惠譽評級 - 紐約-2025 年 12 月 19 日：
惠譽評級將 Baytex Energy Corp.的長期發行人違約評級 (IDR) 從'BB-'下調至'B+'，並確認其 2030 年和 2032 年的高級無擔保債券評級為'BB-'，同時將回收評級從'RR4'修訂為'RR3'。該評級已從負面觀察中移除。IDR 展望為穩定。這些行動是在 Baytex 於 2025 年 12 月 19 日完成其美國 Eagle Ford 資產的剝離後進行的。Baytex 預計將在交易完成後不久償還其 2030 年債券。
此次交易減少了 Baytex 的運營規模、地理多樣性和現金流生成能力。它還降低了利息前的淨收益，並增加了對輕重油價差的暴露。銷售收益將用於償還未償還的信貸設施、2030 年債券和大部分 2032 年債券，這將使 2026 年的 EBITDA 槓桿降低至 0.2 倍。債務減少後的微不足道的利息支付將支持自由現金流。保守的財務狀況有助於抵消 Baytex 較弱的業務狀況。
關鍵評級驅動因素
剝離大幅減少規模： 惠譽認為，Baytex 剝離液體豐富的 Eagle Ford 資產削弱了其業務狀況，導致運營規模降低。我們預計該公司的產量將從 2025 年第三季度的約 150 kboe/d 下降約 55%，降至 70 kboe/d 以下。Baytex 的利息前淨收益可能會略微惡化，其 EBITDA 和自由現金流規模預計將因生產量降低而顯著減弱；然而，Baytex 將受益於較低的利息支付。
成本上升，特許權使用費降低： 惠譽預計 Baytex 未來的利息前淨收益將適度下降。其加拿大的淨收益將受到比 Eagle Ford 更低的特許權使用費的支持，但將被更高的原油差價和運營成本所抵消，以及不斷增加的平均管理費用。惠譽假設 Baytex 的中週期維護資本支出將顯著低於 2026 年初步資本支出指導的 CAD550-CAD625 百萬。惠譽認為，在不利情況下，Baytex 可以減少資本支出。
顯著減少債務： 從資產出售中獲得的 23 億美元收益將用於償還其未償還的信貸設施（截至 2025 年 9 月 30 日為 1.82 億加元），全額償還到期於 2030 年的 7.59 億美元高級債券，並在交易完成後部分償還 4.8 億美元的 2032 年高級債券。惠譽假設該公司將以最小的債務為目標，除非必須借款以覆蓋負自由現金流。Baytex 的前期中週期 EBITDA 槓桿預計在 2026-2029 年將達到 0.3 倍。惠譽假設債務償還後的多餘現金將用於股票回購和小規模的附加收購。
產量持平，儲量壽命降低： 惠譽預計 Baytex 將維持略低於 70 kboe/d 的產量，基於我們的油價假設。在 2025 年第三季度，其加拿大產量為 65 千桶油當量每天 (kboe/d)。惠譽預計到 2024 年底，已探明儲量壽命將從七年減少。
重油聚焦，有限多樣化： Baytex 退出美國顯著限制了其資產基礎在地理和碳氫化合物類型上的多樣化。該公司將專注於加拿大，在 Peavine、Peace River 和 Lloydminster 進行重油業務，在 Pembina Duvernay 和 Viking 進行輕油業務。前期油品組合預計將上升至約 84%，其中重油佔 66%。該公司預計將比以前更容易受到重質原油差價的影響，這可能增加現金流的波動性。
減少長期對沖策略： Baytex 在 2025 年對其油氣敞口進行了超過 30% 的對沖，幫助提供額外的現金流可見性。該公司的油氣生產目前在 2026 年第一季度對沖約 50%，並設定了 60 美元的 WTI 底線。惠譽認為，前期公司未來的對沖程度將降低。
同行分析
在剝離後，Baytex 預計的規模約為 70 kboe/d，將低於其同行 Vermilion Energy Inc.（BB-/負面）和 Crescent Energy Company（BB-/正面）。Baytex 的多樣化程度較低，並且面臨更高的重質原油差價。Baytex 的槓桿將在兩者中最低。
在 2025 年第三季度，Baytex 的生產規模高於其加拿大同行 Vermilion Energy Inc.（119 kboe/d；41% 為油）。Vermilion 面臨歐洲天然氣生產的風險，目前為公司帶來了可觀的利潤。Baytex 在 2025 年第三季度的淨收益為每桶 22.5 美元，而 Vermilion 為每桶 13.3 美元，因為 Baytex 的油氣生產組合中油的比例更高。預計 Baytex 的中週期槓桿將低於 Vermilion。
在 2025 年第三季度，Baytex 的生產低於 Crescent Energy Company（253 kboe/d；41% 為油）。由於 Baytex 對成熟資產的暴露較小，且產品組合中油的比例更高，其淨收益高於 Crescent（每桶 16 美元）。Crescent 歷史上對沖情況優於 Baytex。
惠譽的關鍵評級案例假設
--2025 年 WTI 為每桶 64 美元，2026-2027 年為 58 美元，週期中為 57 美元；
--2025 年和 2026 年 Henry Hub 為每千立方英尺 3.50 美元，2027 年為 3.0 美元，2028 年及週期中為 2.75 美元；
--到 2025 年 12 月，2032 年債券尚有約 9500 萬美元未償還；
--2025 年產量約為 150 kboe/d，預計在預測中降至約 70 kboe/d；
--2026-2029 年股息約為 5500 萬加元；
--2025 年資本支出為 12 億加元，預計在預測中降至每年約 4.5 億至 6 億加元；
--債務償還後的多餘現金將用於股票回購。
回收分析
回收分析假設 Baytex 將在破產時作為持續經營（GC）進行重組，而不是清算。惠譽假設有 10% 的管理索賠。
持續經營方法
Baytex 的 GC EBITDA 假設基於 Fitch 的預測，使用了壓力情景價格框架。這假設亨利中心天然氣價格在 2025 年為 3.50 美元，2026 年降至 2.50 美元，之後為 2.25 美元，WTI 原油價格在 2025 年為 64 美元，2026 年和 2027 年降至 42 美元，之後為 45 美元。GC EBITDA 估計反映了 Fitch 對重組後可持續 EBITDA 水平的看法，Fitch 基於此進行企業估值（EV）。
CAD305 百萬的 GC EBITDA 假設考慮了從當前價格水平下降到壓力水平的情況，隨後在價格低谷環境中部分恢復。
Fitch 對增加的 GC EBITDA 應用了 3.0 倍 EBITDA 的 EV 倍數，以計算重組後的 EV。
清算方法
清算估計反映了 Fitch 對在破產或無力償債程序中通過出售或清算可以實現的資產負債表資產價值的看法，然後分配給債權人。Fitch 考慮了每個盆地的估值，如 SEC PV-10 和併購交易，包括每桶流動生產的倍數、已探明儲量估值、每英畝價值和每個鑽探位置的價值。
回收水流
Fitch 假設在違約時循環信貸額度將被 100% 提取。在負債水流中，循環信貸額度假設有 750 百萬加元的承諾金額，並在高級無擔保債券之上。負債水流中的價值分配導致第一留置權循環信貸額度的回收為'RR1'，無擔保債券的回收為'RR3'。
評級敏感性
可能單獨或共同導致負面評級行動/降級的因素
--流動性減弱，例如循環信貸額度持續低可用；
--生產量大幅減少；
--中期 EBITDA 槓桿維持在 2.5 倍以上。
可能單獨或共同導致積極評級行動/升級的因素
--生產量大幅超過 100 kboe/d；
--平均淨回報改善；
--中期 EBITDA 槓桿維持在 2.0 倍以下。
流動性和債務結構
截至 2025 年第三季度，Baytex 有 1000 萬加元的現金可用，已從其 15 億加元的信貸設施中提取了 1.82 億加元。
在剝離交易完成後，預計其循環信貸設施和 2030 年債券將全部償還，約 9500 萬美元的 2032 年債券仍未償還。該公司在 2032 年之前沒有到期債務。Fitch 預計該公司在交易完成後將有負淨槓桿和充足的流動性。循環信貸設施預計將從 15 億加元減少到 750 百萬加元。
發行人簡介
Baytex 是一家小型加拿大勘探和生產公司。它生產輕油和凝析油、重油、天然氣液體和天然氣，業務遍及西加拿大沉積盆地。
引用的實質性重要來源作為評級的關鍵驅動因素，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測，點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，其中匯總了用於信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測均包含在內。ESG 考慮
Baytex Energy Corp.在能源管理方面的 ESG 相關性評分為'4'，這是由於公司因其規模、業務組合和多樣化而具備的成本競爭力和財務及運營靈活性。該因素對信用狀況產生負面影響，並與其他因素一起與評級相關。
ESG 信用相關性的最高評分為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
Baytex Energy Corp.; 長期發行人違約評級；降級；B+；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；確認；BB-；評級觀察解除
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適用模型
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企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1)
附加披露
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惠譽評級將 Baytex Energy Corp.的長期發行人違約評級從'BB-'下調至'B+'，原因是其出售了美國 Eagle Ford 資產。展望為穩定。此次下調反映了運營規模、地理多樣性和現金流生成的減少。出售所得將用於償還債務，預計到 2026 年，EBITDA 槓桿將降至 0.2 倍。儘管業務形象較弱，但較低的利息支付和保守的財務狀況對 Baytex 形成支持。該公司的產量預計將下降 55%，降至 70 kboe/d 以下

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