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甲骨文（Oracle，股票代碼：ORCL - 免費報告）與 OpenAI 的關係已成為市場持續擔憂的來源，因為這種聯繫讓許多人想起了 1990 年代末期可疑的供應商融資做法。與甲骨文的 OpenAI 風險相關的問題包括公司的財務健康狀況及其資助數據中心擴張計劃的能力。
12 月 10 日的季度財報表現平平，進一步加重了甲骨文的困境。甲骨文未能達到市場共識的收入和利潤預期，並提高了資本支出（capex）的前景。股票對這一季度財報的負面反應與 9 月初的季度財報形成鮮明對比，當時股票上漲超過三分之一。
當投資者通常想到微軟（Microsoft，股票代碼：MSFT - 免費報告）、谷歌母公司 Alphabet（GOOGL - 免費報告）或甚至甲骨文等大型科技公司時，他們本能地假設這些公司擁有堅如磐石的資產負債表和鉅額的運營現金流。然而，在甲骨文的情況下，這種假設是錯誤的，因為它最近一直依賴債務市場來資助不斷上升的數據中心建設相關資本支出。
甲骨文在 2025 財年的資本支出總額為 212 億美元，較 2024 財年的 67 億美元大幅增加。該公司在 2025 財年產生了 208 億美元的自由現金流，這意味着其自由現金流在這一年是負的。對於當前財年（2026 財年），預計甲骨文的 500 億美元資本支出預算大約是其預計產生的運營現金流的兩倍。實際上，甲骨文在 2027 財年也很可能會出現自由現金流為負的情況，這意味着它需要藉助債務市場來資助其資本支出預算。
下圖提供了甲骨文的債務負擔概況以及微軟的可比指標。長期債務佔公司總資本的比例並不是衡量資產負債表槓桿的唯一指標，甚至不是最好的指標，但它是一個簡單且易於理解的財務靈活性指標。
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圖片來源：Zacks 投資研究
我們應該記住，甲骨文並沒有處於任何財務困境，因為它目前在評級機構中擁有 “投資級” 信用評級。儘管如此，其來自標準普爾的 BBB 信用評級是投資級信用評級中的最低等級。
我們都熟悉市場對更廣泛的 “人工智能交易” 的擔憂，這種擔憂從一端的 “泡沫敍事” 到另一端對人工智能投資變現的合理質疑。
下圖顯示了甲骨文股票相對於 Alphabet、微軟、Zacks 科技行業和標準普爾 500 指數的三個月表現。
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圖片來源：Zacks 投資研究
甲骨文股票的持續問題並不是對這些人工智能擔憂的反映，正如上圖所示，而是與上述 OpenAI 風險和對其財務健康的擔憂有關。如果主要問題是 “人工智能交易”，我們會看到微軟和 Alphabet 在上述期間對甲骨文表現出更多的團結。
在甲骨文故事中，一個關鍵的業績指標是剩餘履約義務（RPO），本季度達到了 5230 億美元，比前一季度增加了 4550 億美元。作為參考，微軟在其最新季度報告中的可比數字為 3920 億美元。
將這個關鍵業績指標視為甲骨文的積壓訂單或未來收入，在前一季度激增了 3170 億美元。對甲骨文的悲觀敍事指出，前一季度 3170 億美元 RPO 增長中有 3000 億美元是由於 OpenAI 造成的。
正是這種客户集中風險的高水平，加上甲骨文相對緊張的財務健康狀況，最近對股票造成了壓力。
對甲骨文故事的公正評估是，儘管其 RPO（或積壓訂單）轉化為未來收入的過程中無疑存在更多的不確定性和風險，特別是相對於微軟或 Alphabet，但這仍然是公司增長特徵和其作為新興人工智能領域關鍵參與者地位的重要組成部分。
換句話説，沒人應該認為這是恩龍（Enron）或我們共同過去中的其他可疑角色的第二次來臨。
下圖提供了甲骨文相對於微軟的 10 年估值比較，使用的是未來 12 個月的市盈率倍數。正如您所看到的，甲骨文股票在 2025 年 5 月才突破了其相對於微軟的歷史折扣估值，但現在已經逆轉了所有這些漲幅。
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圖片來源：Zacks 投資研究
這 10 年的歷史顯示，甲骨文股票曾以高達 66% 的溢價（2025 年 9 月）交易於微軟股票，而在 2020 年 11 月則以 55% 的折扣交易，10 年的中位數折扣為 28%。目前，股票相對於微軟股票的折扣為 18%（甲骨文為 23.6 倍，微軟為 28.7 倍）。
相對於歷史的較低折扣在甲骨文作為新興人工智能領域關鍵參與者的背景下是合理的。甲骨文的支持者可能會爭辯，儘管其資產負債表存在脆弱性，但 “新甲骨文” 未來不應以折扣交易於微軟。
<h2>科技財報展望</h2>
下圖顯示了 Zacks 科技行業的季度收益和收入增長前景，我們在其中突出顯示了 2025 年第四季度的預期，並結合該行業在前兩個季度的表現以及接下來三個季度的預期。
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圖片來源：Zacks 投資研究
科技行業在過去 9 個季度（自 2023 年第三季度以來）對推動整體收益增長至關重要，上述圖表顯示它預計將在未來的時期繼續發揮這一作用。
請注意，科技行業在過去一年中一直享受着積極的預期修正，自 2025 年第四季度開始的 10 月以來，我們看到同樣的趨勢。事實上，如果沒有對科技行業預期的積極修正，標準普爾 500 指數的整體第四季度收益預期自 10 月初以來將會有所下降。
下圖顯示了該行業年度收益增長的情況。
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我們提到的科技行業在 2025 年第四季度收益預期中的積極修正趨勢在 2026 年全年預期中同樣存在，正如下圖所示。
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科技行業並不普通；它佔據了標準普爾 500 指數近三分之一的收益，正如下圖所示。
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<h2>Mag 7 的收益前景</h2>
Mag 7 組通常被視為大型科技公司。然而，在 Zacks 的行業分類系統中，Mag 7 中的兩家公司並不屬於 Zacks 科技行業；我們將亞馬遜歸入 Zacks 零售行業，將特斯拉歸入 Zacks 汽車行業。這兩個行業都是 Zacks 的創新，因為 “官方” 的標準普爾行業分類並沒有為零售和汽車領域設立獨立的行業。
對於 2025 年第四季度，Mag 7 組預計將實現 +16.9% 的收益增長和 +16.4% 的收入增長，正如下圖所示。
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下圖顯示了 Mag 7 組的年度收益和收入增長情況。
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如上所示，該組 2026 年的收益目前預計將增長 +16.6%，2027 年預計增長 +18%。
需要記住的重要因素是，Mag 7 的收益前景正在穩步改善，正如下圖所示。
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請注意，Mag 7 組預計將在 2026 年貢獻標準普爾 500 指數 26.4% 的總收益，較 2024 年的 23.2% 和 2019 年的 11.7% 有所上升。就市值而言，Mag 7 組目前在指數中佔 34.6% 的權重。
<h2>2025 年第四季度收益季報</h2>
上週的甲骨文收益報告是該公司截至 11 月的財季報告，我們和其他研究機構將其視為 12 月季度的統計數據。甲骨文在這方面並不孤單，聯邦快遞、耐克、Adobe 等公司的季度業績也屬於同一類別。截至 12 月 19 日星期五，我們已經看到 18 家標準普爾 500 成分股的第四季度業績。
這 18 家指數成分股的總收益較去年同期增長 +32.2%，收入增長 +9%，其中 83.3% 的公司超出了每股收益預期，72.2% 的公司超出了收入預期。
下方的比較圖表將這些公司的第四季度收益和收入增長率置於歷史背景中。
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下方的比較圖表顯示了第四季度每股收益和收入超預期的百分比，置於歷史背景中。
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<h2>收益的全貌</h2>
下圖顯示了標準普爾 500 指數當前第四季度的收益和收入增長預期，結合了前四個季度和接下來的三個季度。
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下圖顯示了按日曆年計算的整體收益情況。
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甲骨文

甲骨文的財務健康狀況因其與 OpenAI 的關係以及資本支出的增加而受到關注。儘管季度財報表現不一，甲骨文的資本支出大幅上升，導致自由現金流為負。該公司依賴債務市場來資助其擴張，這引發了對其財務靈活性的擔憂。甲骨文的信用評級仍然保持在投資級別，但其對 OpenAI 的依賴和客户集中風險對其股票造成壓力。儘管在收入轉化方面存在不確定性，該公司的合同履行訂單（RPO）增長突顯了其在人工智能領域的角色

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