概述
我看好 KLA Corporation，下面是原因。該公司最近發佈了強勁的財報，並同時上調了指引。我認為在短期或中期內，半導體行業沒有任何阻力，而憑藉 “粘性” 護城河，KLA 註定會成為長期贏家。空頭認為該股票被高估，他們在當前倍數上是對的，但對於像 KLA 這樣擁有護城河的優質複合增長公司來説，估值是合理的，如果你購買的是耐用性，而不是便宜。
管理層對超越整體 WFE（晶圓製造設備）市場仍然充滿信心。KLAC 作為芯片製造商，適應了人工智能的繁榮（可以理解為一種 “鏟子和鎬” 的投資）。我相信勢頭將繼續增強，並預計到 2029 年目標價為 1555 美元，意味着年均增長率為 12.2%。
公司護城河及其獨特之處
KLAC 之所以不會失去其護城河，是因為如果客户想要更換，所需的切換成本極高。KLAC 的封裝工具與半導體制造過程深度集成，這意味着客户如果想要更換 KLA，幾乎需要重新建造一座全新的工廠。這是 “粘性” 護城河的教科書式例子，在我看來，這是最強的護城河之一。
除此之外，KLAC 的獨特之處在於它在中國市場上從中國製造商那裏奪取了市場份額。在中國市場上，美國公司如應用材料（Applied Material）或拉姆研究（Lam Research）已經輸給了中國本土企業如納爾科技（Naura）或安美科技（Amec）。但對於 KLAC 來説，其最大的中國競爭對手在整體工藝市場中的份額不到 1%。這再次顯示了 KLAC 技術的高度集成。經濟證據是可量化的：KLA 持續產生 30% 以上的投資回報率（ROIC），並將 95% 以上的淨收入轉化為自由現金流。儘管像台積電（TSM）這樣的客户擁有巨大的議價能力，但公司仍保持 60% 以上的毛利率——這種定價能力的存在是因為缺陷成本遠遠超過 KLA 設備的成本。對於每年生產超過 100 億美元半導體的客户來説，即使是 1% 的良率提升也能為檢查支出帶來數百萬的合理化。這就是護城河的基礎：提供的價值超過收取的價格，足以使得切換變得經濟上不理性。
大致而言，KLAC 在全球半導體工藝控制市場的市場份額在 50% 到 60% 之間。它的產品在製造芯片時已成為必需品，因為它提供質量保證和更好的良率優化，直接提高了客户的盈利能力。進入壁壘也極高，在將產品推向市場之前需要大量的研發投入。去年，公司在研發上花費了 13 億美元，佔收入的 11%。
在其 2025 年年報中，KLAC 提到以下公司作為直接競爭對手。
應用材料公司（Applied Materials, Inc.）、ASML 控股公司（ASML Holding N.V.）、日立高科技公司（Hitachi High-Technologies Corporation）、Onto Innovation, Inc.和 Lasertec, Inc。
在這些公司中，我認為應用材料和 ASML 是最大的競爭對手。應用材料的增長速度很快，擁有 53 億美元的現金，可以用於獲取更多市場份額。ASML 則是更大的威脅，擁有 84 億美元的現金和 140 億美元的 EBITDA。我仍然相信 KLAC 產品的粘性將確保其長期的市場份額。
在年報中，KLAC 還提到它擁有超過 8500 項專利，還有 3500 項專利正在申請中。專利的到期時間各不相同，但一直持續到 2044 年，這為其未來的增長提供了長期的支持，進一步支持了我的論點。
收入構成及三年毛利趨勢
KLAC 有三個業務板塊：半導體控制工藝、特種半導體工藝和 PCB 及組件檢測。KLAC 從第一個板塊產生的收入佔比最大，同時也是增長最快的，年增長率為 25%。我並不認為從一個板塊獲得 91% 的收入是壞事。這類似於 Meta Platforms（META）幾乎所有收入都來自廣告。
我發現追蹤 KLAC 過去五年的毛利、營業利潤和淨利潤率非常有趣。毛利率保持非常穩定，但營業利潤率和淨利潤率變化非常接近。這直接反映了 KLAC 在運營支出（OPEX）上的保守策略。這些努力使得營業利潤率和淨利潤率分別達到了 41.2% 和 33.4%。對擴張芯片生產的高需求意味着 KLAC 在定價時擁有更大的議價能力。這一論點與我所看到的毛利趨勢相吻合。
事實上，自 2021 年以來，銷售和管理費用（SG&amp;A）每年僅增加 2.98 億美元，研發費用增加 4.32 億美元。在同一時間段內，KLAC 的收入增長了 52 億美元。我預計 KLAC 在未來 3 到 5 年內能夠維持這些利潤率，而不會遇到太多問題。公司有 78 億美元的強大訂單積壓。儘管同比有所下降，但不應被視為負面，因為向 KLAC 供應材料的供應商實際上進行了重大投資，以便更快地交付產品，這意味着 KLAC 能夠更快地推遲訂單。
在 78 億美元中，KLAC 預計在接下來的 12 個月內實現 71% 到 76% 的收入。KLAC 最大的收入來源地區是中國，其次是台灣，在那裏它與全球最大的芯片製造商之一台積電（TSM）合作。儘管其客户基礎可能高度集中於少數大型客户，但這些客户也是唯一能夠真正承擔如此高額支出以建設新設施的客户，KLAC 可以在這些設施中實施其技術。
與 AMAT 和 LRCX 等競爭對手相比，KLAC 在股票回報、收入和盈利增長方面均表現優異。過去五年，KLAC 的股票回報率為 409%，而其他兩者分別為 187% 和 236%。KLAC 的收入十年複合年增長率為 15.76%，而其他公司的為 11.59% 和 13.36%。此外，晶圓設備支出以 12% 的複合年增長率增長，而半導體行業的增長率為 6%。EUV 的採用以及越來越多的縮放設備和更高的設計啓動是 KLAC 的關鍵驅動因素。另一方面，設計公司需要投資的成本大幅上升，KLAC 因此直接受益。
近期業績
與市場對近期業績的普遍看法相反，我認為整體表現相當穩健。經過調整的每股收益在非 GAAP 基礎上超出預期 19 美分。儘管收入表現不佳，但仍比市場共識高出 3900 萬美元。確實，這次的增長速度比去年慢，但市場正在逐漸飽和。我的意思是，許多較大的訂單已經下達，但我預計在最後一個季度，隨着公司對 2026 年的展望更加清晰，增長將再次加速。
我可以輕鬆指出這次下跌是短暫的，因為自那時以來，股價已經超過了財報發佈前的水平。關税影響仍在可控範圍內，最初預計對毛利率的影響為 100 個基點，現在修正為 50-100 個基點。在 60% 以上的毛利率下，這是可以消化的。其他公司遭受的損失遠比 KLAC 嚴重，因此坦率地説，我寧願現在投資於 KLAC。此外，投資者應該關注的一個領域是服務收入。這一部分同比增長 15.1%。這是一個高利潤的收入來源，很可能抵消來自全球關税的任何重大利潤損失。
理解行業和技術
超過 50% 的收入來自晶圓檢測。這是 KLAC 的核心業務，也是增長最快的領域，同比增長 52%。第二大業務是服務，其次是圖案化，但在這篇文章中，我認為更重要的是關注晶圓檢測。
在生產半導體芯片的過程中，這是一個極其重要的環節。它是檢測、分類和監控生產線中某些缺陷的過程。芯片是在超薄晶圓上製造的，確保整個過程的良好檢測可以確保更高的產量。例如，對於台積電來説，這無疑幫助公司實現了超過 40% 的淨利潤率。
到 2035 年，該行業將增長至 119 億美元，複合年增長率為 10.9%。我相信 KLAC 可以輕鬆捕捉到這一增長。預計光學檢測技術將成為主導，KLAC 正是使用這一技術。我記得讀過一份報告，現在想不起名字，它指出半導體行業並不像商品那樣是週期性的。相反，它是結構性的，完全通過公司希望提高效率、提高利潤率和創造更多收益的方式來增長。這正是人工智能可以發揮作用的地方。
吸引人的估值，預計到 2029 年有 61% 的上漲空間
市場估計 KLAC 在 2026 年的市盈率為 24.8，2027 年為 22.6。市場預期隨着行業整合，EPS 增長將放緩。我的看法不同，因為我認為 KLAC 在接下來的幾個季度將看到更多訂單。美國各地新數據中心的公告頻繁。這些地點需要確保安裝和保留芯片。我並不完全認為這已經全部傳遞給台積電和三星。當它發生時，可能已經太晚去購買 KLAC 的股票。
我預計 KLAC 的收入將以每年 15-16% 的穩定速度增長，直到 2029 年，這在晶圓檢測市場的增長和 KLAC 進入其他市場（如 PCB 和組件檢測）的推動下似乎非常合理。到 2029 年，這意味着銷售額 245 億美元，淨收入 89 億美元，基於當時 36.5% 的淨利潤率。我確實認為 KLAC 有可能進一步提高毛利率，但我不會將其計算在內，因為由於商品價格飆升，成本可能會上升。
在 2024 年，KLAC 還回購了價值 21 億美元的股票，並獲得了額外的 50 億美元的授權。在 6 月的季度中，KLAC 回購了 426 百萬美元的股票，使其年化回購率達到 17 億美元，這將是我估算 2029 年股本的基準。在 1110 億美元的市值下，意味着每年減少 1.54%。由於我認為股票將增加，我會更保守地使用 1.1% 作為基準。這使我們在 2029 年有 1.258 億股流通股。每股收益將為 70.7 美元，使 KLAC 的前瞻性市盈率為 12.3。
對於一家成長型公司，我認為合理的市盈率在 20 到 22 之間。這個 1555 美元的目標依賴於三個相互依賴的因素：晶圓檢測市場以 10.9% 的複合年增長率增長，KLAC 保持 50-60% 的市場份額，淨利潤率通過改善服務組合保持在 36% 以上，以及市場在 2029 年給予 20-22 倍的市盈率。如果行業條件惡化或市場重新將半導體設備視為週期性（15-16 倍市盈率），目標將相應壓縮。這些假設是相互關聯的，需求疲軟通常會同時帶來利潤壓力和較低的市盈率。
短期估值
KLAC 的 2026 年市盈率為 27 倍，高於行業中位數 11.4%。這並不便宜，但由於其結構性定位是合理的。
服務收入（同比增長 15.1%，毛利率較高）改善了收益組合，而在結構性增長的檢測市場中佔有 50-60% 的市場份額使得支付更高的價格是合理的。但想一想你在這裏得到的是什麼。你得到的是一家在全球增長最快的行業中運作的企業。它建立了巨大的護城河，進入成本極高。如果你有短期的投資視野，那當然，不要買這隻股票。但如果你打算像我一樣長期持有，那麼我會説它的估值偏低。
業主的視角
在今天 1810 億美元的市值下，KLA 的自由現金流收益率僅為 1.88%，按歷史標準來看偏低，但對於長期投資者來説，關鍵問題是這種收益率在未來十年是否能夠以 10-12% 的速度增長。該公司將 95% 以上的收益轉化為現金，併產生 30% 以上的投資回報率，因此資本效率是有保障的。
答案取決於半導體檢測是否仍然是結構性必要的。如果晶圓檢測市場以預計的 10.9% 的年複合增長率增長，而 KLA 通過技術領導力保持其 50-60% 的市場份額，那麼到 2034 年，這每年 34 億美元的現金流將增長到 88 億美元。今天以 1810 億美元的價格購買的投資者，如果增長持續，十年後現金收益率將從 1.88% 擴大到 4.86%，二十年後將達到 12.6%。
這就是投資者的價值主張：今天支付溢價，投資於一個在結構性增長市場中具有高轉換成本的複利機器。只有當你相信 KLA 的護城河和市場地位在幾十年內保持不變時，1.88% 的起始收益率才合理化當前的估值。對我來説，選擇是明確的，就像標題所説的那樣，&#34;粘性的護城河是最好的類型&#34;。從長遠來看，這個自由現金流收益率將複利增長，保持&#34;無退出&#34;的心態在這裏有很多收益，即使在 2025 年迄今為止表現出色。
對 KLAC 的風險
我對 KLAC 的業務及其未來有很多看好的地方，但也有一些擔憂。
其最大的客户是台積電和三星。台積電現在已經變得如此龐大，以至於正在制定一些計劃以建立內部檢測，因為節點的成本變得越來越昂貴。這將侵蝕 KLAC 的市場份額，並實際上使其很難重新獲得市場份額。這是因為其客户在芯片市場上幾乎已經形成了壟斷。向較小的企業銷售幾乎肯定會導致收入大幅減少。
KLAC 在檢測和計量領域的某些細分市場中正在失去機會。日本公司 Lasertec 現在已經成功躋身 EUV 掩模檢測的頂端。
此外，現在需要出口許可證才能將某些半導體產品運往中國，這使得該國更加自給自足。從長遠來看，這意味着將逐步減少對外國公司的依賴。隨着中國替代其國內製造商並確保對他們更有利的合同，市場份額將被侵蝕。然而，最終產品在全球市場上的競爭力尚待觀察。
看漲/看跌
我對 KLAC 的長期前景非常看好，因為我認為其技術將繼續成為行業標準。其護城河非常牢固，因為更換或切換的成本極高。這也是一種經過驗證的技術，為像台積電這樣的客户帶來了更好的結果。根據我對 2029 年收益的 22 倍估值和目標價 1555 美元的評估，從今天起，這將為投資者確保 12.2% 的年複合增長率。
現在持有股票意味着投資於一個深度整合的業務，具有結構性順風和卓越的資本效率，這是值得耐心資本支付的溢價。

科磊

半導體 3 倍做多 - Direxion

KLA 公司報告了強勁的收益並提高了指導預期，憑藉其 “粘性” 的護城河，確立了自己在半導體行業的長期贏家地位。該公司為客户提供了高轉換成本，使得客户難以轉向競爭對手。KLA 在半導體工藝控制領域佔據了顯著的市場份額，並保持了高毛利率。儘管面臨來自應用材料公司和 ASML 等公司的競爭，KLA 廣泛的專利組合和持續的研發投資支持其增長。該公司預計將繼續保持增長勢頭，目標價格為 1555 美元，到 2029 年反映出 12.2% 的年複合增長率

科磊公司 - 粘性護城河是最好的類型