惠譽評級 - 芝加哥-2025 年 12 月 18 日：
惠譽評級已將 Pershing Square Holdings, Ltd.（PSH）的長期發行人違約評級（IDR）和高級無擔保債務評級從'BBB'上調至'BBB+'。評級展望為穩定。
關鍵評級驅動因素
評級上調： 評級上調反映了 PSH 因有機增長而規模擴大，提供了更大的規模經濟；單一名稱集中度降低；以及 PSH 在與 Howard Hughes Holdings, Inc.（HHH）進行戰略交易時向其投資管理人 Pershing Square Capital Management, L.P.（PSCM）支付的管理費減少。此外，惠譽預計隨着 PSCM 通過新基金和其他投資工具增加額外的收費資產管理（AUM），PSH 的激勵費用將下降。惠譽將考慮額外的費用減少作為維持評級在此水平的支持因素。
永久資本和管理對齊： PSH 的評級仍然受到作為永久資本工具的無贖回風險的支持；其適度的槓桿與有限的支付義務；相對於債務的強資產超抵押；高度流動的投資組合；PSCM 的強勁業績記錄；以及管理層與 PSH 的利益通過管理層持有 PSH 普通股的方式對齊。
評級限制： 評級限制包括與 PSCM 創始人 William Ackman 相關的高關鍵人物風險；投資組合集中度仍然較高，考慮到持股數量有限；投資組合（和定期對沖）組成的演變；以及相對於同行的流動性政策和定量風險管理框架不夠正式。
戰略舉措： 在 2025 年 12 月 18 日，PSH 宣佈計劃投資高達 10 億美元於 HHH 發行的無息永久優先股（'BB'/穩定），以支持 HHH 對專屬保險公司 Vantage Group Holdings Ltd.的 21 億美元收購。優先股將在 HHH 未在交易關閉後七年內贖回時轉換為 Vantage 普通股。PSH 預計將用手頭現金和潛在的未來資產銷售來資助其投資。
儘管該交易與 PSCM 的既定目標一致，即轉變並增加 HHH 的價值，但惠譽指出，這代表了 PSH 投資策略的適度偏離，逐步降低了 PSH 的投資組合流動性，並增加了 PSH 對低評級實體的投資組合集中度（包括對 Vantage 的透視風險）。儘管如此，PSH 的投資組合仍將主要保持流動性（95%），惠譽預計優先股將隨着時間的推移被贖回。
Pershing Square USA, Ltd.（PSUS）的推出仍在等待中。在 2024 年，PSH 修訂了與 PSCM 的協議，以獲得相當於 PSUS 管理費 20% 的費用減免，這將用於抵消 PSH 的激勵費用。如果這縮小了 PSH 與淨資產價值（NAV）之間的折扣，它可能增強其發行股本的能力，並幫助抵消因市場下跌而導致的槓桿增加。
關鍵人物風險： 由於 William Ackman 的影響，PSH 面臨較高的關鍵人物風險。其債券中的關鍵人物事件觸發將把最大槓桿比率（債務/總資本）從 33% 降至 25%，並有 180 天的時間進行補救，才會成為發生契約——這對債券持有人是一個增量的積極因素。如果觸發，PSCM 的首席投資官 Ryan Israel 將成為投資組合經理，部分緩解關鍵人物風險。
高度集中投資組合： 截至 2025 年 10 月 31 日，PSH 管理的 AUM 為 193 億美元（PSCM 核心策略：214 億美元）。PSH 在 2025 年 3 月削減了其在環球音樂集團的股份，該股份在 2025 年 10 月 31 日佔 AUM 的 11%，而之前為 21%。然而，集中度仍然較高：Alphabet 佔 AUM 的 14%，前三大頭寸（Alphabet、Uber、Brookfield）佔 AUM 的 41%。
強勁回報推動有機增長： PSH 在最近幾年交出了穩健的業績，在過去七年中有五年超越了標準普爾 500 指數（扣除費用）。截至 2025 年 10 月，PSH 的表現超過了標準普爾 500 指數，歸因於多個持股。惠譽預計，由於投資組合的高集中度，波動性將持續加劇。
不對稱對沖： 歷史上，PSH 的表現受益於在預期不對稱收益時的可觀對沖收益（例如，利率互換期權、信用違約掉期）。惠譽警告稱，如果市場對 PSH 不利或未能有效對沖 PSH 的核心投資組合，這些策略將帶來風險。PSH 目前沒有不對稱對沖，因為它對潛在的超額機會沒有具體看法。
適度槓桿： 截至 2025 年 10 月 31 日，PSH 的債務與股本槓桿為 0.24 倍，較一年前的 0.19 倍有所上升，反映了 2025 年期間的機會性債務發行。然而，槓桿仍在惠譽的'a'類基準範圍 0.15 倍-0.35 倍之內，適用於投資公司。淨槓桿為 0.14 倍，得益於 PSH 的可觀現金餘額。惠譽預計，考慮到 PSH 的高度集中投資組合和股東資本回報，槓桿將波動。然而，惠譽不預計槓桿會顯著高於現有水平。
惠譽預計股息和回購活動將保持合理。根據 PSH 的股息政策，股息隨着 NAV 的增加而增加，並對未來支付設定上限，未來的股票回購受到英國收購法的限制，如果內部持股達到 30%（目前為 28%），將要求內部人士對整個公司提出收購要約。
流動性強的資產負債表： 惠譽對 PSH 的流動性持積極看法，98% 的資產為現金或一級證券。PSH 通常持有少數股權，減少了銷售對市場的影響，並且歷史上在沒有大宗交易的情況下退出頭寸，限制了折扣。債務結構良好，下一次到期在 2027 年 10 月（5 億歐元）。
評級敏感性 可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
-- 投資表現不佳，導致債務與股本比率持續超過 0.30 倍；單一名稱或整體投資組合集中度的顯著增加；投資組合成分的根本性變化，偏離高質量、流動性持有的方向；額外的資本回報舉措，例如大幅增加股票回購活動或顯著提高普通股股息；和/或導致 PSH 產生重大財務義務和/或對其管理者造成聲譽損害的法律或監管行動。
-- 在發生關鍵人物事件時，惠譽可能會將 PSH 的評級置於負面評級觀察狀態，直到進行必要的去槓桿化並對該工具的長期戰略方向和管理有更多的明確性。
可能單獨或共同導致正面評級行動/升級的因素
短期內正面評級潛力有限，需要顯著增強特許經營，包括規模和多樣化的增加。
可能單獨或共同導致正面評級行動的其他因素包括：
-- 投資組合多樣化顯著改善；
-- 債務與股本比率持續降低至 0.15 倍以下；
-- 維持長期投資表現記錄和流動性保持在當前水平附近。
債務及其他工具評級：關鍵評級驅動因素
高級無擔保債務評級與 PSH 的 IDR 相等，反映出缺乏高級擔保債務和可用的顯著無擔保資產覆蓋，這表明在壓力情景下的平均回收前景。
債務及其他工具評級：評級敏感性
無擔保債務評級主要對 PSH 的長期 IDR 變化敏感，其次對惠譽對該債務類別回收前景的評估變化敏感。
調整
--獨立信用檔案（SCP）已根據隱含 SCP 進行分配。
--資本化與槓桿評分因以下調整原因被分配低於隱含評分：風險概況和商業模式（負面）。
--資金、流動性與覆蓋評分因以下調整原因被分配高於隱含評分：流動性覆蓋（正面）。
作為評級關鍵驅動因素的實質性重要來源的參考 分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。ESG 考量
Pershing Square Holdings, Ltd.因創始人 William Ackman 的關鍵人物風險較高而在治理結構方面獲得了'4'的 ESG 相關性評分，這對信用檔案產生負面影響，並與其他因素一起與評級相關。
除非在本節中另有披露，ESG 信用相關性的最高水平為'3'。這意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小的信用影響，無論是由於其性質還是實體的管理方式。有關惠譽 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 www.fitchratings.com/esg。
Pershing Square Holdings, Ltd.; 長期發行人違約評級；升級；BBB+；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；升級；BBB+
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惠譽評級將 Pershing Square Holdings 的長期發行人違約評級從'BBB'上調至'BBB+'，展望穩定。此次評級上調反映了 PSH 的增長、管理費用的減少以及戰略投資。儘管投資組合集中度增加，PSH 仍保持流動性和適度的槓桿水平。由於威廉·阿克曼的影響，關鍵人物風險依然存在。惠譽指出 PSH 的強勁回報，並對不對稱對沖風險表示謹慎。戰略舉措包括投資於霍華德·休斯控股公司收購 Vantage Group Holdings，這將影響投資組合的流動性和集中度

惠譽將 Pershing Square Holdings, Ltd.的信用評級上調至'BBB+'，展望為穩定