惠譽評級 - 巴黎-2025 年 12 月 19 日：
惠譽評級已確認 Orange S.A.的長期發行人違約評級（IDR）和高級無擔保評級為'BBB+'。長期 IDR 的展望為穩定。以下是評級行動的完整列表。
此次確認是基於 Orange 與 Lorca 達成的具有約束力的協議，以 42.5 億歐元現金收購 Masorange Holdco Limited（BBB-/評級觀察積極）剩餘的 50% 股份。該交易支持 Orange 的運營狀況，提供對一家在大型歐洲市場中佔據領先市場地位、盈利能力強和現金生成能力強的電信運營商的完全擁有權。
Orange 的評級反映了其在國內的強大競爭地位以及在歐洲和中東非洲（MEA）地區的多元化運營。該公司在西歐電信行業中保持着最低的槓桿水平之一，嚴格的財務政策仍然是關鍵的評級驅動因素。我們預計 Orange 在交易後將保持舒適的評級空間。
關鍵評級驅動因素
西班牙第二大市場： 隨着 MasOrange 的整合，西班牙將成為 Orange 在法國之後的第二大市場，預計到 2026 年將貢獻約 20% 的運營現金流（扣除資本支出後的 EBITDA）。我們預計到 2026 年，法國在合併 EBITDA 和運營現金流中的佔比將分別降至約 42% 和 43%，而 2024 年分別約為 52% 和 57%，這增強了整體多元化，我們認為這對公司的信用狀況是有利的。
西班牙的領導地位： MasOrange 在絕對用户數量上是市場領導者，在固定寬帶和移動市場的市場份額均超過 40%，並且在收入方面僅次於 Telefonica，排名第二。這些領導地位支撐了顯著的網絡規模優勢和強勁的自由現金流生成。我們預計西班牙的運營現金流將比 Orange 在其他歐洲市場（波蘭、比利時、盧森堡、羅馬尼亞、斯洛伐克和摩爾多瓦）的總和多出約 80%，儘管其收入僅比這些市場多出約 10%。
競爭但理性的西班牙市場： Orange 西班牙與 MasMovil 的合併於 2024 年 3 月形成了 MasOrange，導致市場結構更加理性。因此，我們預計未來幾年競爭將保持有序。該行業的前景將取決於 Digi 網絡的鋪設速度和規模，以及其獲得額外低頻段頻譜的能力，以及更廣泛的光纖接入對 Vodafone 西班牙的增強程度。
舒適的槓桿空間： 惠譽預計 MasOrange 的收購將使 Orange 在 2025 年的 EBITDA 淨槓桿率增加約 0.5 倍，達到約 2.5 倍，而 2024 年為 2.0 倍。即使在交易後，Orange 仍應保持在 3.0 倍降級敏感度以下的舒適空間。我們預計 Orange 在 2026-2028 年將具備每年 0.1 倍至 0.2 倍的去槓桿能力，得益於強勁的自由現金流生成。
強大的 incumbents 運營： Orange 的業務和財務狀況得益於其在法國的強大 incumbents 地位。該公司在商業、消費者和批發市場領域都是市場領導者，並通過以 Orange 品牌為中心的高端戰略提供融合型產品和服務。這為優化網絡利用率和降低網絡投資風險提供了規模效應。
法國潛在的市場整合： 法國仍然是一個競爭激烈的市場，擁有多個寬帶提供商和四家移動網絡運營商。隨着運營商超越傳統消費者市場的擴展，競爭強度保持高位。Bouygues Telecom、Free-iliad Group 和 Orange 可能共同收購 Altice 在法國的大部分資產，這可能導致期待已久的市場整合，為運營商贏得市場份額和改善投資回報創造空間。
MEA 增長超越集團： MEA 仍然是 Orange 增長最快的細分市場，抵消了法國和企業部門的持續下滑，這一趨勢我們預計將持續到 2025-2028 年。除塔樓外，MEA 也是 Orange 最盈利的細分市場。增長應由固定寬帶和 4G 用户數量的增加、移動數據使用的增加以及 Orange Money 的持續擴展支撐。
外匯風險可控： 我們認為 Orange 的外匯風險是可控的，即使其在 MEA 的存在相當顯著（2024 年收入的 19% 和扣除資本支出後的 EBITDA 的 24%）。外匯風險通過集團在 15 個以上 MEA 國家的廣泛地理多元化得到緩解，沒有單一的大規模集中。大多數運營成本和子公司級別的債務以當地貨幣計價，MEA 的運營基本上是自我融資的，這降低了貨幣錯配風險。
MEA 的市場地位支持定價能力： Orange 在 MEA 的市場地位為第一或第二，運營環境通常是理性的競爭。這種定位使公司能夠提高價格以抵消通貨膨脹和當地貨幣貶值。約一半的 MEA 貨幣與美元掛鈎，進一步穩定了外匯風險。
同行分析
Orange 的評級與其他多元化的歐洲電信運營商如德意志電信（Deutsche Telekom AG）（BBB+/穩定）一致。該評級略高於 Telefonica SA（BBB/穩定），因為後者對新興市場國家的現金流暴露較大，且這些國家的主權評級低於投資級。該評級也高於 Vodafone Group Plc（BBB/穩定），因為其核心市場的現金流生成和運營表現略好。
Orange 和同行集團在固定和/或移動領域結合了強大的運營地位和大量多樣化的現金流生成來源。專注於單一市場的運營商如 Royal KPN N.V.（BBB/穩定）和 BT Group plc（BBB/穩定）在其評級中有更嚴格的槓桿閾值。
惠譽的關鍵評級案例假設
2025 年收入為 476.6 億歐元（考慮 MasOrange 收購的前提），預計在 2026-2028 年將以低個位數增長
2025-2028 年 Fitch 定義的 EBITDA 利潤率約為 32%
2025 年現金資本支出（包括頻譜）約佔收入的 17%，並穩步下降至 2028 年的約 15%
2025-2028 年平均每年支付的股息為 21 億歐元
2025 年併購約為 44.5 億歐元，2026-2028 年每年約為 1 億歐元
評級敏感性
可能導致負面評級行動的因素（單獨或共同）:
EBITDA 淨槓桿率持續超過 3.0 倍
自由現金流壓力，主要由於 EBITDA 持續下降、資本支出增加和股東分配，或核心國內市場及其他關鍵子公司的顯著表現不佳
可能導致正面評級行動的因素（單獨或共同）:
EBITDA 淨槓桿率持續低於 2.0 倍的預期
在國內及其他關鍵國際市場競爭地位改善，結合自由現金流增長和有機去槓桿能力提升
流動性和債務結構
Orange 的強大流動性（不包括 Orange Bank）得益於截至 2024 年底的 84 億歐元現金及現金等價物和 30 億歐元的公允價值投資。它還可以獲得 59 億歐元的循環信貸額度，直到 2029 年 11 月可供提取。這與公司均勻分佈的債務到期情況相比較，應該足以覆蓋至少到 2028 年的債務到期。
在 2025 年，公司發行了約 75 億歐元的高級無擔保票據，以再融資即將到期的債務並融資收購 MasOrange 剩餘 50% 的股份。
發行人概況
Orange 是全球領先的電信運營商之一，2024 年收入為 403 億歐元，截至 2024 年 12 月 31 日，全球員工人數為 127,000 人，其中法國員工 71,000 人。
財務調整摘要
去合併銀行概況： Orange 持有 Orange Bank 的 100% 股份，該銀行在其財務報告中被合併。Fitch 對 Orange 的分析主要集中在電信部門，並對銀行進行去合併處理。
現金及現金等價物的調整： Fitch 對截至報告期末到期超過 397 天的公允價值投資進行了 30% 的減值，因為這些投資與貨幣市場基金的可比性較低。
評級的主要驅動因素的實質性重要來源的參考 分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，其中匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考慮
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體對其管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Orange S.A.; 長期發行人違約評級；確認；BBB+；評級展望穩定
；短期發行人違約評級；確認；F2
----高級無擔保；長期評級；確認；BBB+
----次級；長期評級；確認；BBB-
----高級無擔保；短期評級；確認；F2
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副總監
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適用模型
附帶適用模型的數字包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗蘭克評級信息披露表
徵求狀態
未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
認可政策
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ORANY

惠譽評級確認了 Orange S.A.的 “BBB+” 評級，並維持穩定展望，此次評級是在其以 42.5 億歐元收購 MasOrange 剩餘 50% 股份後做出的。這項收購增強了 Orange 在西班牙的市場地位，使其成為僅次於法國的第二大市場。該交易支持了 Orange 的運營狀況、盈利能力和現金生成，同時保持了舒適的槓桿水平。預計到 2025 年，Orange 的 EBITDA 淨槓桿將增加至 2.5 倍，未來幾年有可能實現去槓桿化

惠譽因 Orange 收購 MasOrange 50% 的股份，將其評級確認為'BBB+'/穩定