讓我們仔細看看菲利普莫里斯。如果你只是瀏覽了公司 2025 年第三季度財報後的頭條新聞，你會看到股價暴跌，一度下跌超過 8%。市場對這份表面上看起來相當不錯的報告反應極為消極。我在職業生涯中學到，當一家公司在收入和盈利上都實現雙重超預期，且提高了全年指引時，股價仍然遭到重挫，我會非常關注。這種脱節現象很少見，往往是賺錢的真正機會。
在我看來，市場誤讀了情況。反應似乎基於對數據的短期解讀，而潛在的長期故事卻在不斷改善。
PM 數據來源於 GuruFocus
市場仍在試圖將菲利普莫里斯估值為一家瀕臨滅亡的香煙公司，而根本未能理解它已經成為一家高增長、高利潤的消費品公司。最近的回調創造了一個入場機會。我正在提升我的評級，並推薦菲利普莫里斯作為核心的長期買入。讓我為你闡述我的理由。
無煙業務正在崛起
首先，讓我們摒棄菲利普莫里斯僅僅是一家香煙公司的想法。這個敍述已經過時多年。我們正在實時見證一家新公司迅速崛起，取代了舊公司。你需要知道的最重要的數字是 42%。在 2025 年前九個月，菲利普莫里斯的無煙業務——即 IQOS、ZYN 和 VEEV——佔公司總收入的 42%。這不是某種未來的預測，而是正在發生的事實。這是一個巨大的飛躍，相較於去年同期的 38%。這個新的高增長細分市場以每年 16.1% 的爆炸性速度擴張。
[來源：菲利普莫里斯國際]
現在，第二重要的部分是：傳統業務並沒有衰退。大家一直在為之寫訃告的傳統煙草部門，在同一時期的收入增長了 2.2%。在煙草銷量持續下降、下降幅度約為 1.5% 至 3.2% 的情況下，這怎麼可能呢？答案是強勁的定價。這創造了一個有效的自我融資循環，市場似乎對此視而不見。菲利普莫里斯正在利用其在傳統業務中的強大定價能力，作為現金奶牛來產生穩定、可預測的利潤。然後，它將這些現金再投資，以推動其新的主導無煙品牌的 16.1% 的增長。這是一種低風險的內部融資模式，不依賴於多變的債務或股權市場來資助自身的轉型。
提升利潤率的自我吞噬
這讓我進入了牛市論點的第二部分。在我所覆蓋的幾乎每一次行業轉型中，令人擔憂的部分是利潤率稀釋。新產品幾乎總是比舊產品的利潤率低。公司變得更大，但盈利能力下降。菲利普莫里斯卻實現了完全相反的結果。這不是自我吞噬，而是一次高端升級。在 2025 年第三季度，新的無煙業務的毛利率高達驚人的 70.5%。相比之下，公司整體毛利率為 67.85%。
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這是一個關鍵數據點：新產品的盈利能力高於舊產品。每當客户從萬寶路香煙切換到 IQOS 加熱煙草棒時，菲利普莫里斯的利潤組合就會改善。公司正在系統性地用歷史上高利潤的產品替換為更高利潤的產品。從另一個角度來看，這些數字完美地證實了這一點。無煙產品組合僅佔公司總髮貨量的 22%，但卻貢獻了其總淨收入的 40%。每單位的收入和利潤簡直是另一個層次。這種提升利潤率的模式從根本上降低了長期盈利故事的風險，併為未來的每股收益增長提供了強大的內生推動力。
庫存數據揭示了什麼
收入和利潤率的故事都很精彩。但作為分析師，我喜歡尋找實地證據。我想在運營中看到它。我們可以在資產負債表的庫存項目中找到這一點。對於一家消費品公司，庫存上升通常是一個巨大的警告信號。這表明公司在需求減弱的情況下過度生產。如果你單獨查看菲利普莫里斯的資產負債表，可能會感到擔憂。庫存以良好的速度上升。2024 年 6 月季度為 93.8 億美元。今天，它達到了 107.2 億美元。這是 14 億美元的增長。然而，這種分析只有在公司無法及時銷售庫存時才是負面的。為此，我們查看一個叫做庫存週轉天數（DOI）的指標，它衡量公司在銷售庫存之前持有庫存的時間。菲利普莫里斯 2025 年 6 月季度的 DOI 為 269.93 天。這不僅比前一個季度有所下降，而且也略低於 5 年平均水平 279.33 天。這是一個積極的組合。用簡單的話來説：公司在增加庫存，但銷售速度更快。這不是弱點的跡象，而是公司積極提升生產以滿足更強勁的需求的指標。公司正在追逐需求。這一庫存數據是管理層信心的強大而不明顯的信號，並作為其無煙產品需求加速的獨立實地驗證。
解構 2025 年第三季度的拋售
這讓我們回到了第三季度的股價下跌。現在我們理解了長期基本面，讓我們來分析一下讓市場感到恐慌的 “壞消息”。首先，我們要明確：這一季度並不好。菲利普莫里斯交出了雙重超預期的業績，調整後的每股收益比預期高出 0.14 美元，收入超出市場共識 1.9 億美元。更好的是，管理層將 2025 年全年的調整後每股收益指引上調至新的區間 7.46 美元至 7.56 美元。那麼，為什麼會下跌 8-10% 呢？股價下跌是因為市場對美國 Zyn 投資的增加感到意外，這導致運營收入未能達到共識預期。這是一個典型的短期關注的例子，而這正是我們擁有機會的原因。
市場看到的是支出，但我看到的是投資。在過去一年中，Zyn 增長的最大制約因素之一就是供應。公司實際上無法快速生產罐裝產品。現在，這些供應限制已經結束。當你最重要的增長產品的瓶頸終於被消除時，絕對、100% 正確的戰略舉措是什麼？你加大力度。你不惜一切代價進行市場營銷，比如免費提供 Zyn 罐裝，以提高品牌知名度並鎖定其市場的絕大部分份額（目前按銷量估計為 60%，按價值估計為三分之二）。在競爭激烈的市場中，尤其如此，競爭對手正在進行促銷。你不能坐視不理，讓他們蠶食你的領先地位；你要利用你的優勢。懲罰股票因為將其頂線超出預期的表現重新投資於其最重要的增長驅動因素是錯誤的。市場在懲罰 2025 年第三季度的支出，但我希望購買的是這項投資將確保的 2026 年、2027 年和 2028 年的收入流。
觀察大師的活動
瞭解其他大型管理者的動向總是有用的。機構文件是向後看的；我們擁有的大部分數據來自 2025 年第二季度，在這次下跌之前；但它們描繪了一個引人入勝的圖景。PM 是一隻真正的 “戰場” 股票，而不是擁擠的共識交易，這通常是發現最佳機會的地方。一方面，你會看到一些管理者在獲利了結。例如，斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）在第二季度出售了約 26% 的持倉。考慮到他在 2024 年第二季度首次買入並享受了巨大的漲幅，這看起來是一個謹慎、理性的決定，而不是對投資論點的看跌拒絕。同樣，其他長期持有者如特里·史密斯（Terry Smith）和湯姆·魯索（Tom Russo）也進行了適度減持。這是正常的投資組合管理。另一方面，你會看到激進的、高度自信的買入。瑞·達里奧（Ray Dalio）的橋水基金在第二季度幾乎將其持倉翻倍，增加了 99%。最值得注意的是，PRIMECAP 管理公司（PRIMECAP Management），一家備受尊敬的成長型公司，建立了一個巨大的新頭寸，增加了近 600% 的持股。這種分歧對我們來説是完美的。它表明，儘管一些人正在獲利了結，但最新和最激進的舉動來自那些顯然在買入長期無煙轉型故事的管理者。
解決估值溢價問題
這一切聽起來不錯，但一家偉大的公司並不總是一隻偉大的股票。我們必須談談估值。看空的論點很簡單：PM 股票目前的市盈率並不便宜。該股票的 TTM 非 GAAP 市盈率約為 28 倍。這是一個相當大的溢價，超過其自身 5 年平均的 20 倍 40% 以上。如果你查看其自由現金流（FCF）收益率，情況看起來更糟。PM 的 FCF 收益率僅為 3.8%。這比阿爾特里（Altria，MO）的 7.9% 或英國美國煙草（British American Tobacco，BATS）的 10.8% 要低得多。
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所以，是的，從這些簡單的指標來看，股票是昂貴的。如果你是一個深度價值投資者，這不適合你。然而，我的分析表明，PM 可能值得這個溢價估值。將 PM 的估值與其同行進行比較是一種蘋果與橙子的謬論。這將一家成長型公司與處於不同、更成熟階段的同行進行比較。PM 的 3 年收入複合年增長率為 7.09%；而其同行則停滯不前。你不能為一家以 7%（其核心新領域增長 16%）的速度增長的企業支付與一家沒有增長的企業相同的倍數。市場支付溢價是有原因的：PM 在其品牌中具有無形價值，在下一代產品中佔據主導市場地位，並且，正如我們所建立的，其在這些產品上的單位利潤更高。那低得可憐的 3.8% FCF 收益率？這是因為正確的原因而低。BATS 的 10.8% 收益率是因為它處於衰退模式，除了將現金全部返還外別無他法。PM 的低收益率是因為它處於增長模式，正在將數十億美元再投資於高回報項目，如市場剛剛懲罰的 Zyn 投資。
那麼，我們該如何解決這個問題？股票在簡單指標上是昂貴的，但增長優越。這是一個經典的 “合理價格下的增長”（GARP）困境，而對於這種特定情況，有一個更好的指標：PEGY 比率。它被定義為市盈率除以收益增長率和股息收益率之和。對於一家支付股息的成長型股票，這是合適的工具。讓我們來算一下。PM 的前瞻市盈率約為 18.4 倍，預期每股收益增長率為 14.47%，股息收益率為 3.48%。
<ul>
<li>PEGY = 18.4 / (14.47 + 3.48) = 1.025x</li>
</ul>
1.0 倍的 PEGY 比率被認為是理想的閾值。在 1.025 倍時，PM 的交易略有溢價，但與 28 倍市盈率可能暗示的危險高估的敍述相去甚遠。這證實了我的觀點：對於你所獲得的質量和增長，價格是合理的，甚至接近吸引人。如果你的時間範圍是接下來的三個月，那麼股票在短期內被高估。但如果你是一個耐心的投資者，前景是極好的。分析師對 2030 年的預期暗示前瞻市盈率僅為 12.4 倍。這顯示了隨着公司收益增長而釋放的深度價值。
最終思考
我的分析堅定地支持長期買入的觀點。市場因短期的 “支出”——Zyn 投資而懲罰了這隻股票，同時忽視了這是確保長期市場主導地位的正確戰略舉措。這種短視的觀點忽略了正在進行的根本轉型：PM 正在用高利潤的傳統業務換取更高利潤的無煙未來，正如新產品 70.5% 的毛利率所證明的那樣。因此，最近 8-10% 的股價下跌並不是公司出現問題的跡象，而是市場的定價錯誤。
管理層自身的行動證實了這種長期信心。他們剛剛宣佈了大幅 8.9% 的股息增長。除非你絕對確定現金流是真實的、可持續的並且在增長，否則不會授權如此大幅的增長。當你看到他們暫停股票回購，選擇優先考慮股息並在收購瑞典煙草後減少槓桿時，這一舉措顯得更加謹慎。現在，我必須保持平衡。這不是一種無風險的投資。主要的空頭論點是，且永遠是，監管。我們看到比利時、法國和荷蘭等國正在採取措施禁止尼古丁袋。這對 Zyn 的增長故事構成了直接的、實質性的威脅，我們必須對此進行監測。但全球市場是廣闊的，PM 在應對這些挑戰時擁有主導市場地位。長期的投資案例比以往任何時候都更強大。最近的 “壞消息” 是一次戰略投資，我推薦將其作為長期入場點。

菲利普莫里斯

這篇文章對菲利普莫里斯的前景持積極態度，儘管最近股票出現拋售。作者認為市場誤解了該公司強勁的財報，該財報顯示收入和盈利雙雙超出預期，並上調了全年指引。向無煙產品的轉型被強調為主要的增長動力，目前無煙產品佔收入的 42%。傳統業務仍然盈利，支持公司的轉型。無煙業務的更高利潤率和庫存數據進一步支持了看漲的觀點，建議將菲利普莫里斯視為長期投資

儘管菲利普莫里斯遭遇拋售，我為何仍持樂觀態度