論點
聯合太平洋鐵路（UP）是美國西部的網絡壟斷，其經濟狀況更依賴於 UP 資產的週轉速度，而非宏觀經濟的運勢。為了使這一投資機會可測試，我專注於一個數字：貨車週轉速度，即鐵路車隊每天每輛車行駛的英里數。提高週轉速度可以減少週期時間，增加每輛車和機車可以運輸的貨物數量，降低每噸英里的人力和燃料成本，併為定價提供依據。所有這些物理優勢在運營比率更低、息税前利潤（EBIT）增加和自由現金流更穩定的形式中表現為機械優勢。護城河（即無法複製的通行權、特許經營期限和網絡密度）創造了可能性；而週轉速度則將這種可能性轉化為美元。因此，論點是可測試和可驗證的。因此，如果聯合太平洋鐵路將貨車週轉速度維持在每天每輛車中等 200 英里範圍內，並將速度推向低至中 230 英里，鐵路在正常需求期間應能產生不斷增長的收益，因為更快的鐵路意味着更低的成本和更具吸引力的服務提供商。
聯合太平洋鐵路網絡在近二十年中提高了效率：自 2010 年代中期以來，運營比率下降了幾個百分點，顯著低於 2000 年代中期；根據最近的數據顯示，貨車週轉速度目前在每輛車每天 230 多英里的上限；現金影響顯而易見，預計 2024 年自由現金流約為 60 億美元，每股股息大約是 2005 年的 4 到 5 倍。這種競爭優勢是結構性的，週轉速度是可測量的，現金是可量化的。
關鍵績效指標。
唯一的關鍵績效指標（KPI）是貨車週轉速度，定義為每天每輛車行駛的英里數。貨車週轉速度是一個可觀察的數字，概括了服務質量、資產利用率和網絡流動性，可以每季度檢查。每天每輛車行駛的英里數越高，表示車輛在場站閒置等待工作人員或動力的時間越少，或者排隊等待裝卸的時間越少；更快的裝卸循環在使用相同設備的情況下每月產生更多的收入天數。以更高比例時間進行運輸（因此閒置時間更少）的機車消耗更少的燃料，並需要更少的重新調度。因此，週轉速度導致單位成本降低，並因客户對可靠性的偏好而能夠提高定價。就本論點而言，將中等 200 英里每天每輛車視為服務的基準水平，而將低至中 230 英里視為鐵路可以通過嚴格的運營實踐持續實現的下一個績效區間。該論點的成功與否取決於 KPI 在高峰期、天氣相關波動和換乘噪音期間是否在此區間內；如果 KPI 下降並保持在此區間以下，則論點失敗。
運營事實。
聯合太平洋鐵路管理層強調了支持提高週轉速度所需的 “基礎工作”：更高的行程計劃合規性、更短的終端停留時間、更高的機車生產力和更緊湊的換乘窗口。可靠性一直是聯合太平洋鐵路資本支出的重點，而不是華麗的擴展側線、增加的交叉道、特定點的雙軌、分佈式動力、能源管理系統和數字調度升級。隨着集裝箱週轉和準時發車的改善，跨模式服務已趨於穩定，優質貨物運輸通道的價格在一致性恢復的走廊中高於鐵路通脹。商業團隊利用這些成功以更好的條款談判合同，並從公路承運人那裏獲取長途貨運，特別是在東西走廊和墨西哥門户。
自 2000 年代中期以來，北美的一級鐵路公司都提高了貨車週轉速度並降低了運營比率。BNSF 的調整後運營比率在 2024 年為 60 年代中期（並將繼續在 2025 年下降）；而加拿大國家鐵路（CN）在 60 年代低位（基準）。CSX 和 CPKC 在最近的數據顯示為 60 年代低至中位。所有這些鐵路的一個共同特徵是 PSR 風格的紀律：更長的列車、改善的停留時間和每個資產的更多週轉。北美鐵路在過去十年中經歷了大約 15% 到 20% 的週轉速度增長和 5 個百分點的運營比率下降，儘管自 2005 年以來實際貨運收益保持穩定，但整個行業的盈利能力翻了一番。
週轉速度與損益之間的橋樑。
將 KPI 轉換為美元需要一些近似假設。從一個大型鐵路的基本案例開始：250 億美元的收入，運營比率約為 60%，基礎 EBIT 約為 100 億美元。假設貨運車速度在系統範圍內持續提高，平均火車速度增加 3 英里每小時，相當於每輛車每天增加幾十英里的貨運車速度。由於持續的速度提升，運營比率和 EBIT 在四個主要領域得以改善。第一個領域是減少機組人員的啓動、重新編組和終端時間，從而降低運營比率，基於 250 億美元的收入，運營比率改善 120 個基點將使 EBIT 增加約 3 億美元。第二個領域是由於火車速度提高而減少的燃料消耗，這導致燃料效率提高；假設總燃料支出約為 30 億美元，燃料效率提高 1.5% 到 2% 將使 EBIT 增加約 4500 萬到 6000 萬美元。第三個領域是可靠性的提高，使得價格和產品組合的提升成為可能。假設在 250 億美元的收入上收益提高 1%，將使收入增加約 2.5 億美元；以約 50% 的增量利潤率計算，這將使 EBIT 增加約 1.25 億美元。第四個領域是由於速度提高而增加的運力，使得聯合太平洋鐵路能夠運輸額外 2% 的貨量；這將使收入增加約 5 億美元；以約 40% 的增量利潤率計算，這將使 EBIT 增加約 2 億美元。將所有 EBIT 的預估增加相結合，貨運車速度的持續提升可能在考慮到二次效應（如降低車租費用、減少租賃機車和降低加班費）之前，額外產生 6 億到 7 億美元的年 EBIT。這個數學計算經過簡化，以便任何投資者都能在季度基礎上更新估算：檢查 KPI，使用相同的轉換因子，並確定橋樑是否在跟蹤。
與此同時，自 2005 年以來，實際貨運收益保持相對穩定（低個位數百分比增長），而每噸每英里的單位成本由於速度、停留時間、火車長度和勞動生產率的提高而下降。因此，今天鐵路與公路貨運之間的結構性成本差異比十五到二十年前更大。
潛在的定價能力將在服務可靠性持續高的情況下 “開啓”。
同行與歷史比較。
CSX 運輸公司（CSX）和諾福克南方鐵路（NS）提供了良好的基準。在較長的時間段內，他們的運營比率每次持續改善都伴隨着平均火車速度的提高和終端停留時間的減少；相反，每次擁堵期都會導致利潤率和市場份額向公路承運人邊際流失。聯合太平洋鐵路的網絡配置為服務改善提供了獨特的槓桿，因為其西部路線較長，因此每增加一英里每小時的速度都能更直接地受益，並且墨西哥門户是汽車和製造產品增長的結構性來源。歷史重演：當聯合太平洋鐵路成功維持貨運車速度在連續幾個季度的高水平時，優質的多式聯運重新獲得市場份額，商品定價在服務恢復的走廊中超過鐵路通貨膨脹，運營比率建立了新的底線。相反，當速度下降時，車循環週期延長，每毛噸英里的燃料消耗增加，價格領導地位喪失。當前計劃旨在維持前者的狀態，避免後者的發生。
聯合太平洋在其美國同行中是最一致地在一個大型複雜的西部鐵路網絡中應用加拿大式精確調度紀律的公司。當前的速度趨勢與 CN 十年前所取得的成就非常相似，最近的數據顯示每輛車每天持續在 230 英里中間，表明還有額外的利潤和現金流增長機會。如果網絡的速度平均在 230 英里左右，並繼續推動火車長度和停留時間，聯合太平洋可以在本十年內朝着 CN 式的運營比率邁進，現金複合增長在 2024 年約 60 億美元的自由現金流中已經顯現。
為什麼不選擇加拿大國家鐵路
加拿大國家鐵路（CNI）仍然是運營基準，運營比率穩定在 60% 左右，停留時間和速度緊湊，因此擁有 CNI 並沒有 “錯誤”；我只是更傾向於聯合太平洋，因為潛在改善的差距。聯合太平洋最近的速度在每輛車每天 230 英里中間，類似於十年前的 CN，為聯合太平洋提供了額外的自我改善空間：改善停留時間、增加火車長度和更快地循環機組/動力，以推動運營比率朝向 CN 式水平。聯合太平洋的西部特許經營權與墨西哥連接的西海岸門户也提供了產品組合和貨量的選擇（多式聯運和近岸外包通道），這應該能夠利用一旦服務可靠性持續高時，卡車與鐵路之間日益擴大的成本差異。重要的是，現金引擎已經顯現（2024 年約 60 億美元的自由現金流和數十年的股息增長），因此投資者同時獲得當前回報和運營上行空間。如果估值翻轉，CNI 以明顯的週期性折扣交易，CNI 成為質量與價格的選擇；在類似的倍數下，我更喜歡改善者而不是已經優化的（CNI）。
證據來源和推理線索。
計劃的運營方案與關鍵績效指標（KPI）清晰對應。改善行程計劃的合規性提高了整個路線的可預測性，從而降低了車站經歷高峰量的可能性，並減少了閒置時間。車站運營的紀律性，包括提前的區塊交換、更好的坡道安排和更緊湊的換車窗口，均有助於減少終端停留時間。更高效的人員調度也通過與走廊通行能力的同步啓動和優化排隊來減少重新調度的需求。機車生產力的提升進一步加大了這些效果：分佈式動力使得更長的列車能夠更高效地加速和減速；能源管理系統使機車能夠優化油門配置，以最小化燃料使用而不犧牲時間表。如果這些項目成功，那麼每輛車每天的行駛里程不僅會增加；在假期和天氣事件期間，它們將保持在新的水平，KPI 將顯示出與每噸英里燃料消耗減少和客户準時表現改善之間的相關性。
勞動力是實現速度的首要限制，因為人員短缺限制了最大行駛速度；緩解因素是穩定的招聘、更快的培訓以及能夠提前提醒操作員排隊偏差的工具。天氣事件和事故是經典的外部衝擊；洪水、火災和重大脱軌事件導致減速命令，並造成停運的動力，增加了終端停留時間，直到鐵路能夠恢復。來自公路運輸公司的競爭是主要的商業威脅：如果卡車運力在鐵路服務出現故障的確切時刻收緊，長途運輸的價格差異將減小。監管監督是一個持續的背景威脅；然而，保護自己免受監管行動的最佳方法是通過 KPI 向客户展示高質量的服務。這些威脅可能會影響 KPI 增長的斜率和時機，從而影響收益橋的幅度和時機。
諾福克南方收購案
聯合太平洋宣佈以 850 億美元收購諾福克南方，待 STB 批准，預計在 2027 年初完成，這在這個以速度驅動的論點中是一個不容忽視的重要事件。總體而言，這筆交易為 KPI 框架呈現出複雜的局面。在積極方面，這一組合消除了東西部之間的換車摩擦，理論上允許跨越整個國家的車輛在沒有交接延誤的情況下移動；在整合完成後，跨越 50,000 多條路線的單線調度可能會提高系統速度，管理層預計每年將實現 27.5 億美元的協同效應，其中一部分應來自網絡流動性提升。然而，歷史教會我們要謹慎：鐵路合併通常在整合期間會抑制速度 1224 個月，因為運營文化衝突、調度系統整合和人員池重組，1996 年的 UP-SP 合併導致了多年的擁堵，直到收益顯現。增加的槓桿（大約 200 億美元的增量債務用於資助現金部分）也縮小了安全邊際，如果速度停滯，EBIT 橋的建設時間延長。與將堪薩斯城南方鐵路整合到單線北美自由貿易區網絡的 CPKC 相比，UNP-NS 將是一個更大且更復雜的項目，涉及兩個成熟的傳統系統，而不是一個收購者吸收一個較小的特許經營。投資者應在監管期和交易完成後的前兩年密切關注季度速度讀數；如果 KPI 在整合期間保持在 230 中間，交易可能會增強這一論點，但如果速度在較長時間內回落到 200 中間或以下，自助的機會將變成運營拖累，而非機會。
大師持股
在肯·費舍爾（Ken Fisher）旗下的費舍爾資產管理公司中，最大的實體是費舍爾資產管理公司本身。儀表板顯示，聯合太平洋的投資約為 14.1 億美元（約 640 萬股），佔費舍爾報告的股權投資組合的約 0.49%；平均購買價格約為 182 美元。交易歷史顯示，在過去五年中持續購買，最近有所增加（在 2025 年第二季度，費舍爾增加了約 0.7% 的持倉，增持約 46,400 股）；該股票在 208 到 238 美元的交易區間內平均接近 222 美元。
另一個實體是肯·格里芬（Ken Griffin）的城堡顧問公司（Citadel Advisors），是聯合太平洋股票的大型交易者。城堡顧問公司報告的聯合太平洋持倉約為 3.71 億美元（約 168 萬股），佔其披露的股權投資組合的約 0.31%；平均購買價格約為 159 美元。時間線顯示出數十萬股的定期買賣；在 2025 年第二季度，該持倉大幅增加，約為 2313%（總計增加 161 萬股），這可能表明城堡顧問公司正在以戰術方式使用該股票。
PRIMECAP 管理公司是第三個列出的實體。PRIMECAP 管理公司擁有約 2.42 億美元的聯合太平洋股票，相當於約 110 萬股，佔其披露的股權投資組合的約 0.16%。平均購買價格約為 95.1 美元。自 2022 年以來，PRIMECAP 管理公司已出售部分持倉；2025 年第二季度是該期間的最大減持，出售了約 25.8% 的持倉，持有的股票比之前減少了約 38.3 萬股。
估值
聯合太平洋的估值通常相對於更廣泛的市場及幾乎所有同行而言都處於適度的倍數水平，這得益於其 “寬護城河” 和持續將現金轉化為收益的能力。要想讓這隻股票產生顯著回報，需要大幅度的倍數擴張。假設公司維持約 100 億美元的基礎息税前利潤（EBIT），以及來自速度橋的約 7 億美元的額外 EBIT（增量），在保持倍數不變的情況下，將產生中個位數的內在價值增值。如果投資者相信公司能夠在正常交易量下維持高達五十多的運營比率，EBIT 的輕微倍數增加可能會發生，並在收益的基本改善之上增加幾個百分點的潛在上行空間。由於自由現金流可用於支持維護資本支出、可靠性資本支出、股息和機會性回購，公司能夠保持其資產負債表的靈活性。
結論
聯合太平洋的寬護城河源於其可替代的鐵路網絡。然而，要增加價值，鐵路網絡必須正常運作。最好的、最可預測的指標是貨運車的速度，它是鐵路公司滿足客户期望的最佳指標。快速移動貨運車的鐵路公司成本更低，因為每輛貨運車和機車每天的工作量更大，並且作為可靠的貨運定價和服務來源，更具價值，以贏回失去給卡車運輸的貨運。這個論點很簡單：保持每輛貨運車每天的行駛里程在合理範圍內，並繼續改善到低至中二十幾的水平，收入報表應該會帶來改善的運營比率、更高的 EBIT 和基於當前基本面的更強自由現金流。無需假設宏觀條件極為理想，收入報表就能產生這些結果。

聯合太平洋

這篇文章討論了聯合太平洋鐵路將貨車速度作為關鍵績效指標的重點。通過提高速度，鐵路公司降低了成本並改善了服務，從而實現了更低的運營比率和更高的收益。論文建議，保持每輛車每天在 200 多英里的速度將增強盈利能力。聯合太平洋在可靠性和運營效率方面的戰略重點已帶來了顯著的財務收益，預計 2024 年自由現金流將達到 60 億美元

聯合太平洋：速度理論