<h2>中國的新銀出口管制</h2>
<p>中國宣佈自 2026 年 1 月 1 日起實施銀出口限制，這是自 2010-2012 年以來對貴金屬市場的最大幹預。該許可框架於 2025 年 10 月 30 日通過商務部公告第 68 號公佈，要求出口商滿足每年 80 噸的最低生產能力和 3000 萬美元的信用額度。這與之前強調國家貿易授權的配額制度相比，顯得更加嚴格。</p>
<p>地緣政治意義重大。與稀土金屬的情況類似，中國精煉了全球 60-70% 的銀，儘管其礦產僅佔全球產量的 13%。這意味着北京在全球供應鏈中擁有巨大的槓桿作用。只有中國擁有龐大的精煉基礎設施，能夠作為全球銀精礦加工中心，處理來自墨西哥、秘魯、玻利維亞等地的礦產。</p>
<p>新政策與中國之前的稀土戰略相似。在 2010-11 年，2010-2012 年的出口配額減少 40% 使稀土價格上漲了 1000%。如果銀的規則也能產生類似效果，140 美元每盎司可能被認為不再是幻想，而是人們希望能以 “非常合理” 的價格購買的現實。因為 5 倍的 71 美元每盎司等於超過 350 美元每盎司。</p>
<p>例如，如果到 2027 年銀價為 350 美元每盎司，而由於中央銀行的購買，黃金價格可能上漲到 6000 美元每盎司，那麼兩者之間的比例將是 17.14 比 1。從歷史上看，美國成立時黃金與白銀的價格比例為 15 比 1，羅馬時代為 10 比 1。銀在地殼中的丰度約為黃金的 19 倍。因此，剛才描述的情景並非前所未有，而是歷史估值的迴歸。實際上，銀與黃金在地殼中的丰度差異，</p>
<h2>全球供需失衡</h2>
<p>銀業協會，這一行業權威研究機構，確認全球銀市場面臨連續第五年的大規模赤字，預計短缺範圍在 1.176 億到 1.49 億盎司之間。自 2021 年以來的累計赤字已超過 7.96 億盎司，相當於幾乎一整年的全球礦產生產。我們並不是在看到暫時的供需失衡。這是一種結構性狀況，源於多年的錯誤定價及其導致的銀供應特徵。</p>
<p>由於 COMEX 和其他紙面交易允許人們以期貨合約的形式購買他們所認為的 “銀”，在銀行金庫中每 1 盎司實物銀背後存在 99 盎司的索賠，銀價被人為壓低。因此，除非礦石的銀含量異常高，否則花費數十億美元運營主要銀礦並不經濟可行。</p>
<p>大約 70-80% 的銀產量來自銅、鉛、鋅和金礦的副產品。只有 25-30% 來自主要銀礦。這一現實造成了經濟學家所稱的 “供應缺乏彈性”。換句話説，供應無法正常響應價格信號。無論銀價上漲還是下跌，每年生產的銀量大致相同。例如，即使在 2025 年銀價翻倍和三倍，礦業運營商也沒有大幅增加銀的生產。這些礦山的銀產量仍然基於主要金屬（銅、鉛、鋅）的經濟，而不是銀的含量。</p>
<h2>工業需求正在加速</h2>
<p>銀在關鍵行業的應用創造了一個需求底線，這同樣也是缺乏價格彈性的。銀業協會預計，工業需求將在太陽能光伏、電動汽車和人工智能數據中心等領域擴展，直到 2030 年。太陽能應用在 2014 年僅佔全球銀需求的 5%，到 2024 年增長超過 25%，下一代 “TOPCon” 太陽能技術每單位需要多達 50% 的銀。太陽能應用現在大約佔銀需求的 14%。</p>
<p>電動汽車則呈現出更大且更快速增長的需求元素。電池電動汽車每單位消耗約 25-50 克銀。這比內燃機汽車多出約 67-79%。銀業協會預測，全球汽車銀需求將在 2031 年前以 3.4% 的複合年增長率增長，電動汽車將在 2027 年超越內燃機汽車，成為主要的汽車需求來源，到 2031 年佔 59%。</p>
<p>銀僅在關鍵應用中使用，即使在電池電動汽車中也是如此。這是因為其成本。但在使用的地方，必須使用。如果是可選擇的，他們早就會用更便宜的銅來替代。銀的優越電導率和熱導率意味着在某些應用中是不可替代的。銅可以完成部分工作，但其他事情只能由銀來完成。再次強調，這不是可選擇的。電池電動汽車製造商必須購買一定數量的銀，無論成本如何。</p>
<p>電子和半導體目前佔據最大的工業用途，2023 年記錄了 20% 的年增長。隨着當前人工智能的快速發展，儘管我無法找到 2025 年的確切數據，但我毫不懷疑增長遠遠超過現在。</p>
<p>工業應用現在佔全球銀需求的 59%，十年前為 50%，從根本上改變了該金屬的需求特徵，轉向對價格不敏感的技術驅動行業。</p>
<h2>實物市場緊張</h2>
<p>實物白銀市場發出了多個信號，表明其極度稀缺的程度在歷史上前所未有。根據倫敦金銀市場協會（LBMA）的數據，截至 2025 年 4 月，庫存為 7.11 億盎司。這是現代記錄中最低的水平，比 2021 年的峯值低近 4 億盎司。更關鍵的是，所謂的可交易 “自由浮動” 白銀已收縮至約 2 億盎司，較 2019 年中期的 8.5 億盎司下降了 75%。</p>
<h3>白銀租賃利率</h3>
<p>實物稀缺性的最顯著指標是 2025 年白銀租賃利率的前所未有的飆升。白銀租賃利率，即借用實物金屬的成本，是衡量真實實物緊張程度的最可靠指標之一。在正常市場條件下，白銀貸款利率通常在 0.2% 到 1.0% 之間，幾乎總是更接近 0.2% 而不是 1%。</p>
<p>在 2025 年 10 月，單月租賃利率飆升至 39%！這是一個異常水平，表明市場恐慌和急劇稀缺。根據日本貴金屬市場協會首席主任 Bruce Ikemizu 的説法，2025 年 10 月 9 日的 39.2% 倫敦租賃利率反映了實物白銀持有者不願意借出其金屬。這些白銀租賃利率是歷史上記錄的最高水平。</p>
<p>即使在租賃利率從 10 月的峯值回落至 10 月底的 5.6% 時，與歷史標準相比，它們仍然顯著偏高。很可能是某些持有大量白銀的投資者決定借出其白銀以限制租賃利率並穩定價格。但最終，所有借出的白銀都必須以實物形式償還。這將導致市場再次出現嚴重緊張的局面。</p>
<p>在 2025 年，我們看到租賃利率五次飆升，利率分別達到 19%、30%，最終在 10 月的緊縮期間達到 35-39%。這種持續的高位，即使在所謂的正常化時期，也表明這是結構性而非暫時性的稀缺。</p>
<p>反向市場是一種市場狀態，其中貴金屬現貨價格高於紙質期貨價格。這在 2025 年 10 月以顯著方式發生，與高租賃利率相伴隨。反向市場意味着存在即時供應問題。人們願意支付可觀的溢價以立即獲得白銀，而不是等待。2025 年 10 月，COMEX 倉庫庫存經歷了四年來最大的一天撤回。這證實了實物金屬的枯竭。</p>
<p>這些條件共同表明，市場正在消耗地面庫存以滿足需求，這種模式無法無限期持續。</p>
<h2>COMEX 保證金操作</h2>
<h3>2025 年保證金增加的時間線和歷史</h3>
<p>CME 集團在 2025 年 12 月進行了兩次重大白銀期貨保證金增加，均通過官方通知宣佈。</p>
<p><strong>2025 年 12 月 12 日：</strong> CME 將前月白銀期貨合約的初始保證金要求提高了約 10%。這引發了立即的強制平倉，在 15 分鐘內售出了 13,430 份合約，導致白銀價格下跌 2-3 美元/盎司，儘管實物基本面沒有變化。</p>
<p><strong>2025 年 12 月 26 日：</strong> CME 隨後宣佈了通知 25-393，自 2025 年 12 月 29 日起生效，這是兩週內的第二次重大保證金增加。對於標準的 5000 盎司白銀合約，非 HRP 保證金從 22,000 美元上升至 25,000 美元，增加了 3,000 美元。這使得從 12 月初（約 20,000 美元）到 2025 年 12 月底（25,000 美元以上）的總保證金增加達到了 25%。</p>
<p>CME 以其標準語言為增加提供了理由，稱是 “對市場波動的正常審查，以確保足夠的抵押覆蓋”。但歷史上，CME 在 1980 年亨特兄弟試圖操縱白銀時和 2011 年白銀價格達到峯值時實施過類似的干預。</p>
<p>這一次，情況非常不同。亨特兄弟試圖通過製造人為緊張來操縱市場，而空頭和交易所能夠阻止他們。他們的策略被對手反制。在 2011 年，實物白銀並沒有結構性短缺。只是投資者和投機者急於 “上車”。</p>
<p>如今的市場條件反映了實物白銀在需求上升的情況下的真正短缺。無論在紙質白銀市場上進行多少交易都無法解決真正的實物短缺。雖然 CME 可以暫時壓制價格，正如我們在 12 月底看到的那樣，但這些較低的價格只有在白銀生產商別無選擇，只能賣給控制 CME 的人時才能維持。現在，生產商可以輕鬆找到願意支付遠高於期貨市場價格的工業買家，以獲得實物金屬的即時交付。</p>
<h3>為什麼 COMEX 保證金要求暫時如此有效</h3>
<p>保證金增加作為強制平倉槓桿頭寸的機制。當保證金上升時，持有大量槓桿多頭頭寸的交易者必須追加資本。否則，他們的頭寸將被自動平倉。2025 年年末由於第 1256 條合同税收的影響，放大了這一效果。根據 IRS 規定，所有被歸類為第 1256 條合同的期貨合約必須在 12 月 31 日 “按市值計價”，觸發未實現收益的即時税收確認。</p>
<p>第 1256 條合同的有利税收待遇（60% 的長期資本利得，40% 的短期）激勵在 12 月 31 日之前平倉以實現税收節省。交易所利用年末税收拋售與其保證金增加的組合，創造了對紙質價格的巨大下行壓力。</p>
<p>由於 CME 的行動，從 2025 年 12 月 28 日至 29 日，銀期貨在保證金增加公告後日內下跌了 8-11%，但現貨價格在 12 月 30 日恢復至 75.99 美元，顯示出紙面與實物之間的脱節。然後，在新年之前，它們再次下跌，跌入每盎司 71 美元的區間。</p>
<p>CME 所做的一切並沒有緩解非常真實的緊張實物市場狀況。這只是表面現象。它可能會暫時減少，至少在幾天內，跳入銀市進行 “快速致富” 投機的投機者數量，但這不會阻止長期的上升趨勢。</p>
<h2>歷史先例：稀土（2010-2012）</h2>
<p>2010-2012 年的稀土市場為當前銀市的情況提供了一個很好的類比。中國控制了超過 90% 的稀土生產和加工，並實施了出口配額。2010 年，中國意外地將稀土出口配額削減了 40%，最初聲稱是出於環境保護的理由。</p>
<p>市場反應非常劇烈。稀土價格在 2010 年至 2012 年間飆升了近 1000% 以上。與可能因投機購買而導致的平穩、持續上漲不同，價格表現出劇烈的波動性尖峯，隨後是修正，因為期貨市場對干預的反應類似於 CME 現在在銀市中嘗試的干預，之後隨着供給約束的結構性現實重新顯現，價格恢復了上升趨勢。</p>
<p>銀市現在正在複製這一模式。保證金增加造成的暫時價格反轉讓普通觀察者感到困惑。然而，每次反轉後都會出現新的上行壓力，因為基礎的供需失衡無法通過紙面期貨市場的行動來消除。中國對精煉銀的控制反映了其在稀土領域的主導地位，這表明長期價格上漲的軌跡可能相似，甚至略低（我使用了 500%）。</p>
<h2>為什麼銀價無論干預與否都會上漲</h2>
<h3>基本約束：供應無法響應</h3>
<p>區分銀與大多數商品的關鍵見解在於供應相對於需求的不可動性。與原油、銅或其他基礎金屬不同，後者在價格上漲時會在 3-5 年內刺激勘探和開發，除非銀價如我所預測的那樣飆升，銀的副產品性質導致在滿足供應短缺方面存在結構性滯後。</p>
<p>礦業運營商在做出資本配置決策時會問：“我們應該擴大銅礦以生產更多銅嗎？” 這個答案取決於銅價，而不是銀價。銅的需求也在增加，因此銅的生產實際上可能會增加。這只是程度的問題。銀的短缺遠比銅的短缺更為嚴重。但銀不過是一個會計信用，是副產品收入。它目前的價格太低，無法驅動礦業運營商做出獨立的投資決策。即使銀價再次翻倍，也不足以改變這種動態。</p>
<p>此外，新建的主要銀礦開發需要 7-10 年的許可、環境審查和資本投資，才能實現首次生產。</p>
<p>儘管價格上漲，回收仍未能彌補赤字。地面上的二次回收速度根本無法跟上每年超過 1.5 億盎司的赤字。數學無法否認：如果需求每年增長 5-10%，而主要供應增長 1-2%，赤字將以複合方式增長。在連續五年嚴重赤字後，地面可用的銀庫存已收縮至危機水平。</p>
<h3>工業需求不會逆轉</h3>
<p>當太陽能安裝需要銀時，光伏製造商無法在製造的邊際上替代更便宜的材料。銀的電氣特性對於其使用的特定性能規格是不可妥協的。</p>
<p>這意味着存在一個最低需求底線。即使銀價達到 350 美元/盎司，太陽能安裝的總成本影響（銀佔面板成本的 3-5%）或電動車（銀佔車輛成本的不到 1%）仍將可控，儘管工業用户當然希望它更便宜。當然，這些工業用户願意以優先考慮供應安全而非邊際成本優化的方式進行採購。換句話説，如果 CME 通過操控時機的保證金要求，成功降低了 COMEX 的價格（因此也降低了媒體報道的 “官方價格”），但大量金屬實際上並沒有立即可用，工業用户將會從實際擁有金屬的供應商那裏購買，即使價格高得多。</p>
<h3>地面庫存的耗竭是不可逆的</h3>
<p>自 2021 年以來累計的 796 百萬盎司供應赤字反映了在交易所倉庫、銀行金庫和 ETF 保管賬户中持有的地面庫存的實際減少。每年的赤字直接減少了下一年的可用供應。與商品市場不同，生產可以增加以抵消需求激增，銀的耗竭是一個單向過程。</p>
<h3>地緣政治風險溢價</h3>
<p>中國的出口管制現在為銀增加了 “資源民族主義” 溢價。隨着各國認識到銀是能源轉型的關鍵礦物（美國地質調查局正式將銀指定為關鍵礦物），各國政府將實施戰略儲備、出口限制和國內加工規定。</p>
<p>歐盟、美國及其盟國將加大努力，發展國內精煉能力，並通過與主要生產國的雙邊協議確保供應鏈。這些戰略舉措將進一步減少可交易的全球銀供應。</p>
<h2>結論</h2>
<p>中國的出口管制、五年累計赤字超過 796 萬盎司、結構性供應缺乏彈性、工業需求加速、租賃費率大幅上升以及地面庫存枯竭，創造了銀價將上漲的條件，儘管 COMEX 偶爾進行保證金干預。到 2025 年底，保證金的增加迫使槓桿頭寸進行技術性平倉，造成暫時的價格緩解，但隨着基本供需失衡的重新顯現，這種緩解將被證明是短暫的。</p>
<p>銀市面臨強勁的需求基本面（可再生能源和電氣化）、急劇的實物枯竭，以及當前活躍的地緣政治資源民族主義。除非全球礦產生產顯著加速（這需要 7-10 年的前景），或者全球需求收縮 20-30%（考慮到可再生能源的部署，這種情況不太可能發生），否則到 2027 年，銀價將測試每盎司 100-150 美元，甚至可能更高。</p>
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<p>中國的新銀出口管制將於 2026 年 1 月 1 日生效，這標誌着對貴金屬市場的重大幹預，要求出口商滿足嚴格的生產和財務標準。這一舉措可能導致銀價大幅上漲，可能達到每盎司 140 美元，類似於過去稀土價格的飆升。全球銀市場正面臨結構性的供需失衡，預計將出現顯著的短缺。工業對銀的需求也在上升，特別是在太陽能技術和電動車領域，進一步支持價格上漲</p>

白銀價格可能會比預期更快達到每盎司 140 美元