Grab Holdings 繼續穩步邁向盈利，2025 年第三季度實現盈利並提高了全年指引。然而，股票面臨壓力。在 10 月初創下 52 周高點後，股價開始下跌，形成潛在的買入機會。我有一段時間沒有寫關於 Grab 的文章，但上次我提到公司在平衡增長與改善利潤率方面的進展。從那時起，公司業績進一步鞏固了這一軌跡。
在本文中，我將更新我對 Grab 的投資論點。我將回顧 Grab 的商業模式和競爭優勢，剖析基本面，評估 Grab 與同行的估值，最後提供我對該股票前景的看法。
公司概況
Grab 在打車、配送和金融服務等領域運營，使其成為東南亞最完整的數字平台之一。它在新加坡、印度尼西亞和馬來西亞等八個國家的 800 多個城市活躍。用户可以在一個應用程序內預訂交通、訂購食品或雜貨、發送包裹、支付賬單以及獲取貸款或保險。它還在馬來西亞擴展到線下零售，並獲得了銀行許可證（通過新加坡的 GXS Bank 和馬來西亞的 GXBank）。這種一站式服務的廣度旨在提高用户參與度和忠誠度。
在我看來，Grab 的主要競爭優勢在於其廣泛的雙邊網絡和超級應用生態系統的協同效應。公司龐大的用户基礎（截至 2025 年第三季度有 4770 萬月活躍交易用户）以及龐大的司機和商户合作伙伴網絡創造了強大的網絡效應。平台上的用户和服務越多，其價值就越大。例如，同一批司機可以同時滿足打車和配送請求，而同一應用賬户可以用於支付和銀行業務，從而推動運營協同。跨服務的採用顯著提升了用户價值。多服務用户的消費比單一服務用户多出 4 倍，交易頻率是單一服務用户的兩倍。
這種飛輪效應意味着，隨着 Grab 增加服務（如 GrabFood、GrabMart 雜貨、GrabPay 等），它加深了客户參與度並提高了用户的轉換成本。Grab 的金融科技產品很好地説明了這一點。公司披露，馬來西亞 GXBank 的新銀行客户中有 90% 是通過 Grab 應用的現有用户基礎以幾乎零成本獲得的。這就是一個真正的生態系統。當用户已經在多個領域進行交易時，單一類別的競爭對手很難將他們吸引走。
生態系統中交易的龐大數量生成了獨特的數據標記。這些信息被用於信用風險的承保，使金融服務部門能夠準確評估傳統銀行無法服務的無銀行賬户和低銀行賬户人羣的風險。大約三分之一的客户在使用 Grab 的信貸產品之前無法獲得信用，因為缺乏信用局記錄。這有效降低了客户獲取成本，同時擴大了可尋址市場（TAM）。
而且這種跨服務整合加深了參與度，使平台更難以離開。我開始看到回報。Grab 的區域滲透率從 2021 年的 4% 以上上升到今天的 6.81%。在這個水平上，它已經實現盈利。作為參考，Uber 在美國的滲透率為 15%。Grab 距離這個目標還有很長的路要走，但核心經濟正在更早地發揮作用，這説明了模型的強大。
來源：作者
儘管如此，競爭依然激烈，尤其是在印度尼西亞，GoTo（GOTO）在打車和配送領域與 Grab 競爭。兩者之間的併購討論已經進行了一段時間，最近的報道顯示印度尼西亞政府支持這一想法。如果這一計劃得以實施，合併後的實體可能控制超過 90% 的市場。
也就是説，Grab 在許多市場的首個超級應用先行者地位以及其雄厚的資金儲備（如後文所述，淨現金仍超過 50 億美元）提供了韌性。此外，Grab 還通過可轉換債券籌集了 15 億美元，表示資本的預期用途包括收購。
如果 Grab 收購 GoTo，收入貢獻將取決於重疊和執行。GoTo 每年大約產生 8 億美元的收入，但由於市場重疊，只有部分收入可能是增量的。在考慮用户和服務冗餘後，淨增幅可能在 4 億到 6 億美元之間。Grab 的配送和出行部門在過去 12 個月內帶來了 29 億美元的收入，因此即使吸收 GoTo 一半的收入也是有意義的。除了初步的增長，Grab 的貨幣化模型還提供了進一步的上行空間。GoTo 每年有 6110 萬活躍交易用户。如果 Grab 將其中 10%（610 萬）轉化為 GrabUnlimited 訂閲用户，平均每用户收入為 1.50-2.00 美元/月（大致與東南亞當前定價一致），這將單獨帶來 1.1 億到 1.45 億美元的經常性收入。此外，Grab 面向商户的產品，如 GrabAds 和 GrabFin，正在逐漸被採用。假設 Grab 能夠為 4 萬家 GoTo 中小企業提供服務，並通過廣告、貸款或物流每年為每家企業創造 500 美元的收入，這將每年再增加 2000 萬美元。這些槓桿結合起來可能推動 Grab 的增量收入達到 5.3 億到 7.65 億美元，使 Grab 的合併收入超過 40 億美元，並隨着交叉銷售和參與度的加深而進一步上升。
Grab 還在自動駕駛和遠程駕駛方面進行投資。Grab 宣佈對美國的 May Mobility 進行戰略投資，以幫助將自動駕駛車隊管理、路線規劃和匹配系統整合到其東南亞平台中。Grab 還跟進投資了德國遠程駕駛公司 Vay，旨在共同開發適合東南亞複雜道路和監管環境的應用案例。這兩項舉措與其計劃在 2026 年初在新加坡推出自動駕駛出行服務相結合。儘管在該地區全面推出自動駕駛仍需時日，但 Grab 希望在經濟形勢變化時佔據一席之地。隨着時間的推移，如果成功，這些自動駕駛和遠程駕駛的試點項目可能會提高服務的可靠性，降低可變駕駛成本，並改善長期的出行利潤率。但在短期內，這些投資在 2027 年前不太可能對單位經濟產生實質性影響。
還有一個更大局面的角度可能會悄然對 Grab 有利。多個全球戰略部門越來越傾向於在 2026 年對新興市場進行超配。隨着全球貿易持續分散，關税成為更持久的特徵，資本可能開始傾向於與當地消費和服務相關的平台。在這種背景下，數字商業複合體重新成為這一主題的受歡迎表達，像 MercadoLibre、Coupang 和 Sea 等公司頻繁被提及為可擴展的例子。Grab 很好地契合了這一主題。它已經遠遠超越了打車服務，現在涉及食品、雜貨、資金和商户服務，覆蓋了東南亞數字經濟的幾乎所有主要領域。
財務數據
Grab 的 2025 年第三季度業績顯示，業務快速增長且保持盈利。該季度收入達到 8.73 億美元，同比增長 22%。這標誌着與前一季度的加速增長，主要得益於配送和金融服務部門的強勁表現。或許最值得注意的是，Grab 在該季度實現了 2700 萬美元的 GAAP 營業利潤，較去年同期的 3800 萬美元營業虧損實現了轉變。淨利潤為 1700 萬美元，標誌着連續第五個盈利季度。儘管這些淨利潤在絕對值上較為温和，但與 Grab 在幾年前所遭受的巨大虧損相比，反映出顯著改善。
來源：Gurufocus
Grab 的核心業務（配送和出行）在第三季度繼續增長。配送（包括食品配送、GrabMart 雜貨等）收入為 4.65 億美元，同比增長 22%。配送的商品交易總值（GMV）增長更快，同比增長 26% 至 37.3 億美元，主要得益於交易量、用户數量和每位用户的消費增加。該部門的盈利能力有所改善。配送部門實現調整後 EBITDA 為 7800 萬美元，同比增長 42%，佔 GMV 的 2.1%，而去年為 1.8%。管理層將這一利潤率的擴大歸因於更好的運營槓桿和來自平台上高利潤率廣告業務（GrabAds）的貢獻不斷增加。實際上，GrabAds 已經悄然成為一個重要的收入來源。它現在佔 GMV 的超過 1.7%，並保留了 75% 的商户使用該平台。在第三季度，Grab 自助廣告工具上的活躍廣告客户同比增長 15%，他們的平均支出躍升 41%，反映出 Grab 如何在出行和食品之外實現生態系統的貨幣化。
出行（打車和運輸）也在繼續增長。第三季度收入達到 3.17 億美元，同比增長 17%，而 GMV 增長 20% 至 20.4 億美元。這一差距反映出平均票價下降約 7%，儘管出行次數在增加。這一下降是 Grab 的可負擔性戰略的一部分，既吸引了新客户，又通過交叉銷售使 Grab 能夠加深對每位客户的價值。出行部門的調整後 EBITDA 為 1.81 億美元（GMV 的 8.9% 利潤率，與去年的 8.8% 大致持平）。即使在票價降低的情況下，利潤率的穩定性表明 Grab 正在利用其規模通過成本控制和可能減少的出行激勵措施來保持單位經濟的完整性。總體而言，出行仍然是 Grab 的現金牛，其利潤率顯著高於配送。
Grab 前景良好的金融服務部門雖然收入較小，但增長迅速且消耗投資。第三季度金融服務收入為 9000 萬美元，同比增長 39%。這包括 GrabFin（支付、貸款、保險）和數字銀行業務。增長主要得益於貸款活動。Grab 在第三季度發放的總貸款同比增長 56%，達到 8.86 億美元，年化基數為 35 億美元。其貸款應收組合達到 8.21 億美元，較去年增長 65%。
另一方面，預期信用損失的準備金也隨着貸款增長而上升，導致金融服務部門的調整後 EBITDA 虧損略微擴大至 2800 萬美元。管理層明確表示，90 天的不良貸款在風險承受範圍內，且貸款組合產生的 “健康風險調整回報” 高於資本成本。儘管如此，顯然該部門仍處於投資模式。金融服務在長期內對 Grab 的生態系統至關重要（通過支付和貸款吸引用户），但投資者應預期 Grab 在擴大業務時在這裏繼續面臨適度虧損。該部門目前約佔集團銷售的 10%，Grab 似乎願意承受一些短期痛苦（信用成本、啓動費用）以發展這一業務。
Grab 不僅在收入上實現增長，同時也提升了用户參與度。第三季度的月活躍交易用户達到了 4770 萬，同比增長 14%。本季度每位用户的平均消費為 133 美元。因此，Grab 不僅僅是在增加用户，每位用户在平台上的使用頻率也有所提升。折扣和促銷等激勵措施仍然是關鍵因素。第三季度的總激勵達到了 5.85 億美元，同比增長 26%。其中，消費者激勵增長了 17%，而司機/商户合作伙伴激勵則增長了 40%，與去年相比。合作伙伴激勵往往具有粘性。一旦司機或商户加入，流失率會大大降低。然而，真正的考驗在於消費者方面，流失率較高，留存需要更多的努力。
儘管如此，本季度顯示出早期的槓桿跡象。儘管參與度和 GMV 持續上升，消費者激勵在 GMV 中的佔比下降了 30 個基點。換句話説，Grab 正在吸引更多用户，擴展服務，同時保持激勵強度不變。這是你希望看到的平台在固定成本吸收之外開始擴展的表現。
來源：Grab 2025 年第三季度
例如，GrabCar Saver 或 GrabBike 的促銷可以吸引注重成本的用户，而 GrabMart 的激勵可以推動雜貨配送的試用。儘管激勵仍然是一個較大的支出項目，但 Grab 能夠將其保持在 GMV 的 10% 左右，顯示出良好的管理紀律。
本季度自由現金流（FCF）轉為負值，主要是由於與快速擴張的金融科技部門相關的戰略性營運資金動態。銀行部門的客户存款減少了 2.2 億美元。公司表示這是一個經過深思熟慮的步驟，因為管理層主動調整存款利率，以管理與市場利率相符的融資成本。這一存款的撤回造成了暫時的現金流出。同時，Grab 的貸款組合又增長了 1.51 億美元，進一步影響了營運資金。這些項目在擴張中的銀行業務中是典型的，並且被排除在 Grab 調整後的自由現金流指標之外，該指標本季度為 2.83 億美元，表現為正值。儘管公司確實增加了一些債務，但財務狀況仍然穩健。Grab 在第三季度結束時擁有 69 億美元的現金流動性和 21 億美元的債務。這相當於 48 億美元的淨現金頭寸，或每股 1.14 美元的現金。
估值
Grab 的估值仍然是我投資論點中最具吸引力的方面之一，股票交易水平表明相對於其財務軌跡有顯著的上行潛力。
在當前每股價格低於 5.15 美元的情況下，Grab 每股持有 1.14 美元的淨現金，提供了安全邊際。這實際上意味着，業務的很大一部分被以其潛力的一小部分進行估值。扣除淨現金後，市場僅以每股 4.01 美元的價格對 Grab 的運營業務進行估值，低於我認為的合理價值。
來源：Gurufocus
Grab 目前的前瞻性市銷率為 5.42 倍，基本與其歷史平均水平相符。在企業價值/銷售比率方面，該數字降至約 4.1 倍。
來源：作者
由於每家公司的業務組合不同，比較 Grab 與其同行是困難的。例如，Grab 目前的估值高於 Uber，後者的 LTM 企業價值/收入倍數為 3.6 倍。這一溢價從根本上是合理的，因為 Grab 的增長率顯著高於 Uber，並且在尚未充分滲透的東南亞市場中有巨大的增長空間。低滲透率的盈利能力至關重要。東南亞的人口幾乎是美國的兩倍，而 Grab 在單一數字的用户採納率下已經實現盈利。如果其接近 Uber 在美國的 15% 滲透率（更不用説超過它），收入和盈利軌跡將會發生顯著變化。市場規模是存在的，單位經濟學正在證明。因此，市場對 Grab 成功維持其增長並達到目標細分市場利潤率（出行 9%+，配送 4%+）的可能性給予了更高的評估。這可能會隨着自由現金流的擴展而合理化更高的倍數。
通過折現現金流分析，結合預計的現金流增長，並使用 9.04% 的加權平均資本成本，我估計每股公允價值為 6.54 美元，表明從當前水平約有 27% 的上行潛力。這一估值得到了 Grab 改善的運營槓桿、金融服務的持續擴展以及其生態系統的更高貨幣化的支持。如果 Grab 繼續執行其盈利路線圖，我預計股價將反映這一進展，釋放進一步的上行空間。
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正如我之前提到的，新興市場是 2026 年的一個關鍵主題，聰明的錢似乎正在相應地佈局。雖然一些投資大師已經退出，但像 Ray Dalio 和 Howard Marks 這樣的投資者則增加了持倉，每人現在持有超過 1200 萬股。作為最大股東之一的 Baillie Gifford 上個季度僅削減了 1% 的持股，這幾乎可以忽略不計。
風險
任何投資都伴隨着風險。一個主要的擔憂是利潤率侵蝕和競爭強度。儘管 Grab 本季度實現了利潤率穩定，但競爭對手的任何激進舉措都可能迫使重新展開激勵戰，直接影響配送部門達到 4%+ 利潤率目標的能力，或出行部門達到 9%+ 的能力。此外，低利潤率的 GrabMart 部門的加速增長，雖然在用户粘性上具有戰略重要性，但在短期內結構性稀釋了整體配送利潤率，複雜了未來 18 個月的利潤率路徑。
Grab 的貸款組合增長迅速，因此伴隨而來的是信用風險。儘管管理層對其專有的數據驅動的承保模型充滿信心，但這些模型尚未經歷過東南亞的真實宏觀衝擊。如果發生這樣的衝擊，實際的信用損失可能會超過準備金，從而影響盈利能力和資本。
最後，公司還在投資於自動駕駛和遠程駕駛。長期目標是降低司機成本並提升出行利潤率。但自動駕駛依賴於真實的基礎設施，而大多數東南亞城市尚未達到這一標準。在印度尼西亞、越南和泰國等地，道路狀況不一致，交通模式非正式，法規滯後。Grab 正在新加坡啓動，因為那裏的基礎設施和法規達到了世界級水平。在新加坡之外擴展自動駕駛需要監管協調和真實的基礎設施升級，才能在經濟上變得可行。
我的最終看法
Grab 最新的業績強化了我的核心論點。這是一家盈利擴張的企業，用户之間的互動不斷增加，金融服務和廣告的貨幣化也在增長，同時獲取成本在下降。生態系統正在深化，商業模式開始展現出真正的運營槓桿。
這在數字上得到了體現。收入在上升，細分市場的 EBITDA 增長速度超過了總收入。這是早期階段槓桿效應的體現。每新增一個用户或交易所帶來的利潤都比上一個更多。這是平台超越固定成本基礎後所應有的表現。
不過，激勵措施仍然是我密切關注的重點。管理層正在利用這些措施來重新激活用户，但真正的考驗是在補貼撤回後用户的留存情況。我希望看到的，實際上我們也開始看到的是，消費者激勵措施在下降，而 GMV 增長保持穩定。這就是可持續單位經濟開始形成的方式。
憑藉穩健的資產負債表和不斷增長的高利潤率收入來源，我仍然認為 Grab 在東南亞數字經濟中是一個引人注目的長期機會。

GRAB

Grab Holdings 在 2025 年第三季度實現盈利，並提高了全年指引，顯示出向盈利能力邁進的進展。儘管如此，其股票卻在下跌，這可能為投資者提供了一個潛在的買入機會。Grab 的超級應用生態系統涵蓋了打車、配送和金融服務，增強了用户的參與度和忠誠度。該公司面臨競爭，特別是在印度尼西亞的 GoTo，但其強大的市場地位和財務資源提供了韌性。收購 GoTo 的潛在可能性可能會顯著提升 Grab 的收入和用户基礎

Grab 的超級應用正在發揮作用，但市場尚未完全將其價值反映出來