<div id="readability-page-1">2025 年下半年，美國私募信貸市場風險初顯。儘管美國區域銀行指數大幅下跌後市場對私募信貸的擔憂情緒有所緩解，但我們仍發現美國私募信貸風險狀況與市場預期存在三個顯著差異。 其一，美國大型銀行私募信貸風險敞口遠高於中小型銀行。全球金融危機後，監管趨嚴使美國商業銀行結構性退出直接信貸，轉而通過向非銀行金融機構提供資金間接參與私募信貸市場。截至 2024 年底，大型銀行持有 67.7% 的私募信貸風險敞口，而小型銀行僅持有 10.6%。 其二，美國私募信貸市場主要風險敞口並非集中在銀行體系，而是集中在保險資金中。截至 2024 年，美國險資（尤其是壽險）持有的私募信貸規模佔比達到 56.6%，屬於最大的風險敞口持有者。 其三，美國私募信貸市場的 “評級泡沫” 與 “AI 泡沫” 可能已形成關聯。當前，部分美國科技企業正通過結構化融資將資本開支風險轉嫁至私募信貸市場，而私募信貸市場本身存在 “評級通脹” 問題。若未來私募信貸市場進行信用重估，中小科技企業的私募信貸評級或將被顯著下調，可能再次引發市場對 “AI 泡沫破裂” 的極端敍事交易。因此，若未來美國私募信貸市場再次爆發尾部違約風險，或將衝擊美國保險機構持有的私募信貸資產組合。鑑於私募信貸市場缺乏流動性充足的直接信用違約互換工具，CDX NA HY 及其波動率相關資產或可作為對沖私募信貸市場風險的替代性選擇。 <h2>美國私募信貸市場擴張浪潮下風險初露端倪。</h2> 2025 年第三季度，兩家與私募信貸市場存在關聯的企業接連申請破產，引發了市場對於整個私募信貸市場以及金融領域，特別是向美國中小銀行風險傳導的擔憂。 我們基於 2019 年至 2023 年均私募信貸市場規模 18.5% 的增長率進行測算，預計到 2026 年末，美國私募信貸市場規模將達到 2.2 萬億美元。 因此，儘管當前私募信貸相關事件僅為個別案例，但其背後可能潛藏着規模達萬億級、足以引發信用週期逆轉的風險敞口。儘管在美國區域銀行指數大幅下跌後，市場對私募信貸的擔憂情緒有所釋放，表面上看市場對私募信貸風險的擔憂已趨於平息，但我們判斷當前市場對於私募信貸風險仍存在三個顯著的預期偏差。 <h2>美國大型銀行私募信貸風險敞口遠超中小型銀行。</h2> 全球金融危機過後，監管趨嚴導致美國商業銀行被結構性擠出直接信貸市場，不過商業銀行通過向非銀行金融機構（NBFIs）提供資金，間接參與到私募信貸市場之中。 據美聯儲統計數據，截至 2024 年底，美國商業銀行給予私募信貸機構的信貸授信額度已大幅增長至 950 億美元。然而，當前私募信貸市場與 2023 年區域銀行危機有着本質區別，二者不僅在風險傳導路徑和引發誘因上各不相同，在風險敞口的承接主體方面也存在差異。 此次美國私募信貸市場對銀行業的風險敞口主要集中在大型商業銀行，而非中小型商業銀行。儘管美國商業銀行對私募信貸的風險敞口持續擴大，但並未形成相應的集中度風險，風險敞口呈現出分散化與差異化的特徵。 倘若未來私募信貸風險爆發並傳導至銀行業，鑑於大型銀行持有較多風險敞口且敞口普遍分散，我們預計其對銀行體系的衝擊將相對有限。 <h2>美國私募信貸市場風險敞口實質匯聚於險資體系。</h2> 據 IMF 統計，美國私募信貸市場的主要直接資金來源為保險資金、養老金、家族辦公室等機構資金，商業銀行則主要作為間接風險敞口持有方。 基於 2016 年以來 Bloomberg 可統計的 534 只私募信貸產品，我們發現中小型企業是私募信貸市場融資需求的主要主體，且 42.2% 的企業尋求私募信貸融資的目的是為了實施槓桿收購。 因此，私募信貸市場的資金需求方能夠提供相對較高的超額回報。在保險資金負債端剛性成本與資產收益端衰退的結構性錯配背景下，壽險資金正從公開債券市場主動轉向私募信貸市場以獲取收益。 儘管當前市場對信貸類資產敍事邏輯過度聚焦於商業銀行的不確定性，但根據芝加哥聯儲基於 S&amp;P Global 交易數據庫的統計，截至 2024 年，美國險資（尤其是壽險企業）持有的私募信貸規模已達 8490 億美元，佔比 56.6%。 因此，實際上險資（壽險）才是美國私募信貸市場中最大的風險敞口持有主體。此外，美國壽險企業持有的私募信貸市場份額呈現顯著的負偏態分佈特徵，表明險資對私募信貸的風險敞口集中度較高。 <h2>美國私募信貸市場 “評級泡沫” 與 “AI 泡沫” 之間或已形成關聯。</h2> 當前部分美國科技企業正通過結構化融資方式將資本開支風險轉嫁至私募信貸市場。 然而，美國私募信貸市場本身存在的 “評級通脹” 問題，已導致其系統性風險被低估。此類 “評級通脹” 不僅使信貸利差定價嚴重偏離合理區間，更造成監管資本無法有效覆蓋真實的潛在違約敞口。 目前，監管層主要關注期限錯配與槓桿率問題，對中小型評級機構存在的 “評級通脹” 及 “模型套利” 現象尚未給予實質性監管關注。若未來美國證券交易委員會（SEC）或美國保險監督協會（NAIC）等監管機構強制要求小型評級機構披露底層參數並參照傳統標準，私募信貸市場將不可避免地迎來信用重估浪潮。 若美國私募信貸市場 “評級泡沫” 破裂，大量偽投資級資產將面臨斷崖式降級，進而引發保險資金等基石投資者的合規性拋售。鑑於美國軟件與 IT 服務板塊在私募信貸中的敞口集中度較高，若評級整頓引發全行業信用重估，中小科技企業的私募信貸評級或將不可避免地被顯著下調，融資成本飆升與現金流斷裂風險或將進一步加劇，甚至可能再次引發市場對 “AI 泡沫破裂” 的極端敍事交易。 <h2>美國私募信貸風險短期或許可控，但長期擔憂仍存在。</h2> 美國私募信貸市場的違約態勢呈現結構性分化特徵，中型企業風險可控但小微企業已顯危機徵兆。 截至今年 10 月底私募信貸領域違約率維持在 5.2% 的水平，中型企業私募信貸違約率持續上揚，至 10 月末已攀升至 3.2% 的階段性高點，而 EBITDA 低於 2500 萬美元的小型借款人違約率則高達 11.7%。 因此我們判斷，未來美國私募信貸市場存在再次爆發尾部違約風險的可能性。 此外，未來三年內，美國私募信貸市場存量資產將迎來集中兑付期，或將推動市場加速進入再融資需求顯著增長的結構性窗口階段。若未來小型企業私募信貸再融資受阻引發違約潮，並形成風險傳導鏈，則可能直接衝擊美國保險機構持有的私募信貸資產組合。 鑑於私募信貸市場缺乏流動性充裕的直接信用違約互換工具，CDX NA HY 及其波動率相關資產或可作為對沖私募信貸市場風險的替代性選擇。因此，在保持對存在風險敞口的保險機構及商業發展公司（BDC）審慎態度的同時，或許可通過配置北美高收益債指數的信用利差來對沖私募信貸潛在系統性崩塌會引發的估值聯動衝擊。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 </div>

2025 年下半年，美國私募信貸市場風險初顯。大型銀行私募信貸風險敞口遠高於中小型銀行，保險資金持有的私募信貸規模佔比最大。私募信貸市場的 “評級泡沫” 與 “AI 泡沫” 可能已形成關聯，若信用重估，中小科技企業的私募信貸評級或將被顯著下調。2025 年第三季度，兩家相關企業破產引發市場擔憂。預計到 2026 年末，美國私募信貸市場規模將達到 2.2 萬億美元。

站在美國私募信貸與 AI 泡沫的交織點