<p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。所表達的觀點僅代表他本人。）</p>
<p>彼得·塔爾·拉爾森</p>
<p>倫敦，12 月 21 日（路透社 Breakingviews）- 歡迎回來！在 Breakingviews，我們更喜歡展望未來而不是回顧過去。但在這一期，即 2025 年的最後一期，我將回顧過去 12 個月的一些關鍵見解。感謝您的閲讀。希望您度過一個平靜的節日季，並迎來一個快樂、健康的新年。（如果這份通訊是轉發給您的，請在此註冊，以便將來直接發送到您的收件箱。）</p>
<h3>開場白</h3>
<p>“當美國總統唐納德·特朗普簽署行政命令將國防部重新命名為戰爭部時，他可能並沒有想到韓國的公司治理鬥爭。” 閲讀更多：美國礦產資源的追求步入韓國治理混亂。</p>
<h3>我從 Breakingviews 今年學到的十件事</h3>
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<li>中國去年按噸位建造的商業船隻數量超過了美國自第二次世界大戰以來完成的總量。</li>
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<li>穩定幣運營商 Tether 在 2025 年上半年支付了 74 億美元的股息，幾乎與摩根大通相當。</li>
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<li>不到一百萬的奢侈品消費者佔全球奢侈品行業銷售的 23%。</li>
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<li>自 2022 年以來，大型華爾街銀行的交易資產增長了 30%，但其報告的風險價值下降了 15%。</li>
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<li>去年全球銷售的稀土總值僅為 35 億美元。</li>
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<li>中位數的私募股權支持公司目前的持有時間超過六年。</li>
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<li>自 1932 年以來，加利福尼亞州十場最嚴重的火災中有九場發生在過去十年。</li>
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<li>德國坦克製造商萊茵金屬的訂單積壓相當於五年的收入。</li>
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<li>埃塞俄比亞在 2023 年獲得的美國對外援助超過了其債務利息支出。</li>
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<li>雷米·庫爾特的股票價值低於其金庫中白蘭地的價值。</li>
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<p>信用與借貸 Breakingviews 的傳統規定，節日季節是展望未來的時刻。這時我們的專欄作家會發布對未來 12 個月的預測。今年也不例外：您可以在這裏欣賞我們對 2026 年的預測。我將在一月份挑選一些亮點。但由於這是《Breakingviews 週刊》的最後一期，是時候反思我們在 2025 年學到的一些教訓。第一個收穫是全球商業和金融在政治動盪面前表現出的非凡韌性。美國總統唐納德·特朗普實施的關税衝擊，許多人認為這只是談判策略，削減了華盛頓的官僚機構，疏遠了親密盟友，並攻擊了美聯儲。然而，經濟大多保持增長，金融市場迅速從四月的拋售中恢復過來。10 年期美國國債的收益率低於特朗普在 2024 年 11 月連任時的水平。同時，標準普爾 500 指數今年上漲了 15%；香港、米蘭、東京、法蘭克福甚至倫敦的基準股指均上漲超過 20%。只有黃金價格（上漲 65%）和美元（對一籃子其他貨幣下跌 9%）提供了某種變化的線索。這種韌性在很大程度上歸功於人工智能。全球對建立數據中心、搶購圖形芯片、招聘 AI 研究人員以及確保訓練和運行大型語言模型所需電力的非凡爭奪，成為活動和樂觀情緒的主要驅動力。然而，對於許多公司而言，應用 AI 的商業利益有限，正如路透社的分析所表明的。大量取決於這些鉅額投資的回報在 2026 年顯現出來。實際上，德意志銀行的策略師調查的市場專業人士中，有超過一半認為 AI 幻滅是明年的最大風險。第三個見解是，全球問題很少得到明確解決。儘管加沙的停火令人歡迎，但俄羅斯與烏克蘭之間的衝突仍然難以結束。特朗普的貿易政策處於永久變動之中，即使與像英國這樣的國家達成了貿易協議。美國最高法院將在未來幾個月內對他的緊急關税作出裁決。美中關係不斷變化，正如對英偉達芯片出口的時斷時續的限制所示。最後一個主題是交易活動的強勁迴歸。根據 LSEG 的數據，這是併購記錄中第二繁忙的一年：只有 2021 年後疫情反彈的交易額更多。大交易占主導地位：超過 100 億美元的合併幾乎增加了三倍。大多數交易發生在相似行業的美國公司之間，如電影和電視、火車、消費品和支付。然而，在這裏，過度樂觀的跡象也在逐漸顯現。否則，如何解釋沙特阿拉伯以 550 億美元收購電子遊戲巨頭電子藝界？如果利率保持低位，市場保持高位，這可能只是個開始。</p>
<p>本週圖表 這張圖表總結了過去一年最重要的事件之一：美國對進口商品的關税大幅增加，逆轉了數十年來更為寬鬆的貿易壁壘。然而，這也提出了一個宏觀經濟之謎。正如加布裏埃爾·魯賓所寫，許多經濟學家預測的衰退並未出現。就其而言，普遍共識是 2026 年美國將實現強勁增長。</p>
<p>播客週刊 私募股權公司在 2025 年花費了大量時間應對幾年前進行的投資積壓，並且現在正在努力轉移這些投資。在《大視野》中，Jonathan Guilford 與 Thoma Bravo 的管理合夥人 Seth Boro 討論了流動性危機和人工智能的影響。2025 年的一個經濟驚喜是中國強勁的貿易順差，在年初的 11 個月中超過了 1 萬億美元。在《觀點室》中，Aimee Donnellan 和 Una Galani 與 Robyn Mak 和 Ka Sing Chan 一起辯論了中華人民共和國在高端科技產品領域的推動是否能夠持續。</p>
<h3>結束語</h3>
<p>在一個以破碎的政治規範、關於技術的瘋狂言論和金融繁榮為特徵的年份，三者在涉及唐納德·特朗普的交易中結合在一起似乎是不可避免的。這筆交易於週四到來，特朗普的社交媒體企業 Trump Media &amp; Technology 宣佈與開發核聚變的初創公司 TAE Technologies 合併。正如 Rob Cyran 所寫，這一切是金融如何脱離現實的縮影。Trump Media 在今年前九個月報告的收入為 300 萬美元，但由於與白宮的關聯，其市場價值達到了 40 億美元。合併的細節很少，管理層在與投資者的電話會議上沒有回答問題。TAE 希望在 2031 年前提供科學家們承諾了七十年的聚變技術。如果這不奏效，TAE 還在研究癌症治療。這是投資者可以留着不拆封的節日禮物。想要每週六在您的收件箱中收到《Breakingviews 週刊》嗎？請在這裏註冊新聞通訊。關注 Peter Thal Larsen 的 Bluesky 和 LinkedIn。</p>
<p>回到開頭：來自 19 世紀的關税率</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="882" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png"/></p>
<p>（編輯：Liam Proud；製作：Oliver Taslic）</p>

英偉達

<p>彼得·塔爾·拉爾森回顧了 2025 年，強調了在政治動盪中全球商業的韌性、人工智能在經濟增長中的作用、未解決的全球問題以及交易活動的復甦。儘管面臨特朗普的貿易政策和人工智能失望風險等挑戰，市場依然表現強勁，出現了大量的併購交易。年末對 2026 年充滿了樂觀</p>

<p>(The author is a Reuters Breakingviews columnist. The opinions expressed are his own.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。所表達的觀點僅代表他本人。）</p>
</div><p>By Peter Thal Larsen</p>
<div class="lb-trans"><p>彼得·塔爾·拉爾森</p>
</div><p>LONDON, Dec 21 (Reuters Breakingviews) - Welcome back! At Breakingviews we prefer to look forward rather than back. But in this edition, the last of 2025, I’ll recap some of the key insights from the past 12 months. Thank you for reading. I hope you have a peaceful festive season and a happy, healthy new year. (If this newsletter was forwarded to you, sign up here to get it directly in your inbox in future.)</p>
<div class="lb-trans"><p>倫敦，12 月 21 日（路透社 Breakingviews）- 歡迎回來！在 Breakingviews，我們更喜歡展望未來而不是回顧過去。但在這一期，即 2025 年的最後一期，我將回顧過去 12 個月的一些關鍵見解。感謝您的閲讀。希望您度過一個平靜的節日季，並迎來一個快樂、健康的新年。（如果這份通訊是轉發給您的，請在此註冊，以便將來直接發送到您的收件箱。）</p>
</div><h3>OPENING LINE</h3>
<div class="lb-trans"><h3>開場白</h3>
</div><p>“When U.S. President Donald Trump signed an executive order to rebrand the Department of Defense as the Department of War, he was probably not thinking of corporate governance battles in South Korea.” Read more: US minerals quest steps into Korea governance mess.</p>
<div class="lb-trans"><p>“當美國總統唐納德·特朗普簽署行政命令將國防部重新命名為戰爭部時，他可能並沒有想到韓國的公司治理鬥爭。” 閲讀更多：美國礦產資源的追求步入韓國治理混亂。</p>
</div><h3>TEN THINGS I LEARNED FROM BREAKINGVIEWS THIS YEAR</h3>
<div class="lb-trans"><h3>我從 Breakingviews 今年學到的十件事</h3>
</div><ol>
<li>China built more commercial ships by tonnage last year than the U.S. has completed since World War Two.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>中國去年按噸位建造的商業船隻數量超過了美國自第二次世界大戰以來完成的總量。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Stablecoin operator Tether paid dividends of $7.4 billion in the first half of 2025, almost as much as JPMorgan.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>穩定幣運營商 Tether 在 2025 年上半年支付了 74 億美元的股息，幾乎與摩根大通相當。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Fewer than a million luxury shoppers account for 23% of the industry’s global sales.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>不到一百萬的奢侈品消費者佔全球奢侈品行業銷售的 23%。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Large Wall Street banks’ trading assets have risen by 30% since 2022, but their reported value at risk has fallen 15%.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>自 2022 年以來，大型華爾街銀行的交易資產增長了 30%，但其報告的風險價值下降了 15%。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>The total value of rare earths sold worldwide last year was just $3.5 billion.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>去年全球銷售的稀土總值僅為 35 億美元。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>The median private equity-backed company has been held by its current owner for more than six years.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>中位數的私募股權支持公司目前的持有時間超過六年。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Nine of California’s ten worst fires since 1932 have occurred in the past decade.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>自 1932 年以來，加利福尼亞州十場最嚴重的火災中有九場發生在過去十年。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>German tank maker Rheinmetall has an order backlog equivalent to five years’ revenue.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>德國坦克製造商萊茵金屬的訂單積壓相當於五年的收入。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Ethiopia received more U.S. foreign aid in 2023 than it paid in interest on its debt.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>埃塞俄比亞在 2023 年獲得的美國對外援助超過了其債務利息支出。</li>
</ol>
</div><ol>
<li>Remy Cointreau’s shares are worth less than the value of the cognac in its vaults.</li>
</ol>
<div class="lb-trans"><ol>
<li>雷米·庫爾特的股票價值低於其金庫中白蘭地的價值。</li>
</ol>
</div><p>CREDITS AND DEBITS Breakingviews tradition dictates that the festive season is a time to look ahead. That’s when our columnists publish their predictions for the coming 12 months. This year is no different: you can admire our prognostications for 2026 as we unwrap them here. I’ll pick out some highlights in January. But as this is the final edition of The Week in Breakingviews, it’s time to reflect on some of the lessons we learned in 2025. The first takeaway is the extraordinary resilience of global commerce and finance in the face of political turmoil. U.S. President Donald Trump delivered the tariff shock that many had assumed was just a negotiating ploy, took a chainsaw to Washington’s bureaucracy, alienated close allies, and attacked the Federal Reserve. Yet economies mostly kept growing, and financial markets quickly recovered from the April selloff. The yield on 10-year U.S. Treasury bonds is lower than at the time of Trump’s re-election in November 2024. Meanwhile, the S&amp;P 500 Index has gained a healthy 15% this year; benchmark stock market indices in Hong Kong, Milan, Tokyo, Frankfurt, and even London are up more than 20%. Only the price of gold (up 65%) and the dollar (down 9% against a basket of other currencies) offer clues that something has shifted. This durability owes a huge debt to artificial intelligence. The extraordinary global scramble to build data centres, snap up graphics chips, hire AI researchers, and secure the power required to train and run large language models has been the dominant driver of activity and optimism. Yet for many companies the commercial benefits of applying AI are limited, as this Reuters analysis makes clear. A huge amount depends on the returns on those vast investments becoming apparent in 2026. Indeed, more than half of markets professionals surveyed by Deutsche Bank strategists identify AI disillusionment as the top risk for the coming year. The third insight is that few of the global problems have been definitively resolved. Though a ceasefire in Gaza is welcome, an end to the fighting between Russia and Ukraine remains elusive. Trump’s trade policies are in permanent flux, even with countries like the United Kingdom that struck trade deals with the president. The U.S. Supreme Court is set to deliver its verdict on his emergency tariffs in the coming months. U.S.-China relations are constantly changing, as demonstrated by on-off restrictions on exports of Nvidia chips. A final theme is that dealmaking has made a big comeback. It was the second-busiest year on record for mergers and acquisitions, according to LSEG data: only the post-Covid rebound of 2021 produced more transactions by dollar value. Big deals dominated: mergers over $10 billion almost trebled. The majority were between U.S. companies in similar industries, such as movies and television, trains, consumer goods, and payments. Yet here too, signs of exuberance are creeping in. How else to explain Saudi Arabia’s $55 billion buyout of computer-game giant Electronic Arts? If interest rates remain low and markets stay high, this may just be the start.</p>
<div class="lb-trans"><p>信用與借貸 Breakingviews 的傳統規定，節日季節是展望未來的時刻。這時我們的專欄作家會發布對未來 12 個月的預測。今年也不例外：您可以在這裏欣賞我們對 2026 年的預測。我將在一月份挑選一些亮點。但由於這是《Breakingviews 週刊》的最後一期，是時候反思我們在 2025 年學到的一些教訓。第一個收穫是全球商業和金融在政治動盪面前表現出的非凡韌性。美國總統唐納德·特朗普實施的關税衝擊，許多人認為這只是談判策略，削減了華盛頓的官僚機構，疏遠了親密盟友，並攻擊了美聯儲。然而，經濟大多保持增長，金融市場迅速從四月的拋售中恢復過來。10 年期美國國債的收益率低於特朗普在 2024 年 11 月連任時的水平。同時，標準普爾 500 指數今年上漲了 15%；香港、米蘭、東京、法蘭克福甚至倫敦的基準股指均上漲超過 20%。只有黃金價格（上漲 65%）和美元（對一籃子其他貨幣下跌 9%）提供了某種變化的線索。這種韌性在很大程度上歸功於人工智能。全球對建立數據中心、搶購圖形芯片、招聘 AI 研究人員以及確保訓練和運行大型語言模型所需電力的非凡爭奪，成為活動和樂觀情緒的主要驅動力。然而，對於許多公司而言，應用 AI 的商業利益有限，正如路透社的分析所表明的。大量取決於這些鉅額投資的回報在 2026 年顯現出來。實際上，德意志銀行的策略師調查的市場專業人士中，有超過一半認為 AI 幻滅是明年的最大風險。第三個見解是，全球問題很少得到明確解決。儘管加沙的停火令人歡迎，但俄羅斯與烏克蘭之間的衝突仍然難以結束。特朗普的貿易政策處於永久變動之中，即使與像英國這樣的國家達成了貿易協議。美國最高法院將在未來幾個月內對他的緊急關税作出裁決。美中關係不斷變化，正如對英偉達芯片出口的時斷時續的限制所示。最後一個主題是交易活動的強勁迴歸。根據 LSEG 的數據，這是併購記錄中第二繁忙的一年：只有 2021 年後疫情反彈的交易額更多。大交易占主導地位：超過 100 億美元的合併幾乎增加了三倍。大多數交易發生在相似行業的美國公司之間，如電影和電視、火車、消費品和支付。然而，在這裏，過度樂觀的跡象也在逐漸顯現。否則，如何解釋沙特阿拉伯以 550 億美元收購電子遊戲巨頭電子藝界？如果利率保持低位，市場保持高位，這可能只是個開始。</p>
</div><p>CHART OF THE WEEK This chart sums up one of the most significant events of the past year: the dramatic increase in U.S. tariffs on imports, reversing decades of easier trade barriers. Yet it also poses something of a macroeconomic mystery. As Gabriel Rubin writes, the recession predicted by many economists did not materialize. For what it’s worth, the consensus is for strong U.S. growth in 2026.</p>
<div class="lb-trans"><p>本週圖表 這張圖表總結了過去一年最重要的事件之一：美國對進口商品的關税大幅增加，逆轉了數十年來更為寬鬆的貿易壁壘。然而，這也提出了一個宏觀經濟之謎。正如加布裏埃爾·魯賓所寫，許多經濟學家預測的衰退並未出現。就其而言，普遍共識是 2026 年美國將實現強勁增長。</p>
</div><p>THE WEEK IN PODCASTS Private equity firms spent much of 2025 grappling with the backlog of investments that they made a few years ago and are now struggling to shift. For The Big View, Jonathan Guilford talked to Seth Boro, managing partner of Thoma Bravo, about the liquidity crunch and impact of artificial intelligence. One of the economic surprises of 2025 was China’s robust trade surplus, which topped $1 trillion in the first 11 months of the year. In the Viewsroom, Aimee Donnellan and Una Galani were joined by Robyn Mak and Ka Sing Chan to debate whether the People’s Republic’s push into high-end tech goods can keep going.</p>
<div class="lb-trans"><p>播客週刊 私募股權公司在 2025 年花費了大量時間應對幾年前進行的投資積壓，並且現在正在努力轉移這些投資。在《大視野》中，Jonathan Guilford 與 Thoma Bravo 的管理合夥人 Seth Boro 討論了流動性危機和人工智能的影響。2025 年的一個經濟驚喜是中國強勁的貿易順差，在年初的 11 個月中超過了 1 萬億美元。在《觀點室》中，Aimee Donnellan 和 Una Galani 與 Robyn Mak 和 Ka Sing Chan 一起辯論了中華人民共和國在高端科技產品領域的推動是否能夠持續。</p>
</div><h3>PARTING SHOT</h3>
<div class="lb-trans"><h3>結束語</h3>
</div><p>In a year characterised by broken political norms, wild claims about technology, and financial exuberance, it was perhaps inevitable that all three would unite in a deal involving Donald Trump. That transaction arrived on Thursday, as the president’s social media venture, Trump Media &amp; Technology, announced a merger with TAE Technologies, a startup developing nuclear fusion. As Rob Cyran writes, the whole thing is a microcosm of how finance has detached from reality. Trump Media, which reported revenue of $3 million in the first nine months of the year, has a market value of $4 billion, inflated by its association with the White House. Details of the merger are minimal, and executives did not answer questions on a call with investors. TAE hopes to deliver fusion technology, which scientists have been promising for seven decades, by 2031. If that doesn’t work, TAE is also working on a cancer treatment. This is one festive gift investors can leave unwrapped. Want to receive The Week in Breakingviews in your inbox every Saturday? Sign up for the newsletter here. Follow Peter Thal Larsen on Bluesky and LinkedIn.</p>
<div class="lb-trans"><p>在一個以破碎的政治規範、關於技術的瘋狂言論和金融繁榮為特徵的年份，三者在涉及唐納德·特朗普的交易中結合在一起似乎是不可避免的。這筆交易於週四到來，特朗普的社交媒體企業 Trump Media &amp; Technology 宣佈與開發核聚變的初創公司 TAE Technologies 合併。正如 Rob Cyran 所寫，這一切是金融如何脱離現實的縮影。Trump Media 在今年前九個月報告的收入為 300 萬美元，但由於與白宮的關聯，其市場價值達到了 40 億美元。合併的細節很少，管理層在與投資者的電話會議上沒有回答問題。TAE 希望在 2031 年前提供科學家們承諾了七十年的聚變技術。如果這不奏效，TAE 還在研究癌症治療。這是投資者可以留着不拆封的節日禮物。想要每週六在您的收件箱中收到《Breakingviews 週刊》嗎？請在這裏註冊新聞通訊。關注 Peter Thal Larsen 的 Bluesky 和 LinkedIn。</p>
</div><p>Back to the beginning: tariff rates from the 1800s</p>
<div class="lb-trans"><p>回到開頭：來自 19 世紀的關税率</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/dwpkqlerxpm/chart.png"/></p>
<p>(Editing by Liam Proud; Production by Oliver Taslic)</p>
<div class="lb-trans"><p>（編輯：Liam Proud；製作：Oliver Taslic）</p>
</div>

BREAKINGVIEWS-The Week in Breakingviews: What we learned in 2025

- 2025 年，全球貿易和金融在政治動盪中保持韌性。  
- 人工智能投資激增，但其商業回報仍待觀察。  
- 交易市場回暖，大型併購活動顯著增加。

突發觀點 - 本週突發觀點：2025 年我們學到了什麼