<h2>引言</h2>
構建人工智能基礎設施的競爭需要鉅額投資，這已經是一個眾所周知的事實，預計到 2030 年，這一投資將達到約 3 萬億美元。邏輯上的問題是，這筆錢將來自哪裏？
到目前為止，超大規模雲服務商（GOOG、META、AMZN、MSFT）主要依賴於自身的資產負債表現金和強大的現金流生成能力。我們可以看到，在短短五年內，資本支出顯著增加。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC1-f3e272593d3a43fda10749a3591f729f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1150" height="713" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC1-f3e272593d3a43fda10749a3591f729f.jpg"/>
來源：公司財務數據，生成價值
然而，這些公司的人工智能雄心遠遠超出了它們的內部財務能力，因此，它們需要依賴外部融資。外部融資可以來自多個來源——股權、公共債務（債券）市場和私人信貸。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC2-efe06a8364c9427aa70cbdb575f2e51f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1147" height="719" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC2-efe06a8364c9427aa70cbdb575f2e51f.jpg"/>
來源：摩根士丹利
正如我們從摩根士丹利的圖表中看到的，外部融資的主要來源不會來自首次公開募股或股權發行；也不會來自債券，但很可能來自私人信貸。由於私人信貸並不是一個主流話題，以下段落將對此進行簡要介紹。
<h2>私人信貸概述</h2>
私人信貸是指在公共市場或傳統銀行系統之外發生的非銀行貸款。貸款由非銀行機構直接發起並持有，例如私人債務基金，而不是作為債券發行或通過銀行進行聯合貸款。與銀行相比，缺乏公開交易和較少的監管審查使私人信貸對尋求靈活、低調融資的借款人具有吸引力。企業，特別是中型市場或私人公司，通常更傾向於此，以避免公共市場的審查和披露要求。
然而，不透明性和較輕的監管引入了更高的風險，包括有限的透明度和在困境情況下違約的潛在風險。為了補償，私人信貸通常提供比傳統固定收益資產更高的收益。回報有時可以超過保守的低風險股票，吸引尋求在多元化投資組合中獲得收入的投資者。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC3-822afcc366ed45baa1a9636b128c9f54.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="965" height="703" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC3-822afcc366ed45baa1a9636b128c9f54.jpg"/>
來源：Ares 管理公司
私人信貸的根源可以追溯到 1980 年代初期，當時金融市場變得更加複雜。這一時期見證了商業發展公司（BDC）和封閉式基金的崛起，它們為較小和成長中的公司提供債務。在 2007-2008 年全球金融危機（GFC）之前，私人信貸仍然是一個小眾領域，通常由大型銀行和保險公司促進。GFC 改變了這一格局：對銀行的監管審查加劇——通過多德 - 弗蘭克法案和更高的資本要求——限制了它們對高風險借款人的貸款。這一撤退為監管較少的私募股權公司和專注於信貸的基金提供了主導的機會。
在 GFC 之後，私人信貸演變為其現代形式，由非銀行貸款人填補中型市場融資的空白。如今，按管理資產（AUM）計算，領先的管理者包括阿波羅全球管理、Ares 管理公司、黑石集團等，其平台的信貸專注的 AUM 往往超過數千億。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC4-68fc9f42d1fa4743a54936d29bcdddf8.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="685" height="430" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://resource.tradingkey.com/uploads/20260102/DC4-68fc9f42d1fa4743a54936d29bcdddf8.jpg"/>
來源：標普全球
由於私人性質，估計市場規模具有挑戰性。截至 2025 年初，摩根士丹利估計全球私人信貸市場約為 3 萬億美元，較 2020 年的 2 萬億美元有所增加。國際貨幣基金組織在之前的分析中引用了更保守的 2 萬億美元數據，突顯出持續的差異。
私人信貸的主要投資者是機構投資者，如養老基金、保險公司和捐贈基金，通過私募股權公司或直接貸款基金進行資本配置。這些機構尋求收益增強和多樣化，以應對公共債券回報低迷的局面。私人信貸的靈活性適合多種需求：
<ul>
<li>向未上市的私人公司提供貸款，包括信貸。</li>
<li>具有契約保護的擔保貸款，以防止違約，或無擔保貸款以獲得更高的風險/回報。</li>
<li>針對財務困難公司的困境債務。</li>
<li>併購（M&amp;A）融資，包括槓桿收購。</li>
</ul>
這種多功能性推動了增長，特別是在銀行面臨持續限制的情況下。
私人信貸市場有望繼續擴張。摩根士丹利預計到 2029 年增長至 5 萬億美元，這意味着從 2025 年 3 萬億美元的基數起，年均複合增長約為 14%。新興領域如人工智能基礎設施是主要驅動因素：大規模數據中心建設需要數萬億的資本，私人信貸可能在 2028 年前資助超過一半的預計 1.5 萬億美元的全球短缺。涉及超大規模雲服務商（例如 Meta、Microsoft）的交易已經通過私人貸款人部署了數十億美元，突顯了這一資產類別在高增長領域的作用。
美國的私人信貸在監管上相對輕鬆，與銀行相比，大多數顧問根據 1940 年的《投資顧問法》向 SEC 註冊，遵循受託責任、反洗錢（AML）合規和保管規則。沒有適用重型銀行風格的資本要求。
截至 2025 年底，特朗普政府已推動廣泛的金融放鬆監管，旨在減輕對傳統機構的負擔，並間接支持私人信貸等替代方案。這包括對 SEC 規則的審查和潛在的回滾，促進了更寬鬆的環境。
<h2>私人信貸與人工智能數據中心世界的融合</h2>
超大規模企業依賴私人信貸市場的一些主要吸引點顯而易見——更快的執行速度、量身定製的靈活條款、相比債券發行減少的監管，以及與發行股票不同，私人信貸不包括股東的所有權。因此，他們可以迅速籌集資金，主要用於購買 GPU，但也包括冷卻、電力、建築、設備和其他基礎設施。
另一方面，提供這種信貸的私募股權公司非常渴望從像 Meta、Microsoft 或 Google 這樣的可靠借款人那裏獲得高於平均水平的收益。
但最重要的是，私人信貸使得 “金融工程” 成為可能，從而將債務隱藏在借款人的主流資產負債表之外。
一個典型案例是 Meta 在路易斯安那州的 2025 年 Hyperion 數據中心校園，這是有記錄以來最大的私人信貸交易。
- 以 Meta 的 Hyperion 數據中心交易（2025 年）為例（270 億美元債務 + 30 億美元股權，總計 300 億美元）
- Meta 創建特殊目的載體（SPV），並從 Blue Owl 和其他投資者（PIMCO）借款；債務在 SPV 之下；SPV 由 Meta 和 BO 共同擁有（Meta 持有 20%，BO 持有 80%）
- META 支付 SPV 使用其數據中心設施的費用。在 META 的資產負債表上沒有債務，但 META 支付給 SPV 的款項被記錄為租賃費用；SPV 收到的資金用於償還債務的利息費用。
- 交易條款靈活，如果情況不順利，META 可以隨時退出，他們可以出售數據中心並用這筆錢償還債務。
<h2>為什麼這有爭議，潛在泡沫的擔憂是什麼？</h2>
畢竟，私人信貸就是債務，而債務總是與金融災難相關聯（19 世紀的鐵路建設、1930 年代的大蕭條、2000 年代的全球金融危機），所有這些崩潰都是由於失控的重度借貸所推動的。這是 AI 空頭所擔心的。更不用説，正如我們上面討論的，私人信貸的監管較少且不透明。
如果對 AI 的需求被高估，借款人（AI 超大規模企業）將沒有能力償還，這將導致貸方（私募股權公司）的大量撤資，甚至普通人也可能受到影響，因為他們的養老金基金也暴露於此。
但是什麼可能引發 AI 數據中心私人信貸融資的潛在崩潰呢？我們可以考慮幾個因素：
一個主要的催化劑可能是持續的通貨膨脹導致美聯儲加息或維持長期的 “高利率” 環境，因為高利率會增加經濟中的借貸成本，提高債務服務負擔，並最終推動更高的違約率，尤其是在過度槓桿化的行業。
另一個潛在的觸發因素是，如果 Meta、Microsoft、Google 和 Amazon 等主要超大規模企業決定因投資回報不足而放緩資本支出，特別是在 AI 基礎設施方面，這將降低相關信貸市場的需求。
突如其來的或意外的監管收緊也可能發揮作用，無論是通過對私人信貸市場的更嚴格金融監管和更大審查，還是通過新的 AI 特定規則，可能受到政治壓力的推動，例如民主黨部分成員呼籲限制 AI 數據中心的擴張。
來自中國的競爭加劇，包括像 DeepSeek 這樣的參與者的突破，可能會削弱美國科技領袖的優勢，減少預期的未來現金流，並使現有的債務負擔更難以維持。
最後，關鍵基礎設施的供應過剩——例如電力生產、數據中心容量或相關資源的過剩——可能會降低定價能力和盈利能力，對高度槓桿化的項目和投資施加重大壓力。
<h2>但債務的嚴重性如何？</h2>
假設摩根士丹利的估計方向上是準確的，AI 相關投資存在 1.5 萬億美元的資金缺口，其中約 8000 億美元需要來自私人信貸。
乍一看，這似乎是一個巨大的數字，但在四大超大規模企業的背景下看，情況則大相徑庭。在 2024 財年，Microsoft、Google、Amazon 和 Meta 共同產生了約 3500 億美元的營業收入，而在 2025 財年，這一數字預計將上升到約 4000 億至 4500 億美元。此外，這四家公司的平均淨債務與 EBITDA 比率目前為 0.4x 至 0.5x，表明槓桿水平較低，資產負債表強勁。相比之下，在全球金融危機期間，主要銀行的槓桿水平遠高於此——例如，雷曼兄弟的資產與股本比率約為 30 至 33 倍。簡單來説，主要科技巨頭在債務方面所承擔的風險仍然遠低於我們在 2000 年代中期看到的銀行風險。
<h2>對投資者的影響</h2>
對於在 AI 驅動的信貸擴張和數據中心建設中應對潛在風險的投資者來説，方法取決於個人的風險承受能力。簡單來説，如果感知的風險似乎過高，最安全的做法是完全避免相關股票的風險。然而，對於那些仍希望在管理下行風險的同時尋求投資機會的人來説，存在多種策略和投資選擇，涵蓋不同的風險和參與程度。一種更復雜的對沖策略涉及購買 VIX 期貨或信用違約掉期（CDS）等工具，這些工具在市場波動性和感知的信用風險增加時往往表現更好。
投資者可以考慮私募股權和另類資產管理公司的股票，例如黑石集團（Blackstone，BX）、阿波羅全球管理（Apollo Global Management，APO）、藍貓資本（Blue Owl Capital，OWL）和布魯克菲爾德（Brookfield，BN）。這些公司有望從向 Meta、微軟、谷歌和亞馬遜等頂級公司提供的貸款中獲得更高的收益。它們在潛在的人工智能泡沫破裂中直接暴露的風險最大——例如，藍貓在 Meta-Hyperion 交易的特殊目的載體中持有多數股份。在嚴重的經濟下滑中，投資者贖回可能會縮減管理資產，急劇減少費用收入，並壓低股價。
在這一組中，公司的風險暴露程度各不相同，像 OWL 和 BX 這樣的公司在人工智能數據中心私募信貸方面參與更深，而其他公司如 KKR 的參與程度較低。
一種風險相對較低的替代方案是數據中心房地產投資信託（REITs），如數字房地產信託（Digital Realty Trust，DLR）和 Equinix（EQIX）。這些提供現成的基礎設施，作為私募信貸融資的補充或替代。雖然超大規模雲服務商面臨長期租賃合同（通常為 10 至 20 年）的缺點，但這些承諾通過穩定的現金流為 REITs 提供了一定程度的保護。
REITs 通常以更保守的方式管理，槓桿率較低，使其在泡沫破裂時可能更快恢復，相較於槓桿率更高的私募信貸提供者。
數據中心基礎設施提供商如 Vertiv（VRT）、超微計算機（Super Micro Computer，SMCI）和美光科技（Micron，MU）對人工智能建設熱潮的暴露程度很高。它們的收入增長與數據中心建設的速度密切相關，因此急劇放緩或破裂可能會停止增長並施加估值壓力。儘管如此，許多公司目前享有多年的訂單積壓，需求持續遠超供應，提供了一定的短期緩衝。
大型超大規模雲服務商本身——Meta、亞馬遜、谷歌和微軟——仍然是私募信貸的主要受益者，因為這使得它們能夠更快地擴張，而不完全負擔其資產負債表。上行潛力來自於加速增長，而風險則包括更高的運營費用和租賃支付導致的利潤率降低，以及在特殊目的載體中持有的表外債務。它們在融資項目中的有限股權所有權被異常強勁的現金生成和穩健的資產負債表所抵消，提供了顯著的安全緩衝。小規模雲服務提供商（有時稱為 “新雲”，如 CoreWeave 或類似的新興參與者）與大型超大規模雲服務商的動態相似，但風險和回報更大。由於目前現金流生成有限和資產負債表較弱，它們往往更依賴債務融資，使其在經濟下滑中更脆弱。向上的潛力在於，它們的規模較小和早期增長階段，如果建設持續不變，提供了更大的潛在回報。
最後，信用評級機構——主要是穆迪公司（Moody's Corporation，MCO）和標準普爾全球（S&amp;P Global，SPGI）——直接受益於債務發行的增加。為數據中心創造的私人和公共債務越多，對初始評級和持續監測的需求就越大，從而推動這一近乎壟斷市場的收入增長。它們的下行風險似乎相當有限，因為它們不持有或承擔其評級債務的信用風險。
瞭解更多

Private Credit Funding for AI Data Centers

- 全球私人信貸市場正快速增長，預計到 2029 年將達 5 萬億美元。  
- 私人信貸被吸引的主要原因包括靈活的融資和較低的監管要求。  
- 主要技術公司如 Meta、微軟依賴私人信貸快速擴展，存在潛在債務風險。

人工智能數據中心的私人信貸融資