《大行》國金證券料電解鋁行業盈利創新高 鋁板塊成為優質紅利資產

LME 期鋁每噸漲 2.3% 報 3,085.5 美元，LME 期銅每噸漲 4.2% 報 12,991.5 美元。市場追捧貴金屬股份，去年藍籌股「升幅王」中國宏橋 (01378.HK) 今日股價有支持，盤中高見 35.94 元一度彈高 8.2%，最新報 35.32 元上揚 6.4%，成交額 15.41 億元，中鋁 (02600.HK) 走高 2.7% 報 13.4 元。江西銅 (00358.HK) 上揚 6.8% 報 45.34 元，紫金 (02899.HK) 揚 4.9%。

國金證券近日發表今年有色金屬行業展望報告。該行認為供需主導新格局，銅迎來新時代。供給端中長期資本開支不足，新增項目兑現難度較高，在復產不及預期的情形下，2026 年全球銅礦供給或呈現零增長甚至負增長；需求端，AI 算力擴張通過電力系統放大用銅需求，美國電網投資加速推進，供需錯配持續擴大。在此背景下，2026 年全球銅供需缺口保守預計約 83 萬噸，銅價需通過上漲抑制需求以維持平衡，價格中樞有望顯着上移，高點或將突破每噸 1.3 萬美元。

鋁方面，國金證券指，2026 年預計成本下降紅利將延續，中國產能「天花板將至 + 電力制約」帶來供應端緊約束，「低庫存 + 需求多元」有望超預期，看好電解鋁高盈利繼續擴張。

就電解鋁方面，該行料鋁價今温和上漲，年內不斷創新高。由於鋁價不斷上漲，疊加成本端氧化鋁價格的快速下跌，電解鋁的噸利潤在 2025 年上半年完成修復，並在 2025 年下半年不斷創新高。該行判斷，電解鋁環節低供應、低庫存，需求有望超預期，2026 年鋁價依舊有望延續上漲趨勢，疊加成本端的下行，噸鋁利潤有望繼續擴張。

供給端緊約束：電力將成供給最大約束，中國供給側天花板將至，海外缺電導致難以擴產，且可能因為電力擾動停產。中國在供給側改革時，設立了電解鋁行業 4,543 萬噸的合規產能「天花板」，根據國家統計局，2024 年中國電解鋁產量 4,400 萬噸，2025 年 1-11 月，中國電解鋁產量增長 2.4%，已經接近「天花板」，且產能利用率已經達到 99%，之後擴產主要依靠海外。海外想要擴產，目前最大的瓶頸就是電，根據國際鋁業協會，全球平均電解鋁的噸電耗約 1.4 萬度/噸，北美和大洋洲更是達到了 1.5 和 1.63 萬度/噸的電耗，電解鋁是全球最耗電的材料。而 AI 的盡頭是電力，在全球新建數據中心疊加中國不再新建境外火電的背景下，海外擴產最大的瓶頸就是缺乏穩定便宜的電力，SMM 預計未來三年海外新增產能僅 212 萬噸，相較 2024 年全球 7,300 萬噸電解鋁而言，僅新增 2.9%。此外，已有的電解鋁產能也會受到威脅，因為數據中心對電價的接受能力要高於電解鋁。展望 2026 年，中國供給即將達峯，海外增量有限，且世紀鋁業有 20 萬噸停產，South32 莫桑比克鋁廠因未來電價協議難以達成或帶來供應擾動。

全球庫存水平較低：全球鋁顯性庫存 (期貨交易所庫存合計) 是歷史 10 年底部，相較 2024 年依舊是去庫，鋁價上漲背後是良好的基本面和供需結構。

國金證券指需求端有望超預期：出口、儲能、鋁代銅等需求有望超預期。儲能方面：由於鋁的下游較分散，儲能的需求被忽視，根據阿拉丁的測算，每 100GWh 的儲能需要 17.8 萬噸的鋁元素，參考電新組測算，2026 年儲能有望爆發，新增 438GWh 的裝機，帶來 78 萬噸的新增鋁需求，這一下游有望接力光伏和汽車的增長。鋁代銅：銅價不斷走強刺激鋁代銅需求，如空調領域，美的 (00300.HK)、海爾等龍頭企業也在推進鋁代銅的應用。

對於國內電解鋁企業而言，由於供給側天花板的約束，這些企業未來資本開支將大幅回落，而盈利又在持續擴張，公司分紅意願也較強，使得鋁板塊成為優質的紅利資產。