<p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。所表達的觀點僅代表作者本人。）</p>
<p>作者：Neil Unmack</p>
<p>倫敦，12 月 30 日（路透社 Breakingviews）——私人信貸業務正在失去其獨特優勢。像 ARES Management（ARES.N）和 Blackstone（BX.N）這樣的集團曾經在摩根大通（JPM.N）等銀行的眼皮底下搶走交易，並憑藉提供定製條款獲得豐厚收益。現在的不同之處在於，銀行們已經重新煥發活力，而直接貸款人則在零售工具上重金下注，這些工具允許投資者兑現。綜合來看，2 萬億美元的私人信貸行業正越來越像公共信貸，這意味着回報率降低。在疫情後的幾年裏，所謂的直接貸款人成為了槓桿融資領域的王者。這部分是因為競爭的銀行業因收購貸款的紙面損失而受到重創，包括埃隆·馬斯克 440 億美元收購推特的貸款。這為私人信貸基金直接向借款人提供貸款鋪平了道路，同時提供了速度、確定性和靈活的條款，儘管利率較高。像 Blackstone 這樣的直接貸款人資助了一些時代最大的收購，例如 2022 年對 Zendesk 的 100 億美元收購。與此同時，利率上升使這些新興公司能夠向投資者承諾兩位數的回報，這吸引了養老基金和保險公司，助長了這一浪潮。誠然，私人信貸巨頭們沒有停止的跡象。到 2024 年，該行業的資產穩步增長至 2.4 萬億美元。根據 PitchBook 的數據，2025 年上半年，經典的封閉式機構基金僅籌集了 1130 億美元。而新的資本來源正越來越多地補充這些傳統渠道。所謂的常青基金，如 Blackstone 的 BCRED，因允許在限制條件下贖回而受到富裕個人的青睞，正在快速增長。根據 PitchBook 的估計，這些半流動產品在截至 2025 年 6 月底的六個月內籌集了 480 億美元，相當於流入經典機構基金的資金的約 40%。而對零售資金的追求將繼續。管理者可能很快就能吸引美國退休儲蓄者，這得益於唐納德·特朗普總統在 8 月發佈的行政命令。諮詢公司 Oliver Wyman 估計，到 2029 年，分配給私人信貸的個人財富現金量可能幾乎翻四倍，達到 1.5 萬億美元。</p>
<p>然而，所有這些現金和不斷演變的融資模式都提出了新的問題。到 2024 年底，已經籌集的資本正在努力尋找去處，所謂的乾粉達到 5430 億美元。而曾經退縮的銀行現在正在反擊，受到活躍的信貸市場和美國資本規則放鬆的鼓舞。投資者需要的額外溢價以補償垃圾評級債務等高風險資產的違約風險在 2025 年達到了危機後的低點。抵押貸款債務的銷售，或吸納銀行打包貸款的工具，也達到了創紀錄的水平。這是槓桿收購活動在截至 9 月底的九個月內增長近 17% 至 5870 億美元的原因之一，依據 LSEG 的數據。</p>
<p>火熱的債務市場正在對直接貸款人能夠向借款人收取的額外收益施加壓力。這個額外的 “溢價”，從投資者的角度來看是該資產類別的關鍵賣點，歷史上相對於更廣泛交易的類似債務約為 2 個百分點。根據銀行家的説法，在 11 月中旬，這一數字在歐洲已經減半，略高於 1 個百分點，而在美國有時甚至更低。此外，銀行的槓桿融資部門在結構交易方面變得更加出色，以吸引像私募股權公司這樣的借款人。例如，在歐洲，他們越來越多地提供可以分期提款的貸款，使得資助多項收購變得更加容易。最近的一個例子是貝恩資本對總部位於荷蘭的 HSO 進行的約 10 億美元投資的融資方案。</p>
<p>私人信貸經理正在尋找新的方式來保持忙碌。像 Blue Owl 這樣的貸款人已成為資助數據中心等人工智能資產的關鍵參與者。Marc Rowan 的 Apollo 利用其 Athene 保險部門的資金實力，為評級較高的公司提供定製融資。而專注於小型公司的貸款者仍然可以在主流公共債券或貸款市場之外運作，獲得更豐厚的收益。</p>
<p>然而，在經典收購的世界中，私人信貸正變得只是工具箱中的另一項選擇。借款人越來越能夠將兩者相互對立。現在也很常見看到最初由直接貸款人承保的貸款在貸款和債券市場上再融資。根據 PitchBook LCD 的數據，在 2025 年前三季度，這類交易約為 260 億美元，幾乎與反向流動的交易量相匹配。另一個資金部署競賽的跡象是，穆迪投資者服務公司注意到，私人貸款人越來越樂於在沒有契約的情況下提供貸款，這將使他們對陷入困境的借款人擁有更大的權力。這反映了更廣泛債務市場中的一種趨勢。</p>
<p>退一步來看，私人信貸和傳統信貸之間的區別變得越來越難以辨別，這指向了更低的回報。零售基金的增長威脅着進一步縮小這兩個領域之間的差距。常青基金允許基於淨資產價值的有限贖回，這意味着它們必須定期向財務顧問和監管機構展示一個工具的估值與現實相符。邏輯上的結果是，私人貸款將需要越來越廣泛地交易。一個低迴報和更高流動性的世界即將來臨，削弱了曾經使私人信貸獨特的因素。請在 X 上關注 @Unmack1</p>
<p>這是路透社 Breakingviews 對 2026 年的預測。</p>
<p>私人信貸的快速增長的管理資產</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzjjqdwvw/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="872" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzjjqdwvw/chart.png"/></p>
<p>私人信貸仍在從機構投資者那裏籌集資金</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gkvlqqwxrpb/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="828" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gkvlqqwxrpb/chart.png"/></p>
<p>（編輯：Liam Proud；製作：Oliver Taslic）</p>

ARES

<p>私募信貸行業的估值達到 2 萬億美元，但隨着銀行實力的恢復和競爭的加劇，其獨特優勢正在減弱。曾經佔據主導地位的直接貸款機構如 ARES Management 和 Blackstone，現在面臨來自提供競爭性條款和更低收益的銀行的壓力。零售投資工具的興起和融資模式的變化使得市場環境變得複雜，截至 2024 年，未分配資本達到 5430 億美元。隨着銀行改善其產品，私募信貸正逐漸成為借款人的標準選擇，降低了其以往的吸引力</p>

<p>(The author is a Reuters Breakingviews columnist. The opinions expressed are his own.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。所表達的觀點僅代表作者本人。）</p>
</div><p>By Neil Unmack</p>
<div class="lb-trans"><p>作者：Neil Unmack</p>
</div><p>LONDON, Dec 30 (Reuters Breakingviews) - The private credit business is losing its special sauce. Groups like Ares Management (ARES.N) and Blackstone (BX.N) once stole deals from under the nose of JPMorgan (JPM.N) and its ilk, and extracted juicy yields thanks to their ability to offer bespoke terms. What’s different now is that the banks have roared back to life, while direct lenders are betting heavily on retail vehicles, which offer investors the ability to cash out. Add it all up, and the $2 trillion private credit industry is looking increasingly like the public kind, meaning lower returns. In the years following the pandemic, so-called direct lenders became the kings and queens of the leveraged finance world. It was partly because the rival banking sector was pummelled by paper losses on buyout loans, including for Elon Musk’s $44 billion Twitter takeover. That left the field clear for private credit funds to make loans directly to borrowers while offering speed, certainty and flexible terms, albeit at a higher interest rate. Direct lenders like Blackstone financed some of the largest takeovers of the era, like the $10 billion buyout of Zendesk in 2022. Meanwhile, rising rates allowed these upstarts to promise double-digit returns to their investors, which appealed to pension groups and insurers, helping to fuel the wave. Admittedly, the private credit juggernauts show no signs of stopping. The sector has grown assets steadily to $2.4 trillion, as of 2024. Classic closed-end institutional funds raked in $113 billion in the first half of 2025 alone, per PitchBook. And new sources of capital are increasingly supplementing those traditional avenues. So-called evergreen funds like Blackstone’s BCRED, which appeal to wealthy individuals because they allow redemptions subject to limits, are growing quickly. These semi-liquid products raised $48 billion in the six months to the end of June 2025, PitchBook reckons, equivalent to roughly 40% of the money that flowed into classic institutional funds. And the reach for retail cash will continue. Managers may soon be able to court American retirement savers, following an August executive order by President Donald Trump. Consultancy Oliver Wyman estimates that the volume of individual wealth cash allocated to private credit could nearly quadruple by 2029, reaching $1.5 trillion.</p>
<div class="lb-trans"><p>倫敦，12 月 30 日（路透社 Breakingviews）——私人信貸業務正在失去其獨特優勢。像 ARES Management（ARES.N）和 Blackstone（BX.N）這樣的集團曾經在摩根大通（JPM.N）等銀行的眼皮底下搶走交易，並憑藉提供定製條款獲得豐厚收益。現在的不同之處在於，銀行們已經重新煥發活力，而直接貸款人則在零售工具上重金下注，這些工具允許投資者兑現。綜合來看，2 萬億美元的私人信貸行業正越來越像公共信貸，這意味着回報率降低。在疫情後的幾年裏，所謂的直接貸款人成為了槓桿融資領域的王者。這部分是因為競爭的銀行業因收購貸款的紙面損失而受到重創，包括埃隆·馬斯克 440 億美元收購推特的貸款。這為私人信貸基金直接向借款人提供貸款鋪平了道路，同時提供了速度、確定性和靈活的條款，儘管利率較高。像 Blackstone 這樣的直接貸款人資助了一些時代最大的收購，例如 2022 年對 Zendesk 的 100 億美元收購。與此同時，利率上升使這些新興公司能夠向投資者承諾兩位數的回報，這吸引了養老基金和保險公司，助長了這一浪潮。誠然，私人信貸巨頭們沒有停止的跡象。到 2024 年，該行業的資產穩步增長至 2.4 萬億美元。根據 PitchBook 的數據，2025 年上半年，經典的封閉式機構基金僅籌集了 1130 億美元。而新的資本來源正越來越多地補充這些傳統渠道。所謂的常青基金，如 Blackstone 的 BCRED，因允許在限制條件下贖回而受到富裕個人的青睞，正在快速增長。根據 PitchBook 的估計，這些半流動產品在截至 2025 年 6 月底的六個月內籌集了 480 億美元，相當於流入經典機構基金的資金的約 40%。而對零售資金的追求將繼續。管理者可能很快就能吸引美國退休儲蓄者，這得益於唐納德·特朗普總統在 8 月發佈的行政命令。諮詢公司 Oliver Wyman 估計，到 2029 年，分配給私人信貸的個人財富現金量可能幾乎翻四倍，達到 1.5 萬億美元。</p>
</div><p>Yet all this cash, and the evolving funding model, raise fresh questions. Capital that has already been raised is struggling to find a home, with $543 billion of so-called dry powder at the end of 2024. And banks who were once in retreat are now fighting back, egged on by buoyant credit markets and softer U.S. capital rules. The extra premium that investors need to compensate for default on risky assets like junk-rated debt was at post-crisis lows in 2025. And sales of collateralised loan obligations, or vehicles that hoover up loans packaged up by banks, are also at record levels. That’s one reason why leveraged buyout activity rose nearly 17% in the nine months to the end of September to $587 billion, according to LSEG data.</p>
<div class="lb-trans"><p>然而，所有這些現金和不斷演變的融資模式都提出了新的問題。到 2024 年底，已經籌集的資本正在努力尋找去處，所謂的乾粉達到 5430 億美元。而曾經退縮的銀行現在正在反擊，受到活躍的信貸市場和美國資本規則放鬆的鼓舞。投資者需要的額外溢價以補償垃圾評級債務等高風險資產的違約風險在 2025 年達到了危機後的低點。抵押貸款債務的銷售，或吸納銀行打包貸款的工具，也達到了創紀錄的水平。這是槓桿收購活動在截至 9 月底的九個月內增長近 17% 至 5870 億美元的原因之一，依據 LSEG 的數據。</p>
</div><p>Red-hot debt markets are putting pressure on the extra yield that direct lenders can charge borrowers over and above public alternatives. That added “premium”, which is the key selling point for the asset class from an investor’s point of view, was historically around 2 percentage points relative to the rates on more widely traded similar debt. According to bankers, speaking in mid-November, this figure had halved to just over 1 percentage point in Europe and sometimes less in the United States. Moreover, banks’ leveraged finance desks are getting better at structuring deals to appeal to borrowers like private equity firms. For example, in Europe they are increasingly offering loans that can be drawn down over time, making it easier to fund multiple acquisitions. One recent example is the financing package for Bain Capital’s roughly $1 billion August investment in Netherlands-based HSO.</p>
<div class="lb-trans"><p>火熱的債務市場正在對直接貸款人能夠向借款人收取的額外收益施加壓力。這個額外的 “溢價”，從投資者的角度來看是該資產類別的關鍵賣點，歷史上相對於更廣泛交易的類似債務約為 2 個百分點。根據銀行家的説法，在 11 月中旬，這一數字在歐洲已經減半，略高於 1 個百分點，而在美國有時甚至更低。此外，銀行的槓桿融資部門在結構交易方面變得更加出色，以吸引像私募股權公司這樣的借款人。例如，在歐洲，他們越來越多地提供可以分期提款的貸款，使得資助多項收購變得更加容易。最近的一個例子是貝恩資本對總部位於荷蘭的 HSO 進行的約 10 億美元投資的融資方案。</p>
</div><p>Private credit managers are finding new ways to keep busy. Lenders like Blue Owl have become key players in funding AI assets like data centres. Marc Rowan’s Apollo uses the firepower from its Athene insurance unit to offer bespoke funding for higher-rated companies. And players that specialise in loans to small companies can still surf below the radar of mainstream public bond or loan markets, obtaining juicier yields.</p>
<div class="lb-trans"><p>私人信貸經理正在尋找新的方式來保持忙碌。像 Blue Owl 這樣的貸款人已成為資助數據中心等人工智能資產的關鍵參與者。Marc Rowan 的 Apollo 利用其 Athene 保險部門的資金實力，為評級較高的公司提供定製融資。而專注於小型公司的貸款者仍然可以在主流公共債券或貸款市場之外運作，獲得更豐厚的收益。</p>
</div><p>Still, in the world of classic buyouts, private credit is becoming just another item in the toolbox. Borrowers can increasingly play the two sides against one another. It’s also common now to see loans that were originally underwritten by direct lenders get refinanced in loan and bond markets. PitchBook LCD data shows some $26 billion of these deals in the first three quarters of 2025, roughly matching the volume that moved in the other direction. In another sign of the race to deploy funds, Moody’s Investors Service has noted that private lenders are increasingly happy to make loans without covenants, which would give them power over struggling borrowers. That echoes a trend in broader debt markets.</p>
<div class="lb-trans"><p>然而，在經典收購的世界中，私人信貸正變得只是工具箱中的另一項選擇。借款人越來越能夠將兩者相互對立。現在也很常見看到最初由直接貸款人承保的貸款在貸款和債券市場上再融資。根據 PitchBook LCD 的數據，在 2025 年前三季度，這類交易約為 260 億美元，幾乎與反向流動的交易量相匹配。另一個資金部署競賽的跡象是，穆迪投資者服務公司注意到，私人貸款人越來越樂於在沒有契約的情況下提供貸款，這將使他們對陷入困境的借款人擁有更大的權力。這反映了更廣泛債務市場中的一種趨勢。</p>
</div><p>Step back, then, and it’s becoming increasingly hard to tell the difference between private credit and the conventional kind, which points to lower returns. The growth of retail funds threatens to close the gap between the two worlds even further. Evergreens allow limited redemptions based on a net asset value, which means they must regularly show financial advisers and regulators that a vehicle’s marks are in touch with reality. The logical consequence is that private loans will need to be increasingly widely traded. A world of lower returns and greater liquidity looms, undermining what once made private credit unique. Follow @Unmack1 on X</p>
<div class="lb-trans"><p>退一步來看，私人信貸和傳統信貸之間的區別變得越來越難以辨別，這指向了更低的回報。零售基金的增長威脅着進一步縮小這兩個領域之間的差距。常青基金允許基於淨資產價值的有限贖回，這意味着它們必須定期向財務顧問和監管機構展示一個工具的估值與現實相符。邏輯上的結果是，私人貸款將需要越來越廣泛地交易。一個低迴報和更高流動性的世界即將來臨，削弱了曾經使私人信貸獨特的因素。請在 X 上關注 @Unmack1</p>
</div><p>This is a Reuters Breakingviews prediction for 2026.</p>
<div class="lb-trans"><p>這是路透社 Breakingviews 對 2026 年的預測。</p>
</div><p>Private credit’s fast-growing assets under management</p>
<div class="lb-trans"><p>私人信貸的快速增長的管理資產</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzjjqdwvw/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzjjqdwvw/chart.png"/></p>
<p>Private credit is still gathering funds from institutional investors</p>
<div class="lb-trans"><p>私人信貸仍在從機構投資者那裏籌集資金</p>
</div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gkvlqqwxrpb/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gkvlqqwxrpb/chart.png"/></p>
<p>(Editing by Liam Proud; Production by Oliver Taslic)</p>
<div class="lb-trans"><p>（編輯：Liam Proud；製作：Oliver Taslic）</p>
</div>

BREAKINGVIEWS-私人信貸將演變為普通信貸