儘管更廣泛的市場仍然專注於半導體銷售的即時滿足，但數據中心正在發生一種更根本、結構性的轉變，這無疑提供了更持久的長期機會。我關注的不僅是 GPU 採購的初始浪潮，而是使這些處理器能夠在規模上實際運作所需的關鍵基礎設施。這種基礎設施就是高性能網絡，而在這個領域的主導者是 Arista Networks。對於那些對互聯網的具體架構不太熟悉的人來説，Arista Networks 是使全球最大數據中心能夠運作的公司。他們設計並銷售高速以太網交換機及其管理操作的軟件。如果你把數據中心想象成一個巨大的數字大腦，GPU 就是神經元，而 Arista 提供的是突觸；這些連接使得神經元能夠進行交流。沒有這種連接，數十億美元投入到 AI 芯片上的資金只會產生孤立的計算池。
我對當前市場格局的分析，加上最新的機構數據和財報，表明 Arista 目前被市場誤解，市場未能考慮芯片採購與網絡部署之間的時間脱節。儘管估值較高，但公司在雲巨頭中的根深蒂固的地位以及其堅實的資產負債表，使其成為願意透視短期波動的投資者的一個引人注目的資產。
理解收入脱節
目前投資者需要掌握的最關鍵概念是 AI 基礎設施建設的結構性滯後。像微軟或 Meta 這樣的超大規模雲服務商購買大量 GPU 與他們安裝連接這些 GPU 的網絡設備之間存在明顯的延遲。這並不是需求的失敗，而是物理和建設的現實。在網絡能夠啓動之前，必須先建造外殼、確保電力並安裝冷卻系統。這種滯後在 Arista 的收入增長中造成了誤導性的光學減速。市場看到收入增長從今年大約 27% 放緩到 2026 年預計的 20%，並將其解讀為需求的降温。我對此有不同的看法。我認為這是時間上的不匹配。這一觀點得到了 Arista 資產負債表上不斷膨脹的遞延收入的支持，目前約為 35 億美元。這些資金實際上被鎖定，但尚未被確認作為收入，因為客户現場的複雜部署項目尚未完成。
ANET 數據來源於 GuruFocus
當這些大型集羣最終上線時，我們可能會看到一波收入確認的洪流湧入收入報表。這些遞延收入就像是一個金融的彈簧，提供了對未來收益的可見性，這在硬件行業中是罕見的。這種減速並不是相關性減弱的信號；而是公司正處於一個巨大的投資週期的消化階段，隨着部署跟上採購，可能會重新加速。
顯著的積壓和剩餘履約義務
對 Arista 的看空論點往往基於對支出回撤的恐懼。然而，當我們審視 Arista 核心客户的資本支出計劃時，數據表明情況正好相反。Arista 的命運與雲巨頭密不可分：微軟、Meta、亞馬遜和谷歌，最近 Oracle 也加入了這個精英陣營。這五家公司合計的積壓和剩餘履約義務總額接近 1.21 萬億美元。這是一個幾乎難以想象的基礎設施擴展承諾的資本量。Oracle 單獨的積壓為 4550 億美元，並且正在積極增加資本支出以擴展雲能力。微軟的義務相當於 4000 億美元。這些公司正鎖定在一場爭奪 AI 主導地位的軍備競賽中，他們無法在沒有基礎網絡結構的情況下部署這些資本。
我們在亞馬遜的 Project Rainier 等項目中看到了這種規模的切實證據。該計劃涉及部署近 50 萬顆亞馬遜專有的 Trainium2 芯片，計劃到 2025 年底擴展到超過 100 萬顆芯片。這種規模的集羣需要的交換密度和可靠性是傳統供應商根本無法提供的。Arista 自身的採購承諾同比翻了一番，達到 48 億美元，清楚表明他們目前是供給受限而非需求受限。他們正在銷售他們能生產的一切。
轉向以太網
看漲論點的一個重要部分依賴於行業在後端網絡方面的轉變。歷史上，AI 集羣在很大程度上依賴於 Nvidia 的專有 InfiniBand 技術來連接 GPU 的專用網絡。這有效地將競爭對手鎖定在一個有利可圖的市場份額之外。然而，行業正在積極轉向開放標準，特別是以太網，以避免供應商鎖定並降低成本。Arista 是這一轉變的主要受益者。通過像 “以太網規模網絡（ESUN）” 這樣的倡議，行業正在圍繞 Arista 的開放標準方法凝聚。市場數據確認這一轉變正在順利進行。800 千兆以太網端口的出貨量；這是這些重型 AI 工作負載所需的標準；在 2025 年第二季度環比增長了三倍以上。這是一個決定性的市場信號。隨着超大規模雲服務商和 AI 開發者尋求使用來自 AMD 和 Broadcom 等多家供應商的芯片構建集羣，他們默認選擇以太網進行連接。這大大擴展了 Arista 的可服務市場，打開了之前是 Nvidia 的強勢領域的後端 AI 網絡。
基本面
從 2025 年第三季度的財務數據來看，Arista 繼續以精英水平執行。公司報告的收入為 23.1 億美元，同比增長 27.5%，超出分析師預期約 4200 萬美元。每股收益為 0.75 美元，同樣超出預期。
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然而，最讓我印象深刻的是資產負債表的完美狀態。Arista 持有約 101 億美元的現金及現金等價物，且沒有債務。在高利率環境下，這筆現金是一種戰略武器。僅在一個季度內，它就產生了近 1 億美元的利息收入。這種財務靈活性使 Arista 能夠積極資助研發，而無需進入資本市場，這相較於更多負債的同行來説是一個明顯的優勢。
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然而，關於利潤率壓縮的擔憂是合理的。管理層預計，運營利潤率將在 2026 年從高 40% 區間收縮至 43-45% 區間。這種壓縮是由客户結構驅動的。隨着來自雲巨頭的收入佔比相對於企業客户的增加，Arista 面臨着量價壓力。這些大型客户要求並獲得的折扣是較小企業買家無法享受的。雖然利潤率收縮從來不是理想的情況，但在這種背景下，這是可以接受的。這代表了與全球最大實體做生意的成本。我將其視為一種戰略權衡：Arista 接受略低的利潤率，以確保在本十年最關鍵的基礎設施建設中佔據主導市場份額。
競爭格局
多年來，網絡領域的敍述是 Arista 輕鬆從停滯不前的思科系統中奪取市場份額。這種動態似乎正在發生變化。思科最近在其網絡部門顯示出復甦的跡象，增長了 15%。思科正在利用捆綁策略，將其網絡硬件與安全軟件結合起來；並通過其對 Splunk 的大規模收購來吸引風險厭惡的首席信息官和政府客户。思科在聯邦政府的深厚根基仍然是 Arista 難以跨越的強大護城河。此外，英偉達作為合作伙伴和競爭對手，仍然是雙重威脅，憑藉其 Spectrum-X 以太網平台。然而，Arista 專注於純軟件定義、供應商無關的操作系統（EOS），繼續吸引那些重視靈活性的最複雜客户，而不是現有廠商提供的 “足夠好” 的捆綁產品。Arista 目前在高速以太網端口市場佔據約 43% 的市場份額，這一領先地位為其提供了抵禦競爭侵蝕的顯著緩衝。
對估值的看法
我們必須討論估值，這無疑是偏高的。Arista 的前瞻市盈率約為 46 倍，市銷率在 18 倍到 23 倍之間。這些倍數通常是為高增長軟件公司保留的，而不是硬件製造商。這一溢價反映了市場對 Arista 的耐久性和增長潛力的信心。
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在一個樂觀的情景中，如果人工智能需求加速，Arista 成功捕獲大部分後端網絡市場，模型顯示該股可能推向 222 美元。這假設公司能夠維持其增長軌跡，並最終隨着軟件服務在組合中佔比的增加而擴大利潤率。相反，由於超大規模客户資本支出的突然回撤，悲觀情景可能會導致該股大幅下調，可能降至 94 美元區間。然而，考慮到客户的巨大承諾積壓，我認為下行風險因已分配給這些項目的資本量而得到緩解。
分析最近的 13F 文件提供了一個有趣的視角，展示了機構投資者如何在 Arista 方面進行佈局。短期交易者與長期基本面投資者之間存在明顯的分歧。在賣出方面，我們看到像 Point72（Steven Cohen（交易，投資組合））和 Bridgewater（Ray Dalio（交易，投資組合））這樣的巨型基金分別削減了 20% 和 24% 的持倉。這些舉動似乎是對股票在過去一年顯著上漲後的獲利了結。這些基金通常基於動量和季度週期進行交易，他們的賣出可能反映了投資組合再平衡，而不是基本面信心的喪失。在買入方面，活動或許更具啓示性。價值投資傳奇人物 Joel Greenblatt（交易，投資組合）以 157% 的增持引起關注。同樣，典型的長期增長投資者 Ron Baron（交易，投資組合）也開始了新頭寸。我們還看到 Paul Tudor Jones（交易，投資組合）的持續增持。這表明，專注於多年複合增長的 “聰明錢” 將近期的價格波動視為積累機會。當擁有多年投資視野的投資者在買入，而季度交易者在賣出時，這通常意味着價格與長期價值之間存在脱節。
總結思考
Arista Networks 代表了一種罕見的高增長、極高盈利能力和戰略不可或缺性的結合。儘管收入增長的光學減速和指導的利潤率壓縮讓一些短期投資者感到不安，但基本論點依然比以往更強。收入確認的 “滯後效應” 掩蓋了真實需求的規模，這一點通過其核心客户持有的 1.21 萬億美元的積壓訂單得到了證明。行業從專有網絡標準轉向 Arista 首選的以太網架構，提供了一個長期的順風，預計將推動增長持續到本十年的後半段。儘管估值需要相信 AI 投資週期的持久性，但公司的優質資產負債表和主導市場地位提供了一定的安全性，足以證明其溢價的合理性。

ANET

Arista Networks 在不斷發展的數據中心領域中被視為關鍵參與者，專注於對 AI 基礎設施至關重要的高性能網絡。儘管收入增長似乎放緩，但這歸因於 GPU 採購與網絡部署之間的時間不匹配。來自微軟和亞馬遜等主要客户的 1.21 萬億美元的顯著積壓訂單，以及 35 億美元的遞延收入，表明了未來的盈利潛力。向以太網網絡的轉變進一步鞏固了 Arista 的市場地位，使其在當前波動中成為一個有吸引力的投資機會

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