12 月 19 日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha 峯會」上，Clocktower 首席策略師王凱文發表題為《地緣宏觀範式遷移下的全球資產再配置》的演講。
他表示，美國新版《國家安全戰略》是一份由前對沖基金研究主管撰寫的“重磅文件”，首次官方承認美國單極霸權、自由國際主義及新保守主義同時 “死亡”，標誌着美國進行戰略收縮，並接受多極化與勢力範圍現實。這一根本性地緣轉變，正通過 “離岸平衡” 策略、傳統盟友恐慌性財政擴張、與全球人口結構變化導致的 “儲蓄乾涸” 相結合，重塑全球宏觀與資產定價邏輯。
他認為，美元已步入史上幅度最大的熊市，未來5-8 年貶值幅度可能接近 40%，這迫使全球資本必須從過度集中的美元資產中撤離。 在這一框架下，嚴重低配的中國資產或成為未來十年最大的 “逼空” 機會，而黃金牛市未終，白銀潛力更為可觀。
展望2026 年，市場需警惕通脹反覆下美聯儲政策轉向的風險，美股則已處於由盈利驅動但估值停滯的 “牛市最後一程”。
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以下為演講精彩觀點：
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1.美元步入 “史上最大熊市”：地緣格局鉅變、美國不負責任的順週期財政擴張，以及最終必然的債務貨幣化路徑，將導致美元信用崩潰。與 1970 年代不同，此次地緣政治非但不會拯救美元，反而可能 “殺死美元”。未來 5-8 年，美元實際有效匯率貶值幅度可能接近 40%。
2.全球資本必須從美元資產中撤離：美元進入史上最大熊市，意味着投資者 “必須” 從配置比例高達 70%-80% 的美元資產中撤離，進行全球多元化配置，這是 “逃過美元最大熊市的唯一方法”。
3.中國資產是最大的 “逼空” 機會：全球機構對中國資產的配置普遍不足 2%，與中國佔全球約 20% 的經濟份額形成巨大缺口。這一結構性失衡，疊加美元長期貶值預期，可能使中國資產成為未來十年最具潛力的逼空標的。
4.黃金牛市未終，白銀潛力更大：西方揮霍性財政與最終印鈔化債的路徑，將持續侵蝕法幣信用。市場對世界迴歸金本位概率的定價（約 8%）仍偏低，黃金牛市基礎牢固。從技術突破與市值容量看，白銀的潛在空間大於黃金。若全球債市動盪，尋求載體的巨量財富可能最終 “迫使” 央行購買白銀。
5.2026 年核心矛盾在通脹，警惕政策轉向：當前美國通脹（約 3%）遠超 2% 目標且壓力猶存，美聯儲卻在降息，這與歷史規律相悖。投資者需為明年美聯儲降息次數少於當前市場預期（兩次）做好準備。若通脹進一步升至 3.5%-4%，美聯儲完全有可能轉向討論加息。
6.美股處於“牛市最後一程”：市場呈現典型週期末期特徵：盈利增長驅動股價新高，但遠期估值已停止擴張。一旦市場對貨幣政策的預期轉向緊縮（利率上行），估值將面臨壓縮壓力。預計 2026 年上半年仍可能由盈利驅動上漲，但下半年風險顯著增大。
</blockquote>
以下為演講實錄：
<h2>美國國安戰略文件宣告舊秩序終結</h2>
最近一段時間，尤其是過去幾周，有一份非常重磅的文件，就是美國發布的新的特朗普第二任期的《國家安全戰略》。如果還沒有讀過的朋友，我非常建議大家重新去認真地讀一遍這個文件。因為這個文件總體上非常短，相較於此前美國的文件可能只有1/5 甚至 1/10 那麼長，但它確實從很重要的地緣角度闡述了美國對未來 5 到 10 年地緣格局的看法，以及會做出的回應。為什麼這個文件這麼重要？還有一個很搞笑的原因，就是因為這個報告的作者叫 Kevin Harrington。他在特朗普的國安會里面是一個非常主要的領袖，而在這之前，他在 Peter Thiel 的全球宏觀對沖基金 Thiel Macro 擔任研究主管。所以説，寫這個地緣文件的人，他自己就是一個全球宏觀對沖基金的相當於首席策略師或做研究的人。那麼他寫這個東西的時候，我想他也一定思考着這個東西到底對全球未來的大類資產有什麼樣的影響。
簡單來説，這個文件其實就告訴了大家一個東西：第一次美國政府自己承認，舊的世界秩序已經不在了。然後他告訴你三個東西：第一個東西就是美國的單極霸權已死——美國已經再也沒有意願，更沒有能力去維持一個過去 30 年來的全球單極世界。第二個他想告訴你的就叫做自由國際主義已死。之前美國總希望把自己的自由民主強加於其他國家，這種意識形態的傳播在地緣層面的實踐被叫做自由國際主義。但這一次他明確告訴全世界：美國不尋求於把自己的意識形態強加於在其他沒有這個歷史和傳統的地方。第三個他想告訴你，新保守主義已死。新保守主義認為美國一定要在全球保持它的絕對實力，希望全球是一個由美國主導、沒有任何挑戰者的世界。但這一次他説：大國、富國和強國在國際關係當中的影響力是一個亙古不變的真理。換句話説，就是他承認全球其他大國可以在其他地區擁有自己的勢力範圍。2010 年希拉里·克林頓曾説 “美國絕不承認全世界有其他的勢力範圍”，但十多年後，美國政府自己率先承認這是一個亙古不變的真理。所以他也告訴大家，舊的世界秩序——這從二戰以來的所謂自由國際秩序——已經徹底結束了。這可能是過去十年我們從中國角度出發認為的既成事實，但這是第一次美國政府自己承認了世界格局的深刻變化。所以總體上，這份 NSS 是一份戰略收縮的文件。&#34;
為什麼美國的單極化已死？並不是説美國政府自己不想再維持一個單極化的世界，而更多的是他沒有能力維持一個單極化的世界。自21 世紀初美國單極化頂峯以來，美國相對於全球其他大國的實力已經出現大幅度的下降。同時，美國民眾對美國在全球扮演世界警察角色的支持率，已從 21 世紀初的接近 80% 跌落到現在可能只有 65%。美國在北約的駐軍數量自 2010 年以來也是一路下滑。美國的中間選民主流民意，逐漸從” 美國一定要在全世界當老大&#34;轉變成了&#34;我們可能要更多關注自己的事務，關注自己老百姓的生活”。這使得美國必須在地緣政治層面去做&#34;去槓桿&#34;，不斷減少自己在全球的駐軍和資源投入。
美國現在很明確想做一件事：轉向“離岸平衡”策略。歷史上執行最成功的其實是16 世紀到 19 世紀的英國。英國作為一股離岸力量，在關鍵時刻介入歐洲大陸，防止歐洲被任何一個國家主宰。但對平衡國是好事，現在美國就是這個平衡國，他自己可以高枕無憂、坐山觀虎鬥。但他觀的是&#34;虎鬥&#34;，這意味着他真正想要去平衡的地區將非常危險。當英國在踐行離岸平衡時，16-19 世紀整個歐洲大陸就是衝突頻發。所以，一個多極化的世界是非常危險而令人恐懼的。自 2010 年世界從單極轉向多極化以來，全球衝突數量明顯上升。今年很多塵封已久的歷史遺留問題集中爆發，當前全球戰爭風險已升至二戰後的新高。
在這個多極化、混亂頻發的世界裏，首先最慌的是美國的傳統盟友，具體來説就是東亞的日本、韓國和歐洲的西歐國家。因為這兩個地區，不管是軍事開支相對於潛在對手，還是經濟競爭力，在過去幾十年都大幅下降，嚴重依賴美國保護。如今美國戰略收縮，他們意識到&#34;此誠危急存亡之秋也&#34;。在這種環境下，政府第一想到的就是用財政政策來扭轉局面。所以我們看到：德國曆史性地改變了保守財政立場；日本推出了約佔 GDP 3%-3.5% 的大規模財政刺激；美國自己在&#34;再工業化&#34;最高優先級下，持續推行順週期財政政策。未來幾年，美國政府投資佔 GDP 比重預計將持續攀升。
<h2>西方財政擴張撞上全球儲蓄乾涸</h2>
問題在於，西方國家開始用財政政策重建實力時，恰逢全球宏觀環境從&#34;儲蓄過剩&#34;轉向&#34;儲蓄乾涸&#34;。全球總儲蓄佔 GDP 比重在 2021-2022 年左右見頂後回落。一個最重要的、不可逆的原因就是全球人口結構變化：世界總撫養比（工作人口/非工作人口）在 2020 年左右見底反轉，意味着全球&#34;人口紅利&#34;消退，其中核心推動力是中國人口老齡化。當財政主導與儲蓄乾涸碰撞，結果就是全球債券投資者的&#34;反叛&#34;。他們通過拋售長期債券、推高收益率，對這種不負責任的財政政策説&#34;不&#34;。這就是為什麼今年你總看到新聞説哪個西方發達國家的長端債券收益率創下了歷史新高。
理論上穩定債市有三種途徑：一是依賴外國投資者，但中國一直在拋售美債，日本、德國等盈餘國也需要資金自用；二是依賴國內私人部門，但私人部門已開始通過融資市場波動表達不滿，當前利率並未提供足夠補償；三就是貨幣化債務（印鈔），即由美聯儲通過收益率曲線控制（YCC）直接購債。在當今西方民粹主義高漲的環境下，政策制定者已沒有政治資本讓選民感受痛苦（緊縮財政），所以唯一能做的就是讓中央銀行最終去承接債務。這在二戰時期和 1960 年代都發生過，其後果都是貨幣信用受損和大貶值（如 1971-1976 年美元兑主要貨幣貶值約 35%，兑黃金貶值 70%-80%）。這一次，最終也會走上印鈔這條路，美元將崩潰。
<h2>美元將步入史上最大熊市</h2>
70 年代美元崩潰時，外國持有美債比例卻不降反升，因為當時主要盈餘國（日、德、沙特）是美國的鐵桿盟友，在美蘇兩極格局下嚴重依賴美國保護。所以是地緣政治拯救了美元。但今天完全不同：當今全球主導貿易盈餘的國家是中國，而中國被視為美國頭號戰略競爭對手，正持續減持美債。同時，在美國戰略收縮背景下，日本、德國等盟友也不會像 70 年代那樣無條件支撐美債。因此，當前地緣政治格局非但不會拯救美元&#34;，反而可能&#34;殺死美元&#34;。
我們的核心結論是：當前的美元，已經進入了史上最大的熊市。他不是之一，就是最大的。原因就是地緣政治根本性變化、不負責任的財政政策及最終必然的債務貨幣化。從估值看，即便今年跌了接近10%，美元實際有效匯率在歷史上仍處於高位。對比 1971 年和 1985 年後兩輪大熊市約 30%-35% 的貶值幅度，我們的觀點是：在未來的 5-8 年，整體美元的貶值幅度可能會接近 40%。這就是史上最大的美元熊市。
<h2>資產配置必須轉向：中國、黃金與白銀</h2>
美元進入熊市，你必須從美元資產撤離，去配置全球資產。當今全球資本市場最大的失衡就在中國。當前全球機構投資者在美國或美元資產的配置比例可能在70% 到 80%，但對中國的配置比例幾乎都是不到 2%。然而中國 GDP 佔全球份額已接近 20%（購買力平價計更高）。這好比阿根廷跟巴西踢足球，賠率正常是 64 開、55 開，但現在是 92 開，很誇張。如果美元進入史上最大熊市，那麼未來十年最大的逼空機會，其實就是中國。
黃金牛市有沒有結束？我覺得肯定沒有結束。西方揮霍性財政及最終債務貨幣化的路徑，將持續侵蝕法定貨幣信用。當前市場對世界迴歸金本位制度的概率定價只有8%，甚至低於 2011-2012 年。鑑於當今地緣格局，這個概率應該更高。同時，白銀可能是比黃金更好的品種：實際銀價剛突破長期下行通道，金銀比也突破上行趨勢線。另外，如果西方債市動盪，上百萬億財富需要尋找載體，從市值容量看，白銀可能是比黃金空間更大的選擇。央行最終一定會買白銀，因為這不是一個你願意和不願意的問題，而這是一個你沒得選的問題。
<h2>對2026 年的展望：通脹矛盾與美股尾部風險</h2>
展望2026 年，最大的宏觀背景是：歷史上每當美國通脹從底部回升超過 2% 政策目標時，美聯儲都是加息的，唯一兩次是暫停。但這次，通脹已在 3% 且仍在回升，美聯儲卻在降息，這是歷史上第一次。市場已計價了多次降息。但當前多項領先指標顯示美國通脹壓力持續，勞動力市場也比想象穩健，真實 GDP 增速仍有 4%。你要我賭，我就賭美國利率可能會上行，很難再進一步下行。大家要站在今天這個位置，做好準備：市場對 2026 年降息次數的預期（目前約兩次）可能減少，甚至不排除轉向討論加息的可能性（尤其在中期選舉後）。這將是重大的市場風險。如果明年通脹進一步上升至 3.5% 以上，美聯儲完全有可能轉向加息。
美股當前是典型的經濟週期末期表現：盈利增長非常強勁支撐股價創新高，但遠期PE 估值已經沒有任何擴張了。這是因為市場逐漸意識到，流動性最豐盛的頂點可能已過。一旦市場預期轉向貨幣政策收緊（利率上行），估值壓縮壓力將顯現。明年上半年，美股仍可能由盈利驅動上漲，但下半年風險增大。如果從我們的角度，可能明年二季度就會從美股中撤出。這就是牛市的最後一程。

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王凱文指出，美國新版《國家安全戰略》標誌着舊秩序終結，將引發全球資產再配置。他認為美元已步入史上最大熊市，未來 5-8 年貶值幅度或近 40%，這迫使投資者必須從美元資產中撤離。在此背景下，嚴重低配的中國資產或成最大” 逼空” 機會，而黃金牛市未終、白銀潛力更大。2026 年需警惕通脹反覆下美聯儲政策轉向風險，美股已處於” 牛市最後一程”。

- 王凱文在「Alpha 峯會」上演講，分析美國戰略收縮和全球資產再配置。  
- 他認為美元進入史上最大熊市，未來 5-8 年貶值幅度可達 40%。  
- 中國資產和黃金、白銀將成未來十年投資機會，市場需警惕通脹風險。

Clocktower 王凱文：舊秩序終結與美元 “大熊市” 下的全球資產再平衡 | Alpha 峯會