<div id="readability-page-1"><div>      <p>對於外匯和貴金屬市場而言，2025 年呈現出了鮮明的反差。前者走勢極為緩慢，根據芝商所波動率指數（CVOL）口徑（圖 1），外匯期權的隱含波動率在穩步下降。然而，黃金、白銀和鉑金的期權價格卻急遽上漲，這一點也體現在貴金屬的 CVOL 指標中（圖 2）。</p> <h2>圖 1:2025 年全年外匯 CVOL 持續下降</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060036585.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060036585.jpg"/></p></div> <p>資料來源：QuikStrike（GBVL、JPVL、EUVL、ADVL、CDVL）</p>  <h2>圖 2：貴金屬隱含波動率在 2025 年急劇上升</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060108838.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060108838.png"/></p></div> <p>資料來源：QuikStrike（GCVL、SIVL、POVL）</p>    <p>在外匯現貨匯率相對停滯的背景下，外匯市場的隱含波動率有所下降。彭博美元指數在 2025 年全年均有所下跌，但以歷史標準衡量，其波動幅度相對較小（圖 3）。相比之下，貴金屬價格則急遽上漲：黃金和白銀各自創下歷史新高，鉑金和鈀金的價格則在 2025 年 4 月至 10 月期間上漲近 90%（圖 4）。那麼，在匯率近乎走平的情況下，推動貴金屬價格走高的宏觀經濟驅動因素又是什麼？如果各國央行在 2026 年改變政策，開始加息，貴金屬和貨幣匯率又將發生什麼變化？</p>  <h2>圖 3：以歷史標準衡量，美元在 2025 年的波動幅度並不大</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060139836.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060139836.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（BBDXY、DXY，截至 2004 年 12 月 31 日之前）</p>  <h2>圖 4：貴金屬價格相對於美元及其他所有法定貨幣急遽上漲</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060159173.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060159173.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（GC1、PA1、PL1、SI1）</p>  <p>外匯市場在 2025 年如此平靜，部分原因在於各國的宏觀經濟、貨幣和財政的基本面高度相似，因此很難在不同的法定貨幣之間分出高下和拉開差距。簡單來説，在大部分的國家地區，以下陳述都符合事實：</p>  <p>1.核心通脹率高於目標水平</p> <p>2.儘管核心通脹率高於目標水平，但幾乎所有央行都在降息</p> <p>3.大部分國家地區的失業率都在上升，經濟增長疲軟</p> <p>4.財政主導：許多國家都維持着鉅額的財政赤字，且暫無計劃縮減赤字</p>  <p>雖然這使得各種法定貨幣難以分出高下，但這促使投資者開始尋找無法由央行印製的資產。</p>    <p>觀察最大的 21 個採用浮動匯率且當前未處於戰爭或遭受惡性通脹的經濟體，會發現其通脹率平均比央行目標水平高出 1% 左右。其中也有中國和瑞士這樣的例外，但其他經濟體的通脹率均高於目標水平。</p>  <p>通脹率不僅高於目標水平，在多數情況下還在持續攀升：在這 21 處貨幣區中，過去六個月的核心通脹率同比平均上升了 0.2%。其中，有 12 處貨幣區的核心通脹率錄得上升，4 處錄得下降，5 處保持不變（更多圖表見圖 5 及附錄）。</p>  <h2>圖 5：核心通脹率在幾乎所有國家地區都高於目標水平，並且常常處於上升態勢</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219062412242.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="992" height="1336" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219062412242.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（核心通脹率）</p>  <p>通脹率幾乎普遍高於目標水平的原因因地區而異。在美國、英國和歐元區，服務業是推高通脹的主因。而在拉丁美洲等其他國家，主因則是商品價格上漲。更深層次的根源，則與全球大部分地區實施的大規模貨幣及財政刺激政策有關。許多國家在新冠肺炎的疫情相關紓困方面花費了 GDP 的 10-20%。此外，多國央行在 2020 年大幅下調利率，直到 2022 年才開始採取緊縮政策。它們隨後進一步大幅收緊政策，並將其延續至 2023 年。唯一的例外是中國，該國在新冠疫情紓困方面花費了 GDP 的 3%，完全沒有遭遇疫後通脹潮，且該國央行自 2017 年以來從未收緊過政策。最後，保護主義抬頭、供應鏈近岸化與本土化佈局、軍費支出增加以及人口因素，或許正在推高通脹壓力。</p>  <p>不過奇怪的是，儘管幾乎所有國家地區的通脹率都高於目標水平，各國央行目前卻幾乎在普遍採取寬鬆政策。</p>    <p>只有兩家央行在 2025 年進行了加息：日本銀行和巴西央行。其他央行均採取降息（圖 6、圖 7、圖 8、圖 9）。</p>  <h2>圖 6：除了日本央行外，世界上最大的幾家央行都在降息</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060358411.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060358411.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、PBOC7P、SWRATEI、KORP7DR、NZOCR）</p>  <h2>圖 7：除巴西外，拉美其他國家的央行均已實行寬鬆政策</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060443253.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060443253.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（BZSTSETA、CHOVCHOV、CORRRMIN、MXONBR、FDTRMID）</p>  <h2>圖 8：東歐各國央行也已實行寬鬆政策</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060502603.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060502603.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（CZARANN、HBRRANN、POREANN、ROKEPOLA）</p>  <h2>圖 9：印度央行在通脹率上升的情況下依然實行了降息</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060630199.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060630199.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（INBGCEY、INRPYLDP）</p>  <p>經濟學家與投資者需要探討的重大問題包括：</p>  <p>1.全球貨幣政策寬鬆是否會通向更高速的經濟增長？</p> <p>2.若經濟增速真的回暖，核心通脹率是否會進一步走高？</p> <p>3.央行是否必須在 2026 年掉轉方向收緊政策？</p> <p>4.若是如此，最終落地的政策緊縮會如何影響外匯與貴金屬市場？</p>  <p>有人或許會認為，在通脹仍高於目標的情況下推行寬鬆貨幣政策，可能會引發後續的通脹潮。這一情景似乎已反映在貴金屬市場的定價中。反駁觀點認為，貴金屬投資者可能高估了通脹上行風險，因為央行寬鬆政策是在 2023 年至 2024 年通脹率回落的背景下實施的，且實際利率仍維持在較高水平（圖 10）。從這個角度看，各國央行或許仍在收緊政策，只是力度比 12 或 24 個月前有所減弱。</p>  <h2>圖 10：實際利率的下降幅度不及名義利率</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060706935.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060706935.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、PBOC7P、SWRATEI、KORP7DR、NZOCR,CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、CNCPCRY、CPEXSEYY、SKCIYOY、NZCPIYO）</p>  <p>至於投資者預期，美國政策進一步放鬆已反映在美國短期利率期貨市場中，SOFR 與聯邦基金期貨的交易員預計，到明年年底聯邦基金利率將維持在 3% 左右。同樣，英國短期利率（STIRS）的投資者也認為，英國央行可能會進一步放寬政策。交易員還認為，加拿大與歐元區在 2026 年初進一步寬鬆的可能性較小，2026 年後期或 2027 年可能會收緊政策。與此同時，交易員認為澳大利亞與日本存在加息的可能性。日本在這方面則是個例外，因為日本央行的政策利率仍遠低於核心通脹率（圖 11）。</p>  <h2>圖 11：投資者預計美聯儲將進一步降息而澳大利亞央行和日本央行會加息</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060834342.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060834342.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（KTR1～KTR9、SFR1～SFR9、SFI1～FI9、IR1～IR9、SSY1～SSY9、COR1～COR9、YPO1～YPO9）</p>  <p>若不同貨幣的貨幣政策出現分化，即部分央行收緊政策而其他央行持續寬鬆，這可能會催生匯率的明顯趨勢與更高波動率。通常情況下，央行收緊政策的貨幣，相較於央行持續寬鬆的貨幣，往往會出現升值。話雖如此，利率變動只是影響匯率的眾多宏觀因素之一，其他因素還包括預算赤字與經常賬户赤字規模的相對變化，以及經濟增長率的相對變動。一般而言，投資者更傾向於看到預算赤字與經常賬户赤字收窄（或盈餘擴大），同時更偏好經濟增速加快的貨幣，而非增速放緩的貨幣。</p>  <p>對於貴金屬而言，美國利率走低、其他地區利率持穩或走高的情形或許並非壞事，因為貴金屬以美元計價，因此對美元的敏感度高於其他貨幣。話雖如此，若美聯儲在 2026 年意外加息，這可能會對貴金屬造成重大沖擊，因為貴金屬通常會對利率預期的上行做出負面反應。</p>    <p>人們或許會疑惑，考慮到全球多數地區通脹高於目標且仍在攀升，央行為何還在推行寬鬆貨幣政策？答案在於經濟增長放緩，尤其是就業市場的疲軟狀態。在許多國家，招聘活動已經停止，失業率正在緩慢上升。澳大利亞、加拿大、新西蘭、瑞士和美國的失業率呈上升趨勢，東歐國家也是如此。在歐元區、日本、韓國及拉丁美洲大部分地區，失業率維持穩定；巴西的失業率則有所下降，這或許能解釋為何巴西央行逆勢而行而選擇加息（圖 12-14）。好消息是，過去經濟衰退期間發生的大規模裁員並沒有出現。然而，央行似乎更傾向於保持經濟增長，而不是抑制通脹。</p>  <h2>圖 12：全球大量發達經濟體的失業率呈上升趨勢</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060857603.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060857603.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（USURTOT、CANLXEMR、UKUEILOR、UMRTEMU、JNUE、AULFUNEM、SZUEUEA、SWUESANE、KOEAUER、NZLFUNER）</p>  <h2>圖 13：東歐失業率也呈上升趨勢</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060924759.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060924759.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（BRLFUNRT、CHUETOTL、COUNTONT、MXUEUNSA）</p>  <h2>圖 14：拉丁美洲失業率穩定，巴西失業率下降</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060940725.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219060940725.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（BRLFUNRT、CHUETOTL、COUNTONT、MXUEUNSA）</p>  <p>美國就業市場凸顯了央行處於複雜的兩難境地。雖然就業增長明顯放緩，但美國的工資繼續以合理速度快速增長。這意味着勞動力的薪酬總額繼續以每年 5% 左右的速度增長，略高於上世紀 10 年代普遍為 4-5% 的速度（圖 15）。</p>  <h2>圖 15：美國招聘活動放緩，但工資增長依然強勁</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061000377.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061000377.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（AWH TOTL、AHE YOY%、NDP T），芝商所經濟研究計算小組</p>    <p>儘管截至 9 月份的美國失業率僅為 4.4%，且今年以來關税收入佔 GDP 比例已從 0.2% 升至 1.1%，但美國的預算赤字仍維持在佔到 GDP 的 6% 的水平，這一規模在當前經濟週期階段異常龐大。而美國並非個例。英國的預算赤字規模目前佔 GDP 的 4.5%。法國的這一比例為 5.5%。隨着新政府增加國防與基礎設施支出，德國的赤字規模預計將在 2026 年擴大。日本也有類似的情況：儘管公共債務與 GDP 的比率已接近 200%，但新任首相仍唿籲加大財政刺激力度。</p>  <p>許多中等收入國家也面臨同樣的情況。巴西和中國的預算赤字佔到 GDP 的 8.5%。自 2017 年以來，中國的税收收入佔 GDP 比例已從 29% 下降到 21%。墨西哥的預算赤字佔 GDP 的 4%，明顯高於歷史水平，且失業率創下歷史新低。</p>  <p>更關鍵的是，這些國家中幾乎沒有哪個在採取果斷行動來控制赤字。全球趨勢已從近幾十年央行主導的局面（即財政政策要麼受貨幣政策制約，要麼居於次要地位）轉向財政主導。而在財政主導的背景下，中央政府往往會維持鉅額赤字，而央行只能選擇在多大程度上控制通脹，或是偏向保持經濟增長。</p>    <p>由於眾多國家處境相同（或類似），投資者很難為各國政府發行的法定貨幣分出高下。因此，匯率波動有所減弱。但如果貨幣政策、財政政策還有經濟增速均在 2026 年開始走向分化，這種情況則可能會發生改變。</p>  <p>相比之下，在 2025 年期間有許多投資者認為，整體而言法定貨幣的價值相對於貴金屬正在下跌。若預算赤字進一步擴大，且央行在通脹高於目標的情況下仍繼續推行寬鬆政策，這種趨勢可能會持續到 2026 年。</p>  <p>話雖如此，持有貴金屬多頭頭寸的投資者面臨着一項重大風險，即可能會有更多央行效仿巴西央行，在通脹略高於預期水平時選擇加息。本十年至今，巴西央行一直是其他央行的先行指標：在 2021 年比其他拉美央行及美聯儲更早加息，而在 2023 年又比其他央行更早降息。若其他央行再次效仿巴西的做法，可能會遏制貴金屬價格的上漲勢頭，就像 2022-2023 年的加息週期導致貴金屬價格回調並盤整一樣。</p>    <h2>圖 16：除中國外全球所有國家地區的通脹率均高於目標水平</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061108353.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061108353.jpg"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、CNCPCRY、CPEXSEYY、SKCIYOY、NZCPIYOY）</p>  <h2>圖 17：整個拉丁美洲的通脹率均高於目標水平，但只有巴西在加息</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061124599.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061124599.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（BCOITYOY、CNPISAYO、COCPXFYO、MXCCYOY）</p>  <h2>圖 18：東歐最大經濟體的核心通脹率高於目標水平</h2> <div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061142858.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="940" height="600" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.cmegroup.cn/uploadfile/2025/1219/20251219061142858.png"/></p></div> <p>資料來源：彭博專業服務（CZARANN、HBRRANN、POREANN、ROKEPOLA）</p>           </div></div>

<p>新聞探討了 2026 年央行政策可能轉向的問題，分析了 2025 年外匯和貴金屬市場的反差。外匯市場波動率下降，而貴金屬價格急劇上漲。文章探討了推動貴金屬價格上漲的宏觀經濟因素，並質疑 2026 年央行加息對貴金屬和貨幣匯率的影響。</p>

央行政策在 2026 年是否必然轉向？