論點
道明尼能源正在進行一項戰略轉型，值得收入導向型投資者關注。該公司通過剝離天然氣分銷業務、降低資產負債率，並將資本部署集中在弗吉尼亞州，從而減少複雜性。由此產生的業務形態更加清晰、可預測，並且在受監管的公用事業行業中提供了最高的股息收益率之一，同時還有一個多年的基礎設施管道，應該能直接轉化為盈利增長。
這一論點基於可觀察的基本面，而非投機。弗吉尼亞州的電力需求正在大幅增長，主要受到數據中心的推動，該州擁有全球最密集的集中度，而道明尼則是唯一的供應商。公司必須建設輸電線路、變電站和電網基礎設施以滿足這一需求，而弗吉尼亞州的監管框架允許道明尼在這些投資投入服務後不久就開始獲得回報。結合海岸弗吉尼亞海上風電項目（CVOW）的分階段建設，該項目包括成本追蹤機制，投資論點非常簡單：道明尼投入資本，監管機構授權回報，盈利增長，股息隨之而來。重要的是，這一論點可以通過一個可觀察的指標進行監測。
投資大師投資
哥譚資本以每股 64 美元的平均價格購買了 36,700 股喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的當前持股，總金額為 218 萬美元，代表其總投資組合的不到 0.01%。在此期間，該公司增加了 137,000、154,000、274,000 股，出售了 82,000、328,000、123,000 股，因此目前持有的喬爾·格林布拉特的股份少於 100,000 股。這比年初持有的股份減少了約 93.4%。喬爾·格林布拉特的持股在 2023 年期間有所下跌，但似乎在 80 美元中段穩定；然而，喬爾·格林布拉特的持股在最近一個季度以平均 80.31 美元收盤，介於 77.16 美元和 85.43 美元之間。相對於整體投資組合，持有喬爾·格林布拉特的股份仍然非常少。
第二季度業績
第二季度的事實支撐了這一設定。道明尼的投資組合今天比兩年前顯著清晰。道明尼明確將弗吉尼亞電力公用事業視為其主要盈利來源，並已完成和/或宣佈了數十億美元的天然氣本地配送公司的剝離，所得款項主要用於減少道明尼的債務。道明尼的資本計劃也以監管為先，強調傳輸能力以滿足數據中心驅動的負載增長，分配自動化和增強可靠性的措施，減少運營和維護波動，以及 CVOW 項目的分階段建設，配備成本追蹤和附加條款，旨在保護資產負債表免受與項目建設和調試相關的時間風險。在考慮已知的逆風因素後，即攤銷先前的遞延、某些附加條款的到期以及某些資產出售的過渡噪音，建設性資本支出與及時回收和去槓桿化的綜合影響將收緊關鍵績效指標與損益表之間的關係。
關鍵績效指標
圖表 1：弗吉尼亞州的受監管資產基礎預計將從 400 億美元增長到超過 540 億美元，代表 8% 的複合年增長率。
道明尼盈利軌跡的最可靠指標是其弗吉尼亞受監管資產基礎的增長率。公用事業的資產基礎代表了為客户提供服務所部署的資產的累計價值，包括輸電線路、變電站、發電設施和相關基礎設施。監管機構允許公用事業收取足夠的費用以獲得這些資產的回報（通常是股權部分的 9% 到 10%），同時在資產生命週期內回收折舊。當道明尼完成一個新的輸電項目並投入服務時，資產基礎就會增加。這一增加機械性地推動了允許的收入增長，從而支持盈利增長。
資產基礎與盈利之間的關係是公式化的，而非自由裁量的。弗吉尼亞的監管結構對重大資本項目採用附加條款和調整條款，這允許道明尼在項目完成後立即開始回收成本和獲得回報，而無需等待多年的費率案件程序。資本投入與盈利確認之間的壓縮時間表使得資產基礎的增長成為財務表現的可靠領先指標。道明尼當前的資本計劃目標是到 2029 年實現約 8% 的年資產基礎增長。如果實現，潛在機制表明盈利應以類似的速度複合。通過公司對項目完成和資產基礎水平的季度披露，可以驗證進展。
關鍵績效指標 ? 損益橋
圖表 2：盈利橋示意了資產基礎回報、去槓桿化帶來的利息節省和成本控制如何結合產生約 4.5 億美元的增量淨盈利。
理解資產基礎增長如何轉化為盈利需要追蹤監管機制。以下插圖展示了從資本投入到股東回報的橋樑。假設道明尼的弗吉尼亞資產基礎在預測期內增加 50 億美元。假設股權層約為 50%，允許的股權回報為 9.5%，則股權部分的税前盈利貢獻約為 2.38 億美元（50 億美元 * 50% * 9.5%）。應用 25% 的有效税率，單靠資產基礎增長將產生約 1.78 億美元的增量淨收入。
去槓桿化提供了額外的收益支持。道明尼正在將資產出售所得用於減少債務。每償還 10 億美元的債務，按 56% 的加權平均利率計算，可以消除 5060 萬美元的年度税前利息支出，為税後收益貢獻額外的 3845 萬美元，而無需進行運營變更。此外，對電網自動化和運營效率的投資旨在將運營和維護成本的增長限制在接近通貨膨脹的水平，從而使允許的收入中更大比例流入淨收入。總體而言，8% 的資產基礎增長結合資產負債表去槓桿化支持 68% 的年度每股收益增長的基本情況。上面的圖表展示了這一收益橋的組成貢獻。
風險分析
全面評估需要承認可能影響論點的因素：
海上風電執行風險- CVOW 代表超過 100 億美元的資本承諾，涉及複雜的海洋施工。天氣延誤、供應鏈中斷和承包商表現問題可能會提高成本或延長時間。弗吉尼亞州的成本跟蹤機制提供了部分保護，但重大成本超支將影響信譽並可能影響收益。這構成了投資論點中最重要的執行風險。
來自客户賬單增加的監管壓力- 大規模基礎設施投資最終會導致電價上漲。客户投訴增加或經濟衰退可能促使監管機構放緩項目審批、降低允許的回報或拒絕附加費用請求。弗吉尼亞州的監管環境一直是建設性的，但這種態度並不保證會無限期持續。
利率敏感性- 較高的長期利率普遍壓縮公用事業估值，並增加道明尼的邊際借款成本。雖然去槓桿化部分抵消了這種壓力，但並未消除。持續的高利率將限制倍數擴張，即使運營表現符合預期。
數據中心需求波動性- 該論點假設來自弗吉尼亞北部數據中心走廊的需求持續強勁。與 AI 相關的建設放緩或超大規模數據中心的地理多樣化可能會減少傳輸投資需求。相反，超出預期的需求可能會加大執行能力的壓力。
值得注意的是，這些風險中的每一個都會在資產基礎關鍵績效指標中顯現，隨後才會顯著影響報告的收益。資產基礎增長的重大放緩或拒絕附加費用請求的模式將在季度披露中顯現，提供早期預警信號。這一特徵使得該論點可以持續監控。
同行分析
圖表 3：道明尼預計的 8% 資產基礎增長超過同行平均水平，主要受數據中心相關傳輸需求和海上風電部署的推動。
道明尼的最接近可比公司包括杜克能源、南方公司、AEP、Xcel 能源和 NextEra 的佛羅里達電力與光明子公司。所有這些公司都是主要的受監管公用事業，通過基礎設施投資追求增長。然而，各公司在將資本支出轉化為收益的效率上存在顯著差異。
弗吉尼亞州的監管結構有利於及時成本回收。道明尼的主要資本項目傳輸擴展、海上風電階段和電網加固利用附加費用機制，允許在資產投入服務後迅速確認收益。這一框架類似於 AEP 的傳輸業務，後者在聯邦公式費率下運營，並與杜克和南方公司相比，後者的週期性基礎費率案件可能會在資本部署與收益確認之間引入多年的延遲。
道明尼的資本計劃強調低風險的電網基礎設施。投資管道主要由傳輸、配電和變電站主導，輔以分階段的海上風電建設。這一特徵通常比大型熱能發電項目具有更低的執行風險，後者在其他公用事業中歷史上產生了成本超支。AEP 保持類似的以傳輸為重點的姿態。杜克和南方公司在其資本計劃中包含更多發電項目，這可以產生有吸引力的回報，但歷史上涉及更大的成本和時間結果的變異。
道明尼在同行中提供最高的當前收益率。道明尼的股息收益率約為 5%，超過杜克（4.2%）、南方（3.9%）、AEP（3.7%）、Xcel（3.4%）和 NextEra（3.0%）。這一溢價部分反映了市場對歷史複雜性的折扣，以及隨着簡化進程的推進而重新評級的機會。
圖表 4：道明尼的恢復滯後代理表明，相較於表現最佳的公用事業如 FPL 和 AEP，其風暴恢復能力有待改善。
目前，道明尼的管道主要集中在傳輸擴展和變電站工作，以支持全球最密集的數據中心走廊，分佈式自動化以提高可靠性，儲存，以及逐步建設的海上風電項目（CVOW）。AEP 的增長同樣以 “電線為主”，傳輸是主要的增長領域，因為可見性高且監管摩擦低。杜克能源和南方公司在其計劃中包含了更多的發電工作——這既重要又有回報，但在投入服務日期、燃料供應和審慎審查方面歷史上更為複雜。南方公司的大型核電建設（沃戈爾）在運營上基本完成，但成本/進度風險的歷史記憶將影響投資者對未來大型項目風險的估計。Xcel 在多個公用事業委員會中引領了退役/替換項目（煤炭轉可再生能源及儲存）的潮流——這很有吸引力，但需要各州之間的協調。佛羅里達州的費率基礎隨着人口和電氣化而增加；FPL 的節奏保持一致，然而，施加於控股公司的倍數包括 NextEra Energy Resources 的商用/合同組合。從這個角度來看，道明尼的增長以電網為首，需求得到驗證；它對新的熱能發電的依賴較少，而對電線、變電站和一個主要的可再生能源項目的依賴較多，該項目具有多年的分階段和成本跟蹤。
每個名稱的歷史背景和簡化也起着作用。整個行業存在一種模式，即出售非核心業務、專注於受監管的電線和發電、並調整資產負債表的公用事業公司通常會消除其 “執行折扣”。AEP 幾年前消除了其競爭性發電的執行折扣，投資者重新聚焦於其以電線為主的增長。同樣，杜克能源在出售其商用投資組合後穩步向監管轉型，並獲得了穩定的溢價。道明尼也在遵循相同的策略，通過出售其天然氣地方配送公司和其他非核心資產，並利用收益償還債務，將資本集中在快速將資本支出轉化為收益的地方。歷史上，市場通常會等到兩個事件發生後才會給予同行倍數：公司的費率基礎複合年增長率（CAGR）符合計劃，以及公司季度材料和文件中出現降低槓桿的證據。一旦這兩個條件在公司的季度材料和文件中持續出現，差距往往會縮小。
關於允許的回報和股權厚度，大多數東南部和中大西洋地區的管轄權的允許股本回報率（ROE）範圍在 9-10.5% 之間，電力公用事業的股權層次在 50-55% 之間。AEP 的傳輸子公司通常根據 FERC 公式費率獲得回報，這與關税水平相似；杜克和南方公司的實際 ROE 因天氣、負荷和滯後而異，但通常接近或略高於允許的回報。弗吉尼亞州的附加費設計允許道明尼在大型項目投入服務後，保持實際 ROE 與授權 ROE 之間的更緊密關係，前提是項目的時間表和成本得到跟蹤。當你承保 KPI（即費率基礎以中到高個位數百分比增長）時，可以合理地假設，如果附加費繼續是主要的回收機制，實際 ROE 和允許 ROE 將會趨於一致。
圖表 5：道明尼 5.1% 的股息收益率相較於受監管公用事業同行具有顯著溢價，在增長論點發展期間提供收入。
最後，資產負債表和分紅完成了全貌。同行集團通常以中十幾的 FFO/債務和 60-70% 的分紅比率為目標，為分紅增長留出空間以跟隨每股收益（EPS）增長。AEP 和 Xcel 通常有良好的平衡計劃（充足的資本支出、增加的分紅、必要時偶爾的股權）；杜克和南方公司則在大型項目中具有更高的資本支出強度，但保持了分紅。道明尼在銷售後的優勢顯而易見：通過償還債務，道明尼減少了利息拖累，降低了賬單壓力，這應該會在未來的附加費和費率案件中帶來積極結果。隨着道明尼的槓桿正常化，分紅增長可以更舒適地與 EPS 增長相匹配，而不是與之競爭。
估值
公用事業的操作手冊一直保持估值簡單。前瞻性每股收益（EPS）倍數範圍從低十幾到中十幾，典型的優質受監管公司，總回報通常由 EPS 增長和股息收益的組合構成，任何倍數的變化都會產生附加效應或拖累。如果道明尼的股價在 50 美元左右，股息收益將取決於實際的股息支付，但可能約為 5%。如果道明尼的費率基礎複合年增長率（CAGR）約為 8%，那麼股權層次將獲得約 9.5% 的收益，隨着道明尼繼續去槓桿化，利息支出將減少，運營和維護（O&amp;M）費用應保持在接近通脹水平。因此，約 6-8% 的 EPS 增長將是一個合理的基本情況。假設倍數沒有變化，總回報將在高個位數到低雙位數百分比範圍內，如果投資者最終將道明尼的形象重新評估為清晰且槓桿較低且以弗吉尼亞州為中心，那麼總回報潛力將更大。因此，在每股約 50 美元時，道明尼的前瞻性市盈率約為低十幾，股息收益約為 5%；因此，如果道明尼的費率基礎增長約 8% 且去槓桿化減少利息支出，道明尼的公允價值將向其同行的倍數遷移，並與高個位數的總股東回報（TSR）一致的價格範圍。
結論
道明尼資源正在轉型為一個更簡單的運營模式：集中在一個州，由一個監管委員會監督，並由一個明確可識別的增長催化劑驅動。弗吉尼亞州需要大量電網投資以滿足數據中心的需求，而道明尼作為現有的壟斷供應商，在一個允許及時確認已投入資本收益的監管結構內運營。從一個多元化控股公司轉變為一個專注的受監管公用事業公司正在進行中，槓桿率正在下降，非核心資產正在被剝離，資本正流入輸電基礎設施和海上風電。投資論點是可以通過實證測試的。費率基數作為主要監測指標。如果弗吉尼亞州的受監管費率基數每年複合增長 8%，則收益應增長 68%，股息增長應隨之而來，總回報特徵應證明具有吸引力。在 5% 的收益率和低十幾倍的收益倍數下，目前的入場點提供了合理的價值，並有可識別的升值催化劑。

道明尼資源

道明尼資源正在進行戰略轉型，旨在簡化其運營並增強對以收入為導向的投資者的吸引力。該公司正在剝離天然氣分銷業務，減少債務，並將資本集中在弗吉尼亞州，因該地區由於數據中心的需求激增，電力需求也在上升。這一轉變預計將帶來盈利增長和高股息收益率。弗吉尼亞州的監管資產基礎預計將顯著增長，支持可靠的盈利軌跡。Gotham Capital 最近的投資表明對道明尼資源未來的信心，因為該公司強調基礎設施發展和監管支持，以確保投資的及時回報

道明尼資源：一個更簡單、更環保的公用事業公司正在嶄露頭角