提及如何定義 2025 年的美股市場時，高盛全球對沖基金業務負責人 Tony Pasquariello 陷入了猶豫。
Pasquariello 在年度回顧中表示，幾經斟酌，他還是選擇了用 “非常好（Very Good）” 來形容剛剛過去的這一年——
畢竟，標普 500 不僅實現了雙位數回報，更創下了自 2017 年以來首次連續 8 個月上漲的驚人紀錄；納斯達克 100 指數狂飆 21%，道瓊斯指數也錄得 15% 的漲幅。
然而，對於身處一線的投資者而言，這並非是 “躺贏” 的一年。
光鮮的指數背後，是高達 19% 的波動率，是英偉達在七週內蒸發萬億市值的驚魂時刻，也是數次流動性枯竭帶來的劇烈顛簸。
如果説 2025 年是高回報與高波動的共舞，那麼在 Pasquariello 看來，2026 年，市場將變得更加 “狂野（Wilder）”：
<blockquote>
“我認為明年也不會平淡無奇。 雖然總體趨勢是利好，但我直覺認為明年會更加狂野。”
</blockquote>
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<h2>高回報與高波動性共舞</h2>
從賬面數據看，2025 年無疑是一場多頭的盛宴。
納斯達克 100 指數（NDX）全年大漲 21%，標普 500 指數錄得 18% 的總回報（含股息），道瓊斯指數與羅素 2000 指數分別上漲 15% 和 13%。標普 500 甚至以一波罕見的 “8 個月連漲” 收官，這是自 2017 年以來未曾有過的強勢表現。
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但獲取這一回報的代價，是市場的波動性顯著上升。Pasquariello 指出，2025 年的市場特徵是典型的 “高回報、高波動”：
<ul>
<li>
實際波動率飆升：全年實際波動率（Realized Volatility）高達 19%，處於歷史第 83 百分位的高位。
</li>
<li>
夏普比率腰斬：標普 500 的回報/波動率比率僅為 1.0。相比 2023 和 2024 年超過 2.0 的 “穩穩幸福”，2025 年每獲得一分收益，投資者都要承受加倍的顛簸。
</li>
<li>
深坑驚魂：年內標普 500 的最大回撤幅度達到 19%，幾乎是歷史年度中位數（10%）的兩倍。
</li>
</ul>
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市場並非風平浪靜。無論是 DeepSeek 引發的 AI 板塊閃崩（導致 AI 領軍籃子一度暴跌 18%），還是特朗普關税政策後的市場劇烈震盪（標普跌破 9%，VIX 恐慌指數一度觸及 60），都讓這一年的操作難度呈指數級上升。
Pasquariello 表示：
<blockquote>
“歷史書會記載 2025 年是美股的好年景，但這只是膚淺的結論。對於身處其中的交易員而言，這一年的難度係數曾數次爆表。”
</blockquote>
<h2>科技巨頭的裂痕：大數定律與英偉達的 “過山車”</h2>
科技股依然是 2025 年的絕對主角，但劇本已開始改寫。
納斯達克 100 指數在過去 17 年中，有 16 年錄得正回報，這種長期統治力令人歎為觀止。然而，內部的撕裂感正在加劇：2025 年，約三分之一的納指成分股最終收跌，個股走勢的分化顯著提升。
“七巨頭”（Magnificent 7）的邊際效應正在遞減。雖然谷歌以 65% 的漲幅領跑，英偉達錄得 39% 的漲幅，但整個組合的市值增量正在收窄：
<ul>
<li>
2023 年增量：5.1 萬億美元
</li>
<li>
2024 年增量：5.6 萬億美元
</li>
<li>
2025 年增量：4.0 萬億美元
</li>
</ul>
對於任何其他板塊，4 萬億是天文數字，但對於這一超級權重組合，“大數定律” 的引力似乎開始顯現，增量的獲取正變得愈發艱難。
最能體現 2025 年市場分裂特徵的莫過於英偉達。Pasquariello 用一組矛盾的數據刻畫了這家 AI 霸主：
<ul>
<li>
神蹟： 英偉達市值再增 1 萬億美元（用他前老闆的話説，“重要的是第四個逗號”），單隻股票貢獻了標普 500 指數全年 15% 的回報。
</li>
<li>
崩塌： 該股在 10 月下旬見頂，隨後的短短七週內，市值蒸發了 1 萬億美元。
</li>
</ul>
自 ChatGPT 問世以來，英偉達的盈利和股價均增長了約 10 倍，這是金融史上罕見的奇蹟。但也引發了華爾街最深刻的焦慮：極高的利潤率與極高的市場份額，究竟還能維持多久？
Pasquariello 提到，更值得注意的是內部撕裂：儘管納指大漲，但成分股中約有三分之一全年收跌。
或許，這一數據正在暗示，依靠 “無腦買入科技股” 躺贏的時代正在遠去。
<h2>驅動力拆解：EPS 為王、期權賭局</h2>
是什麼支撐了 2025 年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。
Pasquariello 分析稱，在標普 500 指數 18% 的總回報中，EPS（每股收益）增長貢獻了絕大部分（14 個百分點），估值擴張僅貢獻 3 個百分點。儘管 CEO 信心指數一度低迷，但美國企業再次證明了其在降息 75bp、去監管化浪潮中捍衞利潤率的驚人能力。
與此同時，期權市場已成為左右短期走勢的 “暗手”。
數據顯示，上市 SPX 期權中，近 90% 的交易量集中在 1 個月以內的期限，其中約三分之二的交易是 0DTE（零日到期期權）。
這種工具雖然為機構管理風險提供了便利，但也引發了關於 “過度零售化” 的擔憂，成為加劇日內波動的核心引擎——當市場大部分參與者都在進行超短線博弈時，流動性的突然枯竭便成為了常態。
<h2>“避險資產” 王座更替：黃金狂飆，比特幣落寞</h2>
如果説 2025 年有一個資產不僅跑贏了通脹，還跑贏了信仰，那就是黃金。
美元經歷了艱難的一年，貿易加權美元指數下跌 7%。在法幣信用動搖的背景下，資金並未如預期般大規模流向比特幣，而是瘋狂湧入貴金屬。
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黃金成為年度最大贏家之一，全年暴漲 65%。白銀更是錄得 148% 的驚人漲幅，銅（+43%）和鉑金（+127%）等工業金屬也表現搶眼。Pasquariello 指出，黃金的上漲反映了全球央行等結構性投資者的持續需求，這是當投資者 “無法選擇持有何種貨幣” 時的終極對沖。
相比之下，比特幣（BTC）經歷了令人失望的一年。
儘管曾一度突破 12.5 萬美元大關，但 BTC 最終全年收跌 6%，較峯值回落超過 30%。Pasquariello 認為：
<blockquote>
“比特幣沒有收益率，也沒有內在價值，它主要由敍事和資金流驅動。”
</blockquote>
他認為，與黃金受到央行等結構性買家支撐不同，比特幣在 2025 年遭遇了顯著的獲利了結與清算。
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視線轉向全球，機會不再侷限於美國。
歐洲股市在 GDP 增長僅 1.5% 的疲弱宏觀下，意外錄得 21%（本幣）的回報，銀行股更是大漲 80%。
亞洲市場中，韓國（+79%）和日本（+29%）表現優異，特別是那些與 AI、先進製造及國防戰略掛鈎的資產，為投資者提供了寶貴的凸性回報。
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<h2>2026 前瞻：擁抱 “狂野”</h2>
站在 2026 年的門檻上，市場面臨着更高的賭注：歷史高位的市盈率（從 21.5 倍升至 22.0 倍）、極窄的企業信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數字般的 AI 資本開支。
Pasquariello 預測，2026 年絕不會是平淡的一年。雖然基準預期依然是淨正向的，但市場將變得更加 “狂野”。在這樣一個高估值與高技術變革並存的時代，簡單的 “買入持有” 策略可能面臨挑戰，戰術性的靈活性將變得至關重要。
正如人們評價金融大鱷索羅斯時常説的那句話：
<blockquote>
“投資的秘密在於保住本金，再加上幾次全壘打。”
</blockquote>
文末，Pasquariello 寫道：
<blockquote>
2026 年，或許正是驗證這一智慧的最佳年份。新年快樂，祝您 2026 年狩獵愉快！
</blockquote>

高盛

2026 年，市場面臨着更高的賭注：歷史高位的市盈率、極窄的企業信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數字般的 AI 資本開支。

- 高盛 Pasquariello 認為 2025 年美股表現強勁但波動性大。
- 標普 500 收回報 18%，波動率達 19% 顯著上升。
- 2026 年市場或將更加狂野，靈活性策略顯得重要。

高盛對沖基金負責人：2025 美股 “非常好”，2026 市場將更加 “狂野”