惠譽評級 - 紐約-2025 年 12 月 18 日：
惠譽評級已將 CVR Partners, LP 的長期發行人違約評級（IDR）評定為'B+'。惠譽還將 5000 萬美元的資產基礎貸款（ABL）評級評定為'BB+'，並將 5.5 億美元的 6.125% 高級擔保票據評級評定為'BB'/'RR2'，其回收評級（RR）為'RR1'。評級展望為穩定。
這些評級反映了 CVR Partners 在低成本位置和有利的氮肥定價支持下的強勁盈利能力，儘管資產基礎較小但戰略位置良好，槓桿適中，流動性強。
穩定的展望假設 EBITDA 槓桿在 2.5 倍到 3.5 倍之間波動，並且即使在主要由持有人分配和項目支出驅動的負面分配後自由現金流（FCF）情況下，財務靈活性仍然保持良好。
關鍵評級驅動因素
定價、成本 位置 支撐利潤率：惠譽預計 CVR Partners 將在中期內維持強勁的盈利能力，依託其低成本位置。預計 EBITDA 利潤率將保持在約 30% 左右。儘管預計到 2026 年，隨着新產能的上線，氨和尿素銨硝酸鹽（UAN）價格將適度回落，但氮肥定價應繼續支持強勁的經營現金流生成。在未考慮持有人分配的情況下，自由現金流（FCF）利潤率預計在展望期內平均約為 17%。
穩定的財務靈活性與分配並存：儘管預計分配後的自由現金流在預測期內大多為負，惠譽預計 CVR Partners 將保持良好的財務靈活性。近年來積累的超額現金儲備為即將到來的可控增長支出提供了能力。隨着項目的推進，現金可能會下降，主要受可變持有人分配的驅動。惠譽預計流動性將保持強勁，5000 萬美元的資產基礎貸款將保持未提取狀態。
適度槓桿：EBITDA 槓桿適中，預計在 2.5 倍到 3.5 倍之間波動。儘管公司沒有正式的槓桿目標，但惠譽認為低債務和有序的增長支出歷史平衡了可變分配政策，反映出一般的信用意識財務政策。自 2022 年以來，債務保持在 5.5 億美元。惠譽不預計近期會有重大債務發行或通過債務資助的分配。
小但高質量的資產：惠譽評估 CVR Partners 在全球氨和 UAN 的成本曲線低端，支持其在週期中的強勁現金流。成本優勢源於獲得低成本的美國天然氣原料和在堪薩斯州 Coffeyville 設施中獨特的原料多樣化。戰略性位置的工廠為美國農場和玉米帶提供服務，靠近關鍵交付點，限制了物流成本。這些因素減輕了但並未消除發行人小規模和在堪薩斯州和伊利諾伊州的兩家工廠集中帶來的風險。
母子公司關聯考慮：CVR Partners 的獨立信用檔案（SCP）為'b+'，與其母公司 CVR Energy, Inc.相同，因此 IDR 一致。如果任一實體的 SCP 發生變化，CVR Partners 的 IDR 將重新評估，以反映與母公司相關的鏈接因素。
同行分析
惠譽將 CVR Partners 與氮肥同行 CF Industries, Inc.（BBB/穩定）、鈦白粉生產商 Kronos Worldwide, Inc.（B+/穩定）和磷肥生產商 OCP S.A.（BB+/穩定）進行比較。CVR Partners 的運營規模小於所有同行，但由於其低成本特徵、戰略資產佈局和穩健的運營執行，其市場地位是可防禦的。
CVR Partners 的盈利能力在同行中排名靠前，預計 EBITDA 利潤率在整個週期中約為 30%。這一利潤率特徵與 CF 和 OCP 相當，強於 Kronos。CVR Partners 相對強勁的利潤率特徵反映了其成本優勢。儘管如此，預計在未來幾年，分配後的自由現金流將呈中性到負面，因為超額現金儲備被返還，這一表現弱於中週期同行的預期。這在一定程度上被 CVR 的強勁流動性和財務靈活性所抵消。
在財務靈活性和財務結構方面，CVR Partners 的槓桿在整個週期中為 2.5 倍-3.5 倍，高於 CF，但與 Kronos 和 OCP 大致相似。在 CFO-資本支出/債務的比較中，CVR Partners 與 CF 並列，並在同行中排名靠前，與其他同行存在顯著差距。
惠譽的關鍵評級案例假設
--平均銷售價格自 2026 年開始穩步下降，基於惠譽於 2025 年 9 月 12 日發佈的肥料價格數據和對 CVR Partners 實際價格的調整；
--銷售量在 2026 年之前下降，之後由於行業產能增加而增長乏力；
--2026 年的資本支出約為 5500 萬美元，隨後減少至約 3000 萬美元的維持水平；
--持有人分配隨經營現金流波動，超額現金儲備逐漸被利用，導致預測期內分配後的自由現金流呈中性到負面；
--預計沒有債務發行，所有增長支出和分配基本上通過經營現金流和現有儲備資助。
回收分析
回收分析假設 CVR Partners 將在破產時作為持續經營（GC）進行重組，而不是清算。惠譽假設有 10% 的管理費用索賠。我們假設公司在其 ABL 下提取 4500 萬美元，佔 5000 萬美元總額的 90%。這是因為在困境經營情況下，ABL 借款基礎可能會減少。
GC 方法
惠譽使用 9000 萬美元的 GC EBITDA 來反映破產後情境中的中期水平，這可能接近 2009/2010 年的市場定價水平。GC EBITDA 估計反映了惠譽對可持續的重組後 EBITDA 水平的看法，這是其進行企業估值的基礎。具體而言，GC EBITDA 描繪了北美地區持續的供過於求和經濟收縮，導致嚴重的銷量逆風和低定價，從而導致 EBITDA 和現金生成的顯著下降。GC EBITDA 反映了在低價環境下的復甦，超過了假設違約時的低迷水平。
對 GC EBITDA 應用 6.0 倍的企業價值倍數，以計算重組後的企業價值。6.0 倍的倍數承認了 CVR Partners 氮肥產品的商品化特性、強勁的利潤率、適度的規模、戰略性位置但集中度高的資產佈局、低成本優勢以及獨特的石油焦原料靈活性。
惠譽的回收假設導致 ABL 循環信貸的評級為'BB+'/'RR1'，高級擔保票據的評級為'BB'/'RR2'。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
--中期 EBITDA 槓桿維持在 3.5 倍以上；
--現金流生成和/或流動性下降，可能由於設施的運營中斷；
--在沒有伴隨中期 EBITDA 提升的情況下進行大量債務發行，表明財務政策的轉變。
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
--CVR Partners 的運營規模和多樣性顯著增加；
--CVR Energy 的 IDR 升級可能導致 CVR Partners 的 IDR 升級；
--中期 EBITDA 槓桿維持在 2.5 倍以下。
流動性和債務結構
CVR Partners 的流動性強，截至 2025 年 9 月 30 日，$5000 萬的 ABL 循環信貸全額可用，現金為 1.562 億美元。雖然預計未來幾年多餘現金將減少，以資助增長計劃和單位持有者分配，但惠譽預計總流動性將保持穩健，並不預期在此期間會有大量債務發行。
發行人簡介
CVR Partners 是一家專注於氨和 UAN 的氮肥生產商，運營兩家制造設施，服務於美國南部平原和玉米帶地區。CVR Partners 是由 CVR Energy 成立的有限合夥企業。
相關委員會日期 2025 年 11 月 26 日參考的實質性重要來源被視為評級的關鍵驅動因素 分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問惠譽最新的季度全球企業部門預測監測數據文件，其中匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。惠譽的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考量
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。惠譽的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關惠譽 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
CVR Partners, LP；長期發行人違約評級；新評級；B+；評級展望穩定
----高級擔保；長期評級；新評級；BB
----高級擔保；長期評級；新評級；BB+
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認可狀態
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CVR合夥人

惠譽評級將 CVR Partners, LP 的長期發行人違約評級定為'B+'，展望穩定。該評級反映出強勁的盈利能力、適度的槓桿水平和良好的流動性。預計 EBITDA 槓桿將在 2.5 倍到 3.5 倍之間波動。儘管規模較小，CVR Partners 仍受益於低成本的市場地位和戰略性資產位置。該公司保持財務靈活性，預計不會發行債務。同行比較顯示出強勁的盈利能力，但分配後的自由現金流較弱。回收分析假設在破產情況下進行重組

惠譽給予 CVR Partners, LP‘B+’ 的長期發行人違約評級，展望為穩定