在 48 小時的窗口期內，中國大模型領域的兩隻 “獨角獸” 相繼向港交所遞交招股書。
12 月 19 日及 12 月 21 日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱 “智譜”）與上海稀宇科技有限公司（下稱 “MiniMax”）接連披露港股招股説明書。
這兩份合計近千頁的文件，以前所未有的顆粒度，不僅展示了中國 AI 大模型企業的真實賬本，更折射出 ToC 與 ToB 兩條截然不同的商業化路徑的激烈碰撞。在資本市場的聚光燈下，兩家公司雖然同處大模型賽道，卻在技術底色、收入結構、客户畫像及成本控制上展現出完全不同的兩個世界。
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<h2 style="text-align: left">商業模式終局之辯：ToC VS ToB</h2>
MiniMax：C 端驅動，押注 “超級應用”
MiniMax 的商業邏輯更接近互聯網產品公司，公司明確打出了 “AI 原生產品（AI Native App）” 的旗號，核心產品包括全模態交互平台 Talkie（海外版）/星野（國內版）。
MiniMax 招股書顯示，“AI 原生產品” 是其絕對支柱。2023 年該板塊收入僅 75.8 萬美元，而到了 2024 年飆升至 2180 萬美元，2025 年前 9 個月更是達到 3802 萬美元，佔總收入的 71.1%。
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而這一增長背後是用户規模的井噴。MiniMax 旗下產品如 Talkie/星野的平均月活用户（MAU）從 2023 年的 310 萬增長至 2025 年 9 月的 2760 萬。更關鍵的是，其付費用户數在 2025 年前 9 個月達到了177.16 萬，每位付費用户的平均支出（ARPPU）從 2023 年的 6 美元提升至15 美元。這表明 MiniMax 已經跑通了 “用户增長 - 留存 - 付費” 的 C 端閉環。
<ul>
<li>
用户數據： 截至 2025 年 9 月 30 日，其 AI 原生產品累計服務超 2 億用户，平均月活躍用户（MAU）達到 2764 萬。
</li>
<li>
變現模式： 主要通過訂閲、虛擬物品內購及在線營銷服務變現。其中 Talkie/星野通過用户與虛擬角色的深度互動，構建了強大的用户粘性。
</li>
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值得注意的是，MiniMax 的 “偏科” 不僅在 C 端 App，其在音頻模態上的 B 端輸出已成隱形巨頭。
招股書披露，其 Speech-02 語音模型被公認為全球頂尖。數據顯示，2023 年其第一大客户（貢獻 37.2% 營收）被描述為 “總部位於上海的數字閲讀與 IP 開發巨頭”（注：對應閲文集團等行業特徵）。這意味着，市面上大量有聲書、播客及內容平台的 AI 伴讀/配音功能，底層均由 MiniMax 提供。這種 “C 端產品賺流量，B 端音頻賺技術溢價” 的模式，解釋了其開放平台為何能維持近 70% 的超高毛利。
智譜 AI：B 端為王，深耕 “本地部署”
智譜 AI 則走出了一條典型的企業級服務路徑，公司更像是一個技術賦能者。
作為中國首個發佈千億參數大模型 GLM-130B 的公司，智譜 AI 圍繞 MaaS（模型即服務）平台構建商業版圖。
截至 2025 年 6 月 30 日，其本地化部署（私有化部署）收入達到 1.62 億元人民幣，佔總收入比例高達84.8%。
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這一數據反映了智譜目前的客户結構：主要服務於對數據安全、私有化部署有剛性需求的央國企及大型機構。截至 2025 年 6 月 30 日，智譜已為超過 8,000 家機構客户提供服務，覆蓋科技、金融、公共服務等多個行業；其 GLM 系列模型在開源社區累計下載量超 4500 萬次。
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<h2>技術底色：全模態 vs 預訓練框架</h2>
在技術路線上，兩者雖殊途同歸於 AGI，但側重點各有千秋。
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<li>
MiniMax： 強調全模態能力。招股書顯示，其模型矩陣涵蓋文本（MiniMax M 系列）、語音（Speech-02）、視頻（Hailuo-02）及音樂。特別是其視頻生成模型 Hailuo-02，發佈後在獨立測評榜單中位居全球前列。公司還重點提及了其專有的 MoE（混合專家）架構及線性注意力機制，旨在降低推理成本，這對於 C 端大規模應用至關重要。
</li>
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<ul>
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智譜 AI： 強調學術底藴與 GLM 框架。源自清華大學知識工程實驗室（KEG），智譜 AI 早在 2020 年就啓動了 GLM 預訓練框架的開發。其技術亮點在於 GLM-4.5 基座模型及 AutoGLM 智能體，後者能夠模擬人類操作手機和電腦，實現從 “對話” 到 “執行” 的跨越。智譜 AI 在招股書中多次提及 “安全” 與 “可控”，這與其服務大型企業和公共部門的定位高度契合。
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<h2 style="text-align: left">財務解構：盈利能力的試金石——毛利率</h2>
毛利率是衡量 AI 公司技術溢價能力的核心指標。在此次披露中，MiniMax 在 API 業務上的表現令市場意外，而智譜 AI 在雲端業務上則顯露疲態。
MiniMax：C 端變現提速，毛利由負轉正
MiniMax 的整體毛利率經歷了過山車式的修復：2023 年為-24.7%，2024 年轉正為 12.2%，2025 年前 9 個月進一步提升至 23.3%。
最值得注意的是其 B 端業務——“開放平台及其他企業服務”。儘管該業務營收佔比下降，但在 2025 年前 9 個月，其毛利率高達 69.4%。這一數字遠超行業平均水平，暗示 MiniMax 在模型推理成本控制、API 定價權或技術架構（如 MoE 架構、線性注意力機制）上取得了顯著的效率優勢，能夠以更低的算力成本支撐商業化服務。
招股書顯示，其開放平台深入服務了 “數字閲讀” 與 “互聯網服務” 巨頭，這表明 MiniMax 不僅自己做超級 App，也是喜馬拉雅、閲文等內容巨頭背後的 “AI 造音師”。
同時，據 MiniMax 招股書顯示，公司營收增長迅猛。2023 年營收為 3460 萬美元，而到了2025 年前三季度（截至 9 月 30 日），營收已達到 5344 萬美元，同比大幅增長。
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智譜 AI：B 端穩健增長，毛利率高達 50%
招股書顯示，2022 年至 2024 年，智譜 AI 收入分別為 5741 萬元、1.25 億元及 3.12 億元，複合年增長率超過 130%。截至 2025 年 6 月 30 日止六個月，智譜 AI 實現營收 1.91 億元。
而智譜 AI 的整體毛利率保持在 50%的較高水平，這主要得益於本地化部署業務高達 59.1% 的毛利率（2025 H1 數據）。本地化部署通常包含軟件授權與技術服務，具有較高的溢價空間。
不過，公司雲端部署（MaaS）業務卻亮起了紅燈。招股書顯示，該業務毛利率從 2022 年的 76.1% 一路下滑，至 2025 年上半年已跌至-0.4%，出現毛利虧損。智譜在招股書中坦承，這是由於 “順應市場趨勢降低服務價格”。這反映出國內大模型 API 市場的價格戰已極其慘烈，單純的 MaaS 模式目前難以盈利。
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<h2 style="text-align: left">研發投入的 “軍備競賽”：誰在不計成本？</h2>
大模型行業仍是 “吞金獸”。兩家公司的研發投入強度均處於高位，但智譜 AI 的投入顯得更為激進。
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智譜 AI：超飽和投入
2025 年上半年，智譜 AI 的營收為 1.91 億元，但同期研發開支高達 15.95 億元。這意味着每賺 1 塊錢，就要投入超過 8 塊錢進行研發，研發費用率高達835.4%。這種 “超飽和” 投入主要用於算力服務費（11.45 億元）及研發人員薪酬，顯示出智譜在追趕 SOTA（當前最佳）模型能力上的堅定決心。
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MiniMax：效率提升
MiniMax 雖然也在燒錢，但得益於營收的快速拉昇，其研發費用率正在快速收斂。2023 年其研發費用率曾超過 2000%，但到了 2025 年前 9 個月，已降至337.4%（研發支出 1.8 億美元 vs 營收 0.53 億美元）。這表明隨着 C 端產品的放量，MiniMax 正在逐步攤薄鉅額的研發成本，經營槓桿效應開始顯現。
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<h2 style="text-align: left">全球化與地域風險：不同的戰場</h2>
在地域分佈上，兩家公司也選擇了不同的戰場。
MiniMax：出海是重點
MiniMax 是一家高度全球化的公司。招股書顯示，2025 年前 9 個月，其來自中國內地的收入僅佔 26.9%，而來自美國市場的收入佔比達 20.4%，其他海外地區佔比也較高。其爆款產品 Talkie 主打海外市場。
智譜 AI 則主要聚焦國內市場，雖然其招股書顯示有部分海外收入（2025H1 東南亞佔比 11.1%），但核心仍是服務中國內地的政企客户。
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<h2>資本局：巨頭雲集的股東名單</h2>
兩家獨角獸的背後，是中國頂級科技資本的半壁江山。
<ul>
<li>
MiniMax： 創始人閆俊傑博士持股並通過投票權架構控制公司。股東名單中，阿里（Alisoft China）持股約 13.66%，騰訊持股約 2.58%。此外，知名遊戲公司米哈遊也是其重要股東，持股超 5%。
</li>
<li>
智譜 AI： 股東結構更為多元，兼具市場化與國資背景。除螞蟻集團、騰訊、美團、小米等互聯網巨頭外，還引入了社保基金中關村創新基金、北京市人工智能產業投資基金等國資平台，以及高瓴、君聯資本等老牌 VC。
</li>
</ul>
<h2 style="text-align: left">總結與展望</h2>
目前，MiniMax 賬上現金及金融資產充裕（合計約10 億美元），智譜 AI 現金及現金等價物也達到25.5 億元人民幣。短期內，兩家公司或許都有足夠的 “彈藥” 繼續這場技術長跑。
此次港股遞表，實際上是將兩種商業敍事擺在投資者面前：
<ul>
<li>
MiniMax 敍事： 這是一個關於 “AI 原生超級應用” 的故事。投資者需判斷其 C 端產品能否持續保持高留存，以及其模型推理效率能否持續領先，最終跑通 “流量變現覆蓋算力成本” 的互聯網邏輯。
</li>
<li>
智譜 AI 敍事： 這是一個關於 “AI 新基建” 的故事。投資者需考量其在 B 端市場的護城河有多深，以及本地化部署的高毛利能否在未來抵消鉅額的基礎模型研發投入。
</li>
</ul>
誰能成為 “全球大模型第一股” 尚無定論，但這兩份招股書無疑宣告了中國 AI 行業已經從 “百模大戰” 的技術喧囂，進入了商業化落地的深水區。
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MiniMax 押注 C 端超級應用，付費用户破 177 萬，毛利率由負轉正至 23%；智譜深耕 B 端本地部署，服務 8000 家機構，毛利率高達 50%。兩家公司研發投入均超營收數倍，背靠阿里、騰訊等頂級資本，卻走出 ToC 與 ToB 截然不同的商業化路徑。此外，阿里、騰訊、米哈遊等巨頭身現兩家公司股東名單。

AI 大模型獨角獸招股書深度拆解：MiniMax to C，智譜 to B