<section>12 月 20 日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha 峯會」上，知名經濟學家付鵬發表了題為《AI 時代下 -- 秩序的重構》的演講。</section>
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付鵬表示，當前 AI 產業的核心矛盾在於 “路修好了，等待車跑”。上游算力基建投入已基本完成，2026 年將進入下游企業級應用能否落地並兑現盈利的 “證偽之年”。
他還表示，2026 年投資者應重點關注特斯拉。它將在明年面臨類似當年英偉達的 “身份驗證” 時刻：究竟只是一一家汽車公司，還是真正的企業級 “重 AI 應用” 載體。付鵬指出，這正如檢驗 “高速公路修好後有沒有車跑”，如果特斯拉能證明其作為 AI 應用的價值，市值空間將巨大；否則以當前作為汽車股的邏輯看，其估值並不具備吸引力。
付鵬還強調，如果 AI 被證偽，全球股市都將面臨劇烈波動。當前美股（特別是AI 板塊）是全球 “生產力” 的核心，全球主要資產的波動率都與其高度綁定。如果 AI 最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。
他認為，目前加息或降息已不重要，核心在於資產端（AI）能否產生真實回報率，若資產端出問題，負債端的調整無濟於事。
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以下為演講實錄：
<h2>生產力、生產關係與制度秩序的聯動</h2>
這個話題的底層邏輯，在《見證逆潮》章節中有所探討，也對應 2024 年諾獎得主阿西莫格魯的 AJR 模型——聚焦生產力與生產關係的互動，尤其落腳於 “制度與秩序” 這種特殊生產關係。
“秩序” 多用於國與國之間（如基辛格《世界秩序》所指的貿易、金融、安全維度），“制度” 則常見於企業內部的規則（如打卡考勤）。二者本質上都是特殊形式的生產關係。今天我們討論的，是生產力、生產關係與制度秩序三者的聯動。很多人誤以為宏觀經濟指標是股市的 “晴雨表”。但在我看來，股市真正反映的是全要素生產率（TFP）——經濟系統將生產要素轉化為產出的效率。
這個過程就像一套齒輪：生產力拉動生產關係，生產關係重塑制度秩序，制度秩序反過來推動生產力。齒輪轉動的效率，就是 TFP。
大量研究（包括美聯儲論文）證實，多數國家股市的長期走勢都與 TFP 的變化趨勢高度匹配。
以美股為例，1929 年至今，推動其長期向上的核心動力，始終是經濟效率的提升，而非短期經濟波動。這種提升可來自齒輪的任一環節：科技突破、生產關係優化、或制度調整（如上市公司治理改革）。
在我常用的 “分子分母乘以 G” 股市模型中，G 就代表制度與秩序這一維度。美國資本市場的發展也印證了：從薩班斯法案到股東積極主義，制度優化始終是市場長期健康的關鍵。
需強調的是，沒有任何環節是完美的。科技是雙刃劍，生產力、生產關係、制度秩序都有兩面性。真正的 “完美”，是形成良幣驅逐劣幣的進化機制：好的制度能淘汰壞的制度，系統在糾錯中向前。
<h2>產業生命週期視角：從廣撒網到去偽存真</h2>
回到 AI 話題。2015、2016 年是關鍵節點：不僅是美股打破十幾年寬幅震盪、開啓趨勢性行情的起點，也是市場意識到美國經濟效率將躍升的轉折點。
此時，木頭姐離開機構自立門户。她常被稱為 “女版巴菲特”，但邏輯完全不同——她是在二級市場運行一套一級市場的成長股投資策略。這涉及佩雷斯的 “產業生命週期” 理論：真正的產業投資往往從一級市場開始，二級市場看到的是一級市場未來的表現。
產業早期，無人能預判哪條技術路徑會勝出。因此最優策略是廣泛佈局——如木頭姐的操作，把所有技術路徑納入組合。這是風險投資的核心邏輯：投 100 個項目，死 90 個，活 10 個就是成功。
該策略在產業早期估值擴張階段非常有效，能享受所有賽道紅利。但當產業進入成熟期，市場必然去偽存真：資金從 90 個被淘汰項目，集中到 10 個真正跑出來的贏家。此時仍分散投資，回報必然落後。
2022 年的市場殺估值，正是這一 “去偽存真” 過程。英偉達跌 70%，比特幣從 8 萬跌至 2 萬，所有估值型資產深度調整。這一輪調整的核心，是逼產業交出答卷：例如英偉達，必須證明自己不是遊戲顯卡公司，而是 AI 算力基礎設施提供商。
而 2022 年底、2023 年初 ChatGPT 的出現，標誌着市場從眾多技術路徑中，明確了少數能跑通的賽道。英偉達用後續財報給出了答案，確立了 AI 時代的核心地位——“想富先修路，修路先買鏟子”，英偉達的鏟子成了確定性標的。
<h2>波動率與市場風險：確定性越高，風險越大</h2>
分析市場，波動率是核心指標。它是確定性的反面：不確定性越高，波動率越大；確定性越強，波動率越小。<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7f843c5b-85be-424f-b3a9-16896f87a3d3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="984" height="558" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7f843c5b-85be-424f-b3a9-16896f87a3d3.png"/>
2022 年英偉達跌 70% 後，市場逐漸確認 AI 將帶來巨大資本開支，其業績也逐步兑現。從那時到 2023、2024 年，波動率持續下降——説明市場共識越來越強，確定性極高。但問題恰恰出在 “確定性太高” 上：高確定性催生貪婪，場外槓桿、民間配資、押房押車 all in 的現象日益普遍。
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2024 年 6 月 14 日，付鵬在華爾街見聞《付鵬説》專欄第 20 期中提醒：英偉達應該考慮買入保險。8 月市場波動上升後，付鵬隨即分享了應對方法。
可以這樣理解：《付鵬説》專欄中的很多內容，是專門面向普通投資者朋友的。大家並非金融機構，無法通過券商渠道每季度參與線下交流。付鵬的專業性內容主要集中於該專欄，而非短視頻平台——短視頻僅為閒談，深度分析與觀點輸出都在這裏。
</blockquote>
果不其然，2024 年英偉達 “閃崩” 印證了這一邏輯。當時許多分析歸因於 “日元套息交易拆倉”，但在我看來，核心原因只有一個：全球資產都綁在了 AI 這一 “生產力資產” 上，當資產端的確定性被過度透支，負債端的任何變化都只是導火索。
這也是我一直強調的：別盯負債端，要看資產端。如果 AI 被證明是泡沫，全球市場都會崩，屆時加息降息都無濟於事；如果 AI 能兑現生產力價值，市場的上漲才具備堅實基礎。
<h2>AI 的 “修路” 與 “通車”——生產力到生產關係的傳導</h2>
英偉達閃崩後，市場一直在問：AI 是不是泡沫？這個問題的本質，和 2002、2003 年謝國忠關於中國基建的爭論如出一轍。
當年有人認為修高速公路是浪費、是債務；但事實證明，“要想富先修路”，基建拉動了城鎮化和經濟增長。現在的 AI 行業，正處在 “路修完了，有沒有車跑” 的關鍵節點。
過去幾年，幾萬億美元的 AI 上游基建已投下，算力、電力等 “高速公路” 基本成型，但真正的企業級 AI 應用——“車”——尚未大規模跑起來。目前的 ChatGPT、圖生文、文生圖等只是表層應用，遠非能拉動生產力變革的核心應用。
市場的疑慮和等待，本質上是在等一個答案：這些 AI 基建，究竟是能拉動經濟增長的資產，還是無法產生回報的債務？答案將決定全球資產的未來走向。
從利率曲線結構，也能看到美聯儲的 “預防性操作”：英偉達閃崩後，美國國債 “三個月減十年期” 利差迅速倒掛，每一次倒掛都對應波動率的下降。這背後是美聯儲通過短端流動性調節，避免系統性風險擴散，為 AI 應用落地爭取時間。
但這種操作也是雙刃劍：好處是延緩市場快速崩盤，壞處是讓估值變得更貴。到了今年年底、明年年初，這個問題已壓不住了。
明年將是 AI 從生產力到生產關係傳導的證明或證偽之年。
特斯拉就是這個證明過程的關鍵標的。就像 2021、2022 年的英偉達需要證明自己是算力提供商而非顯卡公司，特斯拉明年需要證明：它到底是一家汽車公司，還是一個企業級重 AI 應用平台？答案不同，估值天差地別。
如果只是汽車公司，萬億市值已透支；如果是 AI 應用平台，萬億市值只是起點。
當前美股（特別是 AI 板塊）是全球 “生產力” 的核心，全球主要資產的波動率都與其高度綁定。如果 AI 最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。
目前加息或降息已不重要，核心在於資產端（AI）能否產生真實回報率，若資產端出問題，負債端的調整無濟於事。
<h2>兩條路徑與時代機遇</h2>
回到最初的問題：AI 是不是泡沫？明年的利率曲線走勢，只有兩條路徑：
第一條是證偽路徑：如果 AI 上游基建無法轉化為下游應用的生產力，過去幾年的投資都會變成債務，全球市場將崩盤，無一資產能獨善其身。
第二條是證實路徑：如果 AI 完成從 “修路” 到 “通車” 的傳導，生產力真正拉動生產關係變革，我們將迎來第二波浪潮——不僅是生產力創造的財富，更是生產關係優化和制度秩序革新的系統性機會。
每一輪長週期裏，都有三次大機遇：生產力提升、生產關係改變、制度秩序重構。人這一輩子，能趕上一個齒輪的週期，就已經很好了。英偉達已證明自己是確定性的生產力標的，未來會成為成熟的成長股；而接下來的機會，就在生產關係的變革裏——也就是 AI 應用的落地和普及。
這就是我們當下所處的時代節點：要麼見證一場生產力革命的崩塌，要麼親歷一次生產關係重構的崛起。答案，就藏在明年的市場驗證裏。

英偉達

付鵬表示，當前 AI 產業的核心矛盾在於 “路修好了，等待車跑”。上游算力基建投入已基本完成，2026 年將進入下游企業級應用能否落地並兑現盈利的 “證偽之年”。如果 AI 被證偽，全球股市都將面臨劇烈波動。當前美股（特別是 AI 板塊）是全球 “生產力” 的核心，全球主要資產的波動率都與其高度綁定。如果 AI 最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。

- 付鵬在「Alpha 峯會」中討論 AI 產業的核心矛盾與未來發展。
- 強調特斯拉將成為 2026 年 AI 應用的關鍵檢驗標的。
- 他警告若 AI 被證偽，全球股市將遭遇巨幅波動。

付鵬：決定 2026 全球資產漲跌的關鍵—AI“高速路” 上，真有車跑嗎？ | Alpha 峯會