作者：Vaidik Mandloi，來源：Token Dispatch，翻譯：Shaw Jinse Finance
<h2>引言</h2>
上週，美國監管機構的兩項決定改變了金融市場中代幣化資產的使用範圍。
美國商品期貨交易委員會（CFTC）宣佈，比特幣、以太坊和 USDC 現在可以作為受監管衍生品市場的抵押品。同時，美國證券交易委員會（SEC）允許美國存託信託與清算公司（DTCC）測試代幣化結算系統，而不採取執法行動。
這些決定並不是為了促進加密貨幣或便利零售用户的交易，而是為了確保代幣化資產在金融系統的風險管理方面足夠可靠。
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清算和結算是核心功能。抵押品是交易者提供的保證金，用於補償對其利益不利的市場波動。結算是完成交易和實際資金轉移的過程。如果某項資產被允許在這些領域進行交易，這意味着監管機構對其在壓力下的表現感到滿意。
迄今為止，大多數代幣化資產在這些核心系統之外運作。它們可以被髮行和交易，但不包括在保證金系統或結算流程的信託範圍內。這限制了代幣化的實際程度。
變化在於監管機構開始允許代幣化資產進入這些核心領域。本文將解釋為什麼他們首先關注抵押品和結算，這些批准的實際範圍，以及由此產生的代幣化模型。為什麼抵押品是監管機構代幣化的首要目標要理解 CFTC 的決定為何重要，必須瞭解抵押品在衍生品市場中的實際運作。在衍生品市場中，抵押品扮演着非常明確的角色：** 限制損失在擴散之前。** 當交易者開設槓桿頭寸時，清算所並不關心交易的邏輯。它關心的是抵押資產是否可以在已知價格下迅速出售，以覆蓋如果頭寸對交易者不利時的損失。如果出售失敗，損失不由交易者承擔，而是轉移到清算會員，再到清算所，最終進入更廣泛的市場。這就是抵押品規則的意義。它們旨在防止強制平倉升級為系統性資金短缺。為了使資產符合抵押品的資格，清算所實際上評估以下四個方面：流動性：是否可以在不凍結市場的情況下大量出售？價格可靠性：是否有一致的、全球公認的價格？保管風險：資產是否可以在沒有操作失敗的情況下持有？操作集成：保證金系統是否可以在沒有人工干預的情況下訪問？大多數代幣化資產多年來未能通過這一測試，即使在交易所上活躍交易。這是因為僅靠交易量是不夠的。清算所的保證金賬户是受控環境，具有嚴格的保管、報告和清算規則。不符合這些標準的資產無法在這裏使用，無論市場需求如何。CFTC 的這一決定具有重要意義，因為它 ** 改變了受監管衍生品市場中清算會員合法接受的保證金資產類型 **。在這些市場中，抵押品並不靈活。清算會員必須嚴格遵守規定，包括他們可以代表客户持有什麼資產、如何評估這些資產以及如何滿足資本要求。即使某項資產流動性極高且交易活躍，除非得到監管機構的明確許可，否則也無法作為保證金接受。在此決定之前，這一限制也適用於加密資產。在 CFTC 的指導下，比特幣、以太坊和 USDC 現在可以在現有的保證金框架內使用，需遵循既定的風險控制措施。這消除了之前的監管限制，阻止機構在衍生品交易中納入這些資產，無論市場需求或深度如何。保證金系統依賴於 ** 持續定價、可預測的清算和在壓力下的操作可靠性 **。無法在日內估值、需要自由裁量處理或結算緩慢的資產會帶來風險，而結算旨在減輕這些風險。USDC 符合這些標準，因為它已經支持大規模、重複的交易流。穩定幣的供應從 2021 年的約 270 億美元增長到今天的超過 2000 億美元，目前鏈上轉賬超過每月 2 萬億美元。這些交易量反映了交易所、交易平台和金融操作之間的日常資金流動。從保證金系統的角度來看，這一點至關重要，因為 USDC 允許即時轉賬、快速結算，並且不受銀行營業時間或代理網絡的限制。這使其適合於保證金要求和抵押品調整，而無需對現有流程進行修改。比特幣和以太坊滿足一系列不同的要求。這兩種資產都具有波動性，但波動性本身並不是衍生品市場的取消資格因素。關鍵在於是否可以通過機制管理價格風險。比特幣和以太坊在多個交易所上持續交易，流動性極佳，並且參考價格大致一致。這使得清算所能夠使用既定模型來執行折扣、計算保證金要求和清算交易。大多數代幣不符合這些標準。
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雖然美國商品期貨交易委員會（CFTC）的這一決定範圍有限，但意義重大。現在，一小部分代幣化資產可以直接用於支持受監管市場中的槓桿交易。
<h2>結算：資金實際被 “鎖定” 的階段</h2>
收款決定了槓桿是否可行。結算方式決定了資金一旦可用後將被鎖定多久。
<h2>在當今大多數金融市場中，交易並不是瞬間完成的。在交易達成後，所有權轉移和資金交付之間存在一段時間。在此期間，雙方都面臨風險敞口，因此雙方必須持有額外資金以對沖這種風險。這就是結算速度至關重要的原因。結算時間越長，閒置的資金就越多，無法用於其他目的。這正是代幣化試圖在基礎設施層面解決的問題。DTCC 是這一過程的核心。該公司負責股票、債券和基金的清算和結算。如果 DTCC 無法處理交易，市場就無法運作。因此，這一層面的變化比交易場所或應用程序的變化更為重要。美國證券交易委員會（SEC）的 “無行動” 函件允許 DTCC 測試其代幣化結算系統，而不會觸發執法行動。這並不是對加密貨幣交易的綠燈，而是允許其實驗如何使用代幣化表示代替傳統賬本進行交易結算、記錄和對賬。DTCC 正在解決的關鍵問題是 資產負債表效率。在當前的結算模型下，資金在結算窗口期間被鎖定，以防止對手方違約。這些資金無法被重複使用、質押或用於其他目的。代幣化結算通過允許幾乎瞬時的所有權和資金轉移，縮短甚至消除了這一窗口。結算越快，作為保險的閒置資本就越少。這就是結算速度的限制遠比大多數人意識到的更為重要的原因。更快的結算不僅降低了運營成本，還直接影響了系統能夠承受的槓桿水平和資本流通的效率。這就是為什麼監管機構急於從這裏開始。代幣化結算並不改變基礎資產或交易實體；它改變了交易完成後義務的履行方式。這使得在現有法律框架內進行測試變得更容易，而無需重新定義證券法。重要的是，這種方法確保監管機構保持嚴格控制。結算仍然需要許可。參與者身份保持透明。合規檢查仍然有效。代幣化旨在縮短結算時間並減少對賬工作，而不是消除監管。將所有這些與抵押品聯繫起來可以明確流程。資產現在可以作為保證金使用，監管機構正在測試系統，以便在頭寸變化時允許更快的轉移和結算。這些措施共同減少了系統中的閒置資金。目前，代幣化允許現有市場以更少的資本完成相同的工作。監管機構實際上允許哪些類型的代幣化？此時，監管機構顯然並不是在決定代幣化是否應該存在，而是在決定它應該在金融系統中適合於何處。目前，答案是一致的。代幣化被廣泛接受，因為它減少了操作摩擦，而不改變法律所有權、對手方結構或控制。然而，每當代幣化試圖替代這些元素時，它就會減緩或停滯。這從當前實際交易量的積累中顯而易見。除了穩定幣，當前最大的代幣化資產類別是代幣化的美國國債。雖然它們的總價值與傳統市場相比仍然相對較小，但它們的增長模式是顯著的。這些產品由受監管的機構發行，以共同資產為支持，並以淨資產價值贖回。它們並沒有引入新的市場結構，而是壓縮了現有的市場結構。其他經過監管審查的代幣化產品也表現出類似的模式。它們共享幾個共同特徵：發行需要許可；持有者身份公開透明；保管由受監管的中介處理；轉讓受到限制；贖回流程清晰定義。 這些限制允許代幣化在受監管的市場中存在，而不違反現有規則。這也是許多早期嘗試無許可代幣化現實資產失敗的原因。當代幣代表對鏈外資產的權利時，監管機構更關心這些權利的法律有效性，而不是代幣本身。如果所有權、優先權或清算權不明確，則代幣無法在任何大規模風險管理系統中使用。相比之下，今天蓬勃發展的代幣化產品故意顯得平凡無奇。它們與傳統金融工具非常相似，主要利用區塊鏈技術來提高結算效率、透明度和基礎設施層的可編程性。代幣僅僅是資產的一種包裝形式，而不是對資產本身的重新發明。這個框架也解釋了為什麼圍繞抵押品和結算的監管倡議早於更廣泛的代幣化市場的倡議。在基礎設施層允許代幣化使監管機構能夠測試其好處，而無需重新點燃關於證券法、投資者保護或市場結構的討論。這是一種在不重新設計系統的情況下采用新技術的受控方式。一旦所有環節連接起來，代幣化資產將從底層逐步引入系統。首先是抵押品，然後是結算。只有在這些環節得到驗證後，才有理由擴展到更復雜的工具。這也表明，潛在可擴展的代幣化版本並不取代現有市場的開放、無許可金融模型，而是利用代幣化實現更快的速度、更少的資本被佔用和更低的操作摩擦，從而建立一個更受監管的金融系統。</h2>

CRCL

美國監管機構 CFTC 和 SEC 擴大了代幣化資產在金融市場的使用。CFTC 現在允許在受監管的衍生品市場中使用比特幣、以太坊和 USDC 作為抵押品，而 SEC 則允許 DTCC 測試代幣化結算系統。這些變化旨在將代幣化資產整合到核心金融功能中，如抵押和結算，確保其在風險管理中的可靠性。這標誌着一個重要的轉變，因為代幣化資產開始進入核心金融系統，而之前受到監管限制的限制

代幣化正在滲透到金融市場的核心領域