財務規劃的安全性。 一個合約對應 5000 盎司白銀。目前近 114,000 個合約的未平倉頭寸因此代表了令人印象深刻的 5.69 億盎司白銀——約佔全球年產量的三分之二。同時,值得注意的是,每天在 COMEX 上交易的白銀數量也達到了數億盎司。 當然,也有投資者通過出售期貨來投機價格下跌,當價格持續上漲時,他們會面臨相當大的壓力。如果他們無法交付相應的白銀,他們遲早必須平倉——在極端情況下可能導致所謂的空頭擠壓。同時,市場上也有許多專業投資者進行套利,並相應地進行對沖。 最近幾個月白銀交易的高波動性對套利者和日內交易者來説是一個真正的淘金熱。不同交易所之間的價格差異,以及期貨和期權之間的差異,常常被同時利用。例如,購買看漲期權與同時出售期貨合約之間可能存在盈利的價差。如今,這些策略早已被計算機和算法所接管。期貨和期權的未平倉頭寸正在增加,但遲早會被平倉或以現金結算。這對現貨市場的實際價格形成幾乎沒有持久影響。  投資期貨的一個優勢是所需的資本顯著較少。目前,5000 盎司的白銀期貨價值約為 325,000 美元,但只需存入約 22,000 美元作為保證金。如果損失超過這個保證金,券商會發出臭名昭著的 “追加保證金通知”——要求注入額外資金或平倉。 交易所可以隨時調整這些保證金的水平。如果基礎資產的價格或波動性急劇上升,要求將會增加。投資者必須提供額外資金或減少其頭寸——在極端情況下,完全清算。這正是上週五發生的情況,當時 CME 宣佈將每份白銀合約的保證金從 20,000 美元提高到 22,000 美元。 (點擊圖片放大)  這次保證金的增加是上週五急劇修正的直接誘因。 此外,許多交易者可能加劇了這一波動。在一個交易日內,交易者可能會先賣出,然後再在理想的較低價格回購。 所謂的 “跨市場交易” 是被禁止的。這些策略是先賣出期貨,然後在現貨市場進行針對性銷售,以壓低價格。隨着期貨價格隨之下跌,合約可以以盈利的方式回購。交易者在現貨市場回購時是否獲得微薄或沒有利潤並不重要。 值得注意的是,在上週五的價格壓力期間,iShares 白銀 ETF 在開盤時和臨近收盤時的交易量異常高。這可能引發對跨市場交易的懷疑。然而,這隻能通過證券交易所監管機構的深入調查來證明。如果此類交易在多個交易場所進行,則涉及多個監管機構——這使得監控達到了極限。 (點擊圖片放大)  然而,毫無疑問,美國白銀交易多年來一直受到一定程度的價格壓制。我們注意到 Goldchartus.com 的一項分析,並使用 iShares 白銀 ETF(SLV)進行了自我分析。該 ETF 與白銀價格明顯相關。從 2006 年 4 月推出以來的美國交易時間內的累計每日百分比變動來看,投資者將損失約 65%。而在美國交易時間之外——即從收盤到下一個開盤——同一投資者的累計表現則高達 1165%!!! 這在一定程度上可以解釋為白銀需求的大部分來自亞洲,並且在那裏的交易時間內活躍。然而,自 2006 年以來,中國買家的購買力度並不強。早在 2011 年,超額表現一度超過 400%。 (點擊圖片放大)  那麼,集中關注白銀或黃金市場的空頭頭寸是否有意義?在我們看來,沒有。這些傳言在市場上流傳了超過 30 年。它們很少被證實,並且耗費精力。當在極短時間內下達大量賣單時——通常甚至在流動性不足的場外階段——導致價格急劇下跌時,動機顯而易見:價格壓力。然而,同樣顯而易見的是,監管機構將繼續在未來揭露新的濫用行為。在所有資產類別中。 儘管如此,由於巨大的工業需求,白銀正變得越來越稀缺。無論是在太陽能行業還是固態電池中,需求都在穩步增長。採礦行業幾乎無法對此做出反應:新礦的開發需要多年時間,而大約四分之三的白銀僅作為黃金、銅或其他礦山的副產品生產。長期的工業需求將繼續上升,而金屬銀行由於對實物庫存的獲取減少而失去傳統收入來源。 因此,大幅價格上漲完全有可能——也許甚至比許多人預期的更早。媒體可能會稱之為 “空頭擠壓”,因為這是一個簡單的解釋。事實上,貴金屬的長期上漲趨勢幾乎總是以狂熱和拋物線式的運動結束。西方投資者在貴金屬中的投資仍顯著不足。另一方面,在中國,已經可以觀察到一種真正的購買狂潮:上海證券交易所唯一的白銀 ETF 的購買價格溢價最近上升到不理性的 30%。 (點擊圖片放大)  更多來自此作者的文章: 當白銀熱潮來臨,鉑金散發機會氣息 白銀覺醒 美國國債市場是否在正確的軌道上?