“轉機在即” 股市（及市場情緒結果）

關鍵市場展望及選股 上週五，我在福克斯商業頻道的 “Varney & Co” 節目中與 Ash Webster 一起討論市場、2026 年的展望以及新的投資組合持倉 Dentsply Sirona (XRAY)。感謝 Ash、Peyton Jennings 和 Garrett Collins 邀請我參加。 棒約翰更新 (PZZA) (點擊圖片放大) 棒約翰 (PZZA) 是一個新的投資持倉，讓我們在餐飲領域獲得了新的曝光，這個市場在過去一年裏經歷了許多挑戰。 (點擊圖片放大) 我們首次在 2025 年 12 月 3 日的紐約證券交易所電視節目中公開了我們的棒約翰投資理念，時間在 5:50 處： 成立於 1984 年的棒約翰是全球快餐披薩行業的重量級選手，在 51 個國家擁有約 6000 家餐廳。它採用高度輕資產、特許經營驅動的模式（91% 由特許經營者運營），在北美市場佔據了約 60% 的份額，並在其前 15 個市場中佔據 11 個市場的領先份額。 幸運的是，該公司在過去幾年裏經歷了一些波折。2017 年的創始人爭議引發了高管頻繁更換，七年內更換了四位首席執行官，缺乏真正的執行穩定性。失誤不斷累積，最顯著的是一次市場營銷轉型，取消了建立品牌的地方合作社，轉而進行更大規模的全國性支出，但未能取得成效，而推動這一變化的首席執行官也在此時跳槽。與此同時，菜單的複雜性增加，導致運營效率下降，分散了棒約翰的核心優勢：始終如一地製作高質量的披薩。這些自我造成的傷害加上不斷上升的投入成本、疲軟的消費者環境和激烈的快餐折扣，導致股價從 2021 年底的高點下跌了約 70%，為我們認為的潛在吸引力的反轉埋下了伏筆。 我們對反轉的信心始於現在騎上這匹馬的合適騎手。新任首席執行官 Todd Penegor 在餐飲行業擁有超過 20 年的經驗，是一位經過驗證的贏家，快餐行業的基因深植於他體內，因為他從小就與一位温迪漢堡的特許經營者父親一起成長。最近，他在 2016 年至 2024 年期間擔任温迪漢堡的首席執行官，推動了數字化、國際擴張和早餐業務的反轉。在他的領導下，温迪漢堡超越漢堡王，成為銷售額第二的漢堡連鎖店，並實現了連續 12 年的同店銷售增長，使股票成為三倍收益，並因其 “巨大貢獻” 獲得了 Nelson Peltz 的高度讚揚。 (點擊圖片放大) Penegor 在棒約翰的工作已經一年多了，在他甚至還沒弄清楚咖啡機在哪裏之前，他就開始執行同樣經過驗證的策略。他最近在一檔播客中概述了他的戰略和早期進展，值得一聽： 棒約翰的反轉並不是火箭科學。這是迴歸基本的阻擋和處理。多年來，菜單的複雜性增加了太多 “節奏破壞者”，雖然推動了短期銷售，但未能提高在快餐披薩行業中獲勝的重複消費頻率。Penegor 正在圍繞核心產品簡化菜單，已經開始見效，第二季度核心披薩銷售增長了 6%。一致性也有所下降，因此像烤箱校準這樣簡單的措施（確保每個披薩的質量和温度一致）在第一季度啓動，已經改善了質量和口味評分。當產品改善，執行變得簡單時，銷量自然會跟隨。 數字化支柱同樣重要。近 80% 的訂單通過數字平台完成，棒約翰應該是行業的領頭羊，而不是落後。為了縮小差距，Penegor 引入了 Kevin Vasconi，這位曾在 2012 年至 2020 年擔任 Domino’s 首席信息官的老温迪盟友——在他任職期間，Domino’s 的股票增長了超過 12 倍，成為當時全球最大的電子商務引擎之一，僅次於蘋果和亞馬遜。 (點擊圖片放大) 我們已經看到了 Vasconi 的影響：一個經過改進的應用程序將最受歡迎的訂單的重新訂購時間縮短了一半（約佔 80% 的訂單量），全面的配送追蹤系統正在全系統推出（到 2026 年第一季度實現 100%），以及對約 4000 萬個賬户的忠誠度計劃進行了全面改革，從繁瑣的 75 美元消費換取 10 美元獎勵的結構，轉變為更簡單的 15 美元換 2 美元的結構，推動了消費頻率、重複訪問和超過 50% 的轉化率提升。 這些早期舉措開始帶來令人鼓舞的跡象，國際同店銷售在第三季度增長了 7%，而北美同店銷售也開始穩定，並預計在 2026 年恢復增長。 (點擊圖片放大) 隨着產品質量的回升和同店銷售的穩定，利潤率成為反轉的下一個關鍵因素。管理層已識別出至少 5000 萬美元的供應鏈節省（其中 2000 萬美元將在 2026 年實現），以及另外 2500 萬美元的管理和行政費用節省，預計到 2028 財年完全落實，並預計將帶來約 100 個基點的四牆 EBITDA 利潤率擴張（目前約為 12%）。他們還在加速北美的重新特許經營，目標是在未來兩年內實現中低個位數的公司自營目標——這是一個以資本輕便為目標的盈利增長轉型，最近已經完成了一項 85 家餐廳的交易。 將加速的同店銷售和利潤率擴張結合在一起，我們看到一條清晰的路徑，指向每股超過 3 美元的正常化盈利能力，並在未來幾年內有潛在的翻倍機會。 在我們等待反轉的過程中，我們收穫了約 5% 的股息收益率，這正是我們預計在寬鬆週期中現金從邊緣回流時會受到高度需求的收益率。股息得到了恢復的自由現金流（截至目前為 6000 萬美元）和穩健的資產負債表的支持，毛槓桿率約為 3.4 倍（遠低於 5.25 倍的契約限制），且在 2029-2030 年之前沒有重大到期。 (點擊圖片放大) 更不用説，我們預計像 Papa John’s 這樣的公司將在 2026 年受益於更好的消費者環境——這是市場完全沒有給予任何信用的事情。支持這一觀點的理由有很多，無論是寬鬆週期中的更多降息和量化寬鬆，聯邦税收退款同比增長 44% 至 5170 億美元，家庭獲得 1000 至 2000 美元的增益，或者潛在的 2000 美元關税紅利支票。如果這些能夠落實，Papa John’s 將會門庭若市，烤箱超負荷運轉以跟上需求。儘管擁有如此多的可支配消費能力，但消費者信心卻處於比 COVID 和全球金融危機更低的水平，為意外的積極驚喜設定了一個極低的門檻。 Strategas (點擊圖片放大) 底線：這是一個經典的強勢品牌迷失方向的故事，現在由一位經驗豐富的運營者領導，恢復基本面。輕資產模式在正確運營時能夠產生現金，而正確的要素終於到位。我們樂於擁有這一反轉，收取股息，並讓市場重新發現 Papa John’s，價格大幅上漲。 以下是今年投資者日對業務和反轉戰略的更詳細介紹： (點擊圖片放大) 第三季度財報分析 (點擊圖片放大) 10 個關鍵點 北美系統銷售下降 1.1%，至 8.798 億美元，總同店銷售下降 2.7%。管理層指出，最大的訂單下降來自小額網絡客户，而同店銷售壓力的主要原因是消費者信心疲軟和促銷快餐背景對結果的影響。核心披薩銷售表現良好，單位銷售增長 3%，每單披薩數量增長 4%，儘管負面組合變化使整體披薩銷售大致持平。 國際業務持續復甦，系統銷售額增長 10.3%，達到 3.315 億美元， comparable sales 增長 7.1%，這是連續第四個季度實現正增長，並且每個季度都有所改善。管理層對第四季度的表現感到鼓舞，並對未來的擴展機會充滿信心。近期增長的一個關鍵驅動因素是可頌比薩在三個額外市場的擴展，產生了顯著的媒體關注和激活。 管理層通過對成本結構的持續審查，識別出至少 2500 萬美元的管理和行政費用節省，其中至少一半預計將在 2026 年實現，未來還有進一步的效率提升機會。這些節省是在之前宣佈的約 5000 萬美元的供應鏈節省基礎上，後者是通過採購供應商談判、運輸和物流改善以及減少整個餐飲網絡的固定成本槓桿實現的。管理層預計這些舉措將在 2028 財年之前完全實現，併為特許經營和公司自營餐廳帶來約 100 個基點的盈利改善。 Papa John’s 在未來兩年內加速特許經營計劃，目標是將公司自營餐廳的比例降低到北美系統的中低個位數百分比，這預計將增強當地市場並提高運營效率。管理層指出，他們已經與現有買家建立了強大的管道，且交易倍數具有吸引力，Q4 完成了一項運營 85 家餐廳的合資企業的股權出售。該交易預計將使合併收入減少約 6000 萬美元，但對淨收入的影響微乎其微。 在第三季度，Papa John’s 在系統內開設了 45 家餐廳，其中北美開設了 18 家，國際市場開設了 27 家，使總餐廳數量達到 5994 家。管理層預計全年在北美將有 85-95 家新開餐廳，在國際市場將有 180-200 家新開餐廳。 管理層在財報中回應了關於併購的猜測（有報道稱 Apollo 提出每股 64 美元的收購報價），指出他們仍然專注於最大化股東價值，並對實現這一目標的路徑持開放態度。當時，他們表示 “公司面前的機會是通過執行轉型戰略來推動最大的價值創造。” 我們同意這一觀點。我們並不是為了 50% 的收購而投資這隻股票，並且很高興看到管理層專注於長期價值。 管理層在數字化方面持續取得進展，經過改版的忠誠度計劃現在佔總銷售額的近一半，並推動了更多的兑換和更高的訂單頻率。總忠誠度賬户已達到 4000 萬，環比增加 100 萬。預計到 2026 年第一季度，交付跟蹤服務將全面推出，目前已在約 60% 的美國餐廳上線。 截至目前，經營活動提供的淨現金增加到 1.06 億美元，第三季度的自由現金流為 5920 萬美元，而去年同期僅為 900 萬美元。現金流的增加主要得益於國家營銷基金的現金支付時機、營運資本的有利變化、較低的現金税和與國際轉型計劃相關的支出減少。 管理層修訂了 2025 財年的整體展望，現在預計系統銷售增長為 1% 至 2%，低於之前的 2% 至 5% 的範圍，原因是消費者環境疲軟和更具促銷性的快餐環境預計將持續到 2026 年初。北美的 comparable sales 現在預計將下降 2% 至 2.5%，而之前的展望為持平至 2% 的增長。抵消一些疲軟的是，國際市場的 comparable sales 指導上調至 5% 至 6%，而之前為 2% 至 4%。 資產負債表保持健康，總可用流動性為 5.02 億美元，包括現金和可用的信貸額度，毛槓桿為 3.4 倍，遠低於允許的 5.25 倍。 財報電話會議要點 市場概況 CNN“恐懼與貪婪指數” 本週從上週的 55 下降至 49。您可以在這裏瞭解該指標是如何計算的以及它的工作原理：（視頻解釋） 本週 NAAIM（全國活躍投資經理協會指數）保持在 100.70% 的股票敞口，與上週持平。 (點擊圖片放大) 更多來自此作者的文章： “設定第二幕” 股市（及情緒結果）…… “起飛並看起來不錯” 股市（及情緒結果） “假日購物車與汽車零件” 股市（及情緒結果）……