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1 月 7 日下午，知名經濟學家郭磊就 2026 年全球宏觀敍事與大類資產配置發表最新研判。
投資作業本課代表整理了要點如下：
1、2025 年有四類資產明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場股票，例如 A 股、韓國股市、越南股市；第四類是全球科技股。
背後實際上是一系列全球流行敍事的崛起。
第一個敍事是美元信用的弱化；第二個敍事，黃金被視為新一輪貨幣體系的定價錨；第三個敍事，全球產業鏈供應鏈重塑；第四個敍事，AI 算力是新階段的基礎設施；第五個敍事是有色金屬就是 AI 時代的 “原油”。 
其中，美元信用就是其中的核心敍事。 
2、往下一階段看，目前這一輪敍事還不到結束或者逆轉的時候。
2026 年我們理解，敍事有可能會比 2025 年出現收斂。
往 2026 年去看，我們估計有些邊際變化正在發生或者説即將發生。
第一是全球流動性的收斂......2026 年美元可能不太會單邊走弱，第二是貴金屬定價，第三是有色金屬出現新的定價邏輯，第四是 AI 的資本開支變化。
3、如果這一輪流行敍事結束了，站在未來十年的角度，中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敍事。
第一是南方國家的工業化，第二是中國企業第二輪全球化，第三是 AI 的場景化，第四是消費率的提升。
4、2026 年還是有條件實現整個市場定價（牛市）的第二階段。
5、債券上一輪牛市包含着四個因素的疊加，而這四個線索都已經反映完畢。目前這四個線索都已經迎來拐點。
往明年看，2026 年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對敍事的定價會有所收斂，基本面定價線索會適度迴歸。
以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
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<h2>2025 年四類資產跑贏，背後是一系列全球市場流行敍事崛起</h2>
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在這裏和大家分享一下我對 2026 年宏觀基本面的看法。我的標題是 “全球敍事與中國經濟”。這顯然是當前宏觀層面兩條最主要的主線。
先從第一條主線談起，就是全球敍事。
2025 年的大類資產呈現出非常鮮明的風格特徵。
如果我們回頭去看，有四類資產明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場股票，例如 A 股、韓國股市、越南股市；第四類是全球科技股。
這四類資產之所以明顯跑贏，背後實際上是一系列全球流行敍事的崛起。
第一個敍事是美元信用的弱化。
我們知道 2025 年是美國降息的年份，利差收窄會帶來美元走弱。但實際上不只是利差——2025 年我們可以看到，美元信用弱化的特徵也在資產定價中顯現。這背後可能和市場對美國這一輪政策框架的理解有關，即特朗普對外加徵關税、對內財政擴張的模式。這樣一個模式未來能否成立、能否長期持續？其中的不確定性就轉化為美元資產信用風險溢價的上升。在這一過程中，所有與美元對標的資產基本上都獲得了上漲的紅利。
第二個敍事是關於新一輪貨幣體系。黃金被視為新一輪貨幣體系的定價錨。
實際上，在 2010 年至 2012 年前後，也曾出現過類似的敍事。當時處於後危機時代，而我們這一輪的情況與之有些相似。這為貴金屬帶來了溢價。
第三個敍事涉及全球產業鏈與供應鏈。
近年來，隨着貿易環境的變化，一些新的供應鏈正在興起，包括東歐、拉美、東南亞、南亞和非洲等地。全球貿易呈現出區域化、碎片化和備份化的特徵。
於是，全球產業鏈供應鏈重塑成為一個流行敍事，並且深刻影響了 2025 年的資產定價。
那麼，什麼代表了新一輪產業鏈的未來呢？人工智能被認為是新一輪產業鏈的基礎設施，而其中算力尤其被視為基礎中的基礎（第四個敍事：AI 算力是新階段的基礎設施）。
因此，主要經濟體在算力上的競爭，成為 2025 年所有金融市場進行定價的關鍵線索。這又進一步帶動了上游有色金屬的需求。
實際上，過去十年中所有新興行業都加大了對有色金屬的使用，從新能源汽車到新能源，再到 5G 通信，以及如今的 AI 算力。
於是有觀點認為，（第五個敍事）有色金屬就是 AI 時代的 “原油”。這一趨勢對 2025 年有色金屬的定價彈性產生了非常深刻的影響。
我們知道行為經濟學大師羅伯特·席勒有一本書叫《敍事經濟學》。
在那本書裏，他認為傳統經濟學建立在兩個基本假設的基礎上：一個是理性人，另一個是市場定價。
但在現實過程中，這兩個假設都是不完備的。
有一個因素很容易被忽視，那就是敍事。
敍事是一個時代所處思潮的代表，它既影響微觀行為，又影響宏觀現象。而且羅伯特·席勒認為，敍事也不是以市場定價的方式傳播的，而有時候非常像流行病學的一些基本傳播模型。
從他這個框架來看，2020 年到 2024 年，當時有一個非常流行的理論，就是 “資產負債表衰退”，可以解釋諸多經濟現象，對資產定價也有影響。
但今年我們就發現沒有人再去講這個框架了。從羅伯特·席勒這個角度來看，相當於這樣一輪敍事的峯值已經過去。
同樣，我們可以把 2025 年流行的這一系列新邏輯視為新一輪的敍事。
其中最核心的就是美元信用的弱化，圍繞着它進一步衍生出新一輪貨幣體系——黃金被認為是新一輪貨幣體系的定價錨。
再往外，是全球產業鏈供應鏈的重塑——人工智能被認為是新一輪產業鏈的基礎設施，有色金屬被認為是新階段的 “原油”。
羅伯特·席勒把這個叫做 “敍事星座”，就像星座分佈一樣構成一系列關聯的敍事。這應該是 2025 年全球宏觀面最大的特徵之一。
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<h2>目前不到這一輪敍事典型結束的時段</h2>
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這輪敍事為什麼會興起？
我理解，宏觀連續性的打破是一個非常重要的背景。我們知道，對傳統經濟學來説，連續性、穩定性是一個關鍵假設。就像馬歇爾在微觀經濟學裏講的：“自然界沒有突變”。
而這兩年，整個突變就發生了——從全球的財政環境、貨幣環境，到貿易環境，再到技術環境。在這種背景下，人們就會嘗試以新的框架來解釋未來，這就是敍事所產生的天然土壤。
那麼往下一階段看，目前這一輪敍事還不到結束或者逆轉的時候。
從羅伯特·席勒行為經濟學的框架來看，一輪敍事結束一般是幾種情形：
第一種情形是觀念的前提被證偽。比如歷史上黃金的調整往往源於主要經濟體赤字率的收縮，目前類似的現象都還沒有出現。第二，被新的流行敍事取代，這個目前也還沒有。第三，標誌性敍事的頂峯，比如 99 年科網泡沫破滅或者 08 年全球金融危機，目前也還沒有。
所以，目前不到這一輪敍事典型結束的時段。
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<h2>2026 年敍事可能比 2025 年收斂</h2>
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但是往 2026 年去看，我們估計有些邊際變化正在發生或者説即將發生。
第一個可能是全球流動性的收斂。
2025 年美元走弱，是諸多敍事得以成立的一個大前提。2025 年美元走弱很重要的一個背景在於美國降息以及美元的弱化，這個在當前美元的定價裏面已經表達得相對充分。
往 2026 年去看，美國降息的空間在變窄，美聯儲自己的點陣圖預期只有一次；即便我們預期會比一次更多一點，它也可能會在 2026 年上半年表達完畢。
同時，2026 年美國經濟有可能會好於歐洲，這可能也會帶來有利於美元的邏輯。所以，2026 年美元可能不太會單邊走弱。
同時我們看到日本央行加息，也改變了日元的定價條件。日元是全球套息交易的主要融出貨幣，這會進一步影響全球流動性。這是 2026 年我們需要關注的第一個可能的變化。
第二個是貴金屬。
2025 年央行購金是貴金屬定價很重要的一個基本面。目前已有一些國家央行表示他們持有黃金量已經夠多。
同時我們看歷史上黃金年度收益率比較高的年份，比如 1979 年，當時集中了地緣政治、通脹、貨幣體系等一系列定價因素。
但是大家注意，在 1979 年大幅上行之後，1980 年整個黃金的收益率也明顯趨於收斂。這是我們 2026 年需要注意的第二個邏輯。
第三，有色金屬。
新產業確實在增加對有色金屬的使用，但在可預期的階段，它的使用量依然在一個並不算太高的量級。比如我們看 IEA 測算的數據中心對於銅的使用，至少在未來可預期的五年內，都不會太高。
2025 年並不像上一輪（比如 20 年、21 年）當時銅價上漲時，表觀消費量和產量存在缺口。這種現實的缺口實際上並不太明顯。所以，2026 年有色金屬的供求可能會出現新的定價邏輯。
第四點是 AI 的資本開支。
這是 2025 年敍事形成非常重要的一個前提。
AI 資本開支增速一直在上升，但是我們往 2026 年去看：
第一，它會面臨一個非常高的基數；
第二，目前還沒有形成爆款的、引領性的商業模式；
第三，類似於美國，它的電力不像我們這麼充裕，電力部門的瓶頸也在形成。
所以，如果 2026 年出現 AI 資本開支增速的同比拐點，那麼可能會對敍事產生一定影響。
同時我們看美股標普 500 的市盈率，已經處在一個相對比較高的位置——在過去一百多年，可能也是僅次於 99 年的相對高位。
所以，2026 年我們理解敍事有可能會比 2025 年出現收斂。這一點是我們需要去關注的。
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<h2>敍事短期內具備不可證偽性，核心敍事是美元信用</h2>
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實際上，敍事對於整個投研體系已經在產生新的深刻影響。不管未來的敍事是趨於收斂還是趨於強化，實際上敍事作為投研框架的一部分，我覺得需要我們進一步去研究、去考量。
傳統投研體系實際上是建立在幾個變量基礎上的：一個是經濟基本面或者企業盈利基本面；第二個是經濟和企業盈利均值回覆的規律，它對應着資產定價的均值回覆；第三，性價比原則，比如我們會去關注資產的夏普比率等等。
但是你會發現在敍事影響比較大的階段，很多流行敍事都是比較宏大的，它的整個驗證的時間線偏長，那麼在短期內具備不可證偽性；
第二，很多敍事容易帶來正反饋循環，從而並不是很典型的均值回覆；
第三，我們傳統投研基於性價比原則，是要依據資產之間的配置。
但是在敍事流行的階段，各資產之間可能會形成相對獨立的風險收益範式。
所以，這就需要我們在投研框架中重新考慮這樣一個變量的影響。
比如我覺得我們可以去區分敍事的層級，到底是一個戰略性的敍事，還是一個戰術層級的敍事；
我們可以識別其中的核心敍事，比如剛才我們講的流行敍事中，美元信用就是其中的核心敍事。
我們可以建立敍事的全生命週期的分析框架：到底當前處在敍事的萌芽期、加速期，還是高峰期、消退期；
我們可以建立敍事相關的一些驗證指標；同時我們也可以結合敍事階段相對比較有效的一些策略，比如動量策略——它不像價值策略（價值投資）一樣關注資產值多少錢，它更關注的是資產正在定價什麼；
同時，我們也需要適度地去控制敍事回撤所帶來的相關風險。
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<h2>中期看，下一輪流行敍事有四個方向</h2>
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如果這一輪流行敍事結束了，站在未來十年的角度，我們認為中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敍事。
比如第一個，南方國家的工業化。
我們可以看到今年中國出口的工程機械量非常高。實際上不光是工程機械，包括農業機械、肥料、鋼坯、水泥等等，這些出口量都在上來。
這背後就是一些新的工業化國家的啓動，比如東非六國。這在中期對我們整個製造業行業，包括出口企業，會帶來非常深刻的影響。
第二是中國企業的出海，或者我們説第二輪全球化，目前整個趨勢依然在延續。
第三個我想提到的就是 AI 的場景化。
從技術革命的基本規律來看，第一階段往往是技術的窄應用和商業模式的探索，所謂技術導入期；
而第二個階段是技術的展開期——技術的寬應用、新的商業模式、新行業的形成，以及勞動生產率的提升。第二個階段往往因為場景化而帶來比較大的機會。
實際上從中國經濟的特點來看，它在場景化上應該還是有非常明顯的優勢的，比如我們非常高的人口密度、全產業鏈的特徵，以及比較低的商業門檻。所以從中期來看，我覺得 AI 的場景化可能會成為下一輪流行敍事。
第四個是消費率的提升。從中期我們整個城鄉居民增收計劃來看，未來應該會有一個時段，表現在整個消費率提升上面。所以，這是站在中期角度，有可能成為下一輪流行敍事的幾大線索。
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<h2>2026 年中國經濟均衡性明顯上升</h2>
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剛才講完了第一個方面 “敍事”。第二個方面，我們進一步轉向基本面。
我們測算 2026 年 GDP 增速和 2025 年大致相當，依然可以維持 5% 左右。同時，經濟的均衡性將會明顯上升。
2025 年主要就是出口和 “兩新” 在支撐；2026 年我們從消費到投資到房地產到傳統制造業，整個經濟的均衡性會有所改善。
這個過程對應着物價水平會有好轉，以及名義增長會比 2025 年有一個明顯的改善。這是對國內經濟的看法。
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<h2>2026 年有條件實現牛市第二階段</h2>
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接下來最後一個問題，我們進一步談一下對資產端的認識。
每一輪牛市，市場都會探討牛市的第二階段。如果你回頭去看，你會發現第二階段的成立有兩個條件非常重要：
第一個條件是估值——在牛市初段，估值不能透支，整個定價不能過高；第二個必要條件是我們的經濟或者企業盈利要能夠立得住。
如果我們從這兩個條件來看，第一個條件我們理解應該是大致具備的。
從歷史基本規律來看，萬得全 A 的年均複合回報率大致持平於名義 GDP 的水平——就像從 2005 年到 2019 年，都是 12% 左右；
過去六年（2020 年到 2025 年），我們的名義 GDP 年均複合增長率應該大致在 5.7% 左右，而截止到 2025 年最後一個交易日，我們萬得全 A 的六年複合回報率大體在 6.8%；
而算上 2026 年——七年的複合回報率的話，大體在 5.8%。這個依然在大致合理的區間水平。
第二個，我們剛才講就是經濟和企業盈利要能立得住。
如果按照我們剛才對經濟的預期——實際增長基本穩定，名義增長趨於好轉（也就是物價條件有所好轉），這會對應着企業盈利水平將會有所回升。
大家知道，A 股整個製造業企業的比例是非常高的，盈利對 PPI 是高度敏感。
如果按照我們預期 PPI 2026 年可以收斂到負的 0.6% 左右的水平，那麼我們預計規模以上工業企業的盈利有望恢復到 6% 到 7% 的水平。這可能為盈利敏感型的行業提供一個基本面的支撐。
所以參照這兩個條件，我們認為 2026 年還是有條件實現整個市場定價的第二階段的。
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<section>這輪債券牛市四個線索，已迎來拐點 2026 年，基本面定價線索會適度迴歸</section>
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另外一個是債券。
我們回頭去看，債券上一輪牛市包含着四個因素的疊加：
第一，名義增長集中調整；第二，對融資最敏感的建築業集中收縮；第三，政策利率集中下調；第四，長期趨勢短期化，比如市場探討資產負債表衰退等等。
經過這一輪的債券牛市，我們以上四個線索都已經反映完畢。我們站在目前的角度來看，這四個線索都已經迎來拐點。
所以往明年看，2026 年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對敍事的定價會有所收斂，基本面定價線索會適度迴歸。
利率的基本面就是名義 GDP：2020 年之前，名義 GDP 跟十年期國債收益率基本上是 2.6 倍的關係；那麼 2020 到 2025 年，基本上是 2.2 到 2.3 倍的關係。
那麼來看 2026 年的利率——也就是假如名義 GDP 回到 5.0%，那麼我們十年期國債收益率理論上應該在 1.9% 到 2.2% 左右；那假如名義 GDP 是 4.8%，那麼我們可能會在 1.8% 到 2.0% 左右。
當然，未來具體的斜率有待於我們對於整個名義增長斜率進一步的觀察。
來源：投資作業本 Pro，作者王麗 
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有色金屬

知名經濟學家郭磊在 1 月 7 日發表了關於 2026 年全球宏觀敍事與大類資產配置的最新研判。他指出，美元信用的弱化是核心敍事，預計 2026 年美元不太可能單邊走弱。2025 年，貴金屬、有色金屬、新興市場股票和全球科技股將明顯跑贏。未來十年可能形成新的流行敍事，包括南方國家的工業化和中國企業的全球化。2026 年有條件實現市場牛市的第二階段。

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