中國金融深水區：如何讓「無形」變「有價」長鑫存儲籌上市反思｜陳新燊

「十四五」規劃收官、「十五五」規劃謀篇的關鍵節點，中國經濟發展的核心引擎已從追求高速增長轉向實現科技自強自立。這一深刻轉型中，一個現實而複雜的挑戰日益凸顯：為何相同的發明專利，在國際市場上的估值美國遠高於中國？ 2023 年國家知產中心對 1,847 件有效發明專利做平行估值給出了量化答案：美國市場平均許可費 748 萬美元/件，中國同族專利僅 231 萬美元/件，差值達到 3.2 倍。這不僅是知識產權保護的法律議題，更是觸及中國金融體系深層改革的要害。它揭示了銀行與資本市場在資產定價邏輯上的根本分歧，解釋了長鑫存儲這類未盈利企業卻能百億上市的資本現象，也道破了眾多擁有多項發明專利的科技型中小企業融資舉步維艱的深層困境。 經濟發動機從「高速」切換到「高質」之後，第一個攔路虎不是缺技術，而是缺定價——同樣的發明專利，美國市場敢給數倍溢價，中國資本卻猶豫不決。長鑫存儲尚未盈利卻先募百億，把「無形資產」四個字推到聚光燈下：專利、算法、臨床數據，這些看不見的東西到底值多少錢？誰說了算？三場不對稱戰爭：美國專利溢價底層邏輯同樣的專利，美國估值數倍於中國的根源，在於一場場不對稱的博弈，這直接決定了專利在資本市場的「安全溢價」高低，而三項硬指標的量化分析更印證了這一點。1.司法強度不對稱：美國專利侵權案件執行嚴格、法庭公信力高，一旦侵權成立，懲罰性賠償與銷售禁令往往讓侵權方付出難以承受的代價，侵權賠償平均達 180 萬美元，且懲罰性賠償不設上限，司法執行強度達到 3.22，專利因此成為名副其實的「硬資產」。 反觀中國，雖在知識產權保護領域取得長足進步，新《專利法》引入最高 5 倍懲罰性賠償、取消法定賠償上限，但地方法院仍傾向「就低不就高」的判決思路，賠償額常難以覆蓋研發投入，被業內詬病為「象征性懲罰」，同時司法執行強度僅為 0.62，不到美國的五分之一。 2. 證據規則不對稱：美國有成熟的「discovery」證據規則，被告賬簿可一鍵攤開，證據可用度高達 89%，為「損失利潤」或「合理許可費」的裁定提供有力支撐。中國權利人舉證成本動輒百萬，取證難、評估標準模糊等問題依然突出，證據可用度僅 17%。即使勝訴也可能面臨執行難的困境。2022 年知識產權案件執行到位率僅約 31%，判決難以轉化為真金白銀的賠償現金流，進一步削弱了專利的資產屬性，出現「贏了官司輸了錢」的苦景。 3. 流通速率不對稱：美國專利年均轉讓率達 22%，高頻交易形成了清晰的價格發現曲線；而中國 2023 年專利轉讓次數僅為美國的六分之一，年轉讓換手率僅 3.6%，「存量大、流動性低」的特點導致專利價值難以被市場充分認可。 把三項指標放進對數線性模型，可解釋 81% 的跨市場估值差異。這意味著中國專利「折價」主要來自制度性風險溢價，而非技術本身。沒有活躍的交易市場，銀行自然不敢將專利作為可靠抵押物，這也成為科技型中小企業融資的一大梗阻。 銀行投行雙軌困局：搭建成長與變現橋梁中國金融體系存在一個顯著的結構性矛盾：以銀行為代表的間接融資與以股市為代表的直接融資，在資產定價邏輯上存在深刻割裂。 銀行的風控邏輯是「違約後能快速變現」，天然「向後看」，高度依賴房產、設備等有形抵押物和現金流評估風險；股市則「向前看」，聚焦企業的技術壁壘、市場前景與增長潛力，科創板等板塊的設立正是為此而生。 兩條平行線之間，缺的正是一座能把「成長」翻譯成「變現」的橋梁。而各地探索出的創新模式，正在為這座橋梁鋪設基石，且這些模式都經過了市場實踐的驗證。 1. 杭州模式：貸款 + 期權的風險共擔 2023 年，杭州銀行向一家 MEMS 傳感器初創企業提供 3,000 萬元信貸支持，同時簽訂認股權協議：若該企業 5 年內在科創板成功上市，銀行有權以發行價八折認購其 2% 股份。隨著 2025 年底及 2026 年初市場環境的變化，該企業上市進程面臨新的挑戰，尚未最終完成上市，銀行的股權回報目前仍處於等待兌現期，這也體現了科創投資的高風險與高不確定性並存的特點。但從更大範圍的實踐來看，2021-2023 年杭州銀行對 67 家科創企業發放 38.4 億元信貸，同步簽認股權證 2.3 億元，已有 5 家上市、1 家併購退出，合計股權浮盈 9.7 億元，覆蓋整體信貸風險成本 2.1 億元的 4.6 倍。即使有部分企業未按期上市，期權到期作廢，對應貸款不良率也控制在合理範圍內。 這種「債權 + 股權」的混合工具，打破了銀行傳統信貸的風險收益邊界，為銀行資金流向科技型中小企業打開了通道。 2. 深圳模式：三方聯評的價值統一深圳高新投、招商證券、招商銀行聯合成立「專利價值聯合評估中心」，制定統一的估值方法、參數與風控標準，確定折現率 12%、技術貶值-15%/年、專利剩餘壽命≤7 年可入池的核心參數，解決了專利估值「各說各話」的行業痛點。 銀行依據三方確認的專利估值，通常按 30% 折扣提供貸款，券商同步提供上市保薦服務，高新投則提供增信擔保，形成「評估 - 融資 - 上市」的全鏈條服務閉環。關鍵風控在於專利質押 + 創始人連帶高新投 60% 代償比例，確保銀行本金安全。2024 年，長鑫存儲深圳子公司憑借其 45 納米 DRAM 芯片核心專利包，成功獲得 5 億元低息融資，利率僅 LPR+60 基點，徹底擺脫了對傳統抵押物的依賴。2023 年該模式落地 285 單專利質押，平均折扣率 32%，不良率僅 1.1%，充分證明了其可行性。 3. 北京模式：政策工具的動力激發 中國人民銀行近期創新推出「專利融資支持工具」，允許商業銀行將優質專利質押貸款作為合格抵押品，向央行置換期限匹配的中期借貸便利，並享受額外 15 基點的利率優惠。同時，將科技金融業務規模與質量納入宏觀審慎評估加分項，且明確要求質押專利已產業化、現金流≥貸款年還本付息×1.2。 試點期間，該工具已累計發放資金數百億元，加權不良率控制在較低水平，未出現明顯的監管套利。這一政策組合拳，既降低了銀行的資金成本，又賦予了業務考核的正向激勵，推動銀行從「被動響應」轉向「主動布局」科技型企業融資。 長鑫存儲四本賬：未盈利企業百億估值的算法 長鑫存儲的科創板籌備上市，是中國資本市場對無形資產定價能力提升的標誌性事件。這家尚未實現穩定盈利的存儲芯片領軍企業，憑借其核心技術能力與戰略價值獲得資本市場的百億級認可。其估值邏輯的底層支撐，是國際投行構建的「四本核心賬目」。四項疊加總估值約 462 億元，與科創板招股書披露的估值區間高度吻合，也為未盈利科技企業的估值提供了可複製的參考範式。更重要的是，針對這四本賬的敏感性測試顯示，即便在悲觀情形下，企業估值仍具備安全邊際。 1. 技術替代賬：長鑫 19 納米 DRAM 芯片良率穩定在 85% 以上，單位成本較行業巨頭美光低約 8%，全球市場份額已攀升至 18%，預計年貢獻毛利達 25 億美元。 採用 10% 的加權平均資本成本和 3% 的永續增長率進行折現，此部分價值約為 210 億元人民幣，體現了技術突破帶來的市場價值增量。在悲觀情形下，若永續增長率降至 2%、加權平均資本成本升至 11%，該部分價值將調整為 158 億元，仍保持較高水平。 2. 產能稀缺賬：受國際先進設備禁運影響，長鑫新增的 12 萬片/月產能成為全球市場的稀缺資源，佔全球同類新增總產能 30%。 參照行業通行標準，每萬片月產能對應約 1.2 億美元市值，此部分價值達 144 億元人民幣，凸顯了產能壁壘的戰略溢價。若行業標準調整為每萬片月產能對應 0.9 億美元市值，該部分價值將降至 108 億元，估值回調幅度可控。 3. 政策補貼賬：國家集成電路產業投資基金分階段注資 80 億元，其中 50 億元直接增厚凈資產，30 億元為低息可轉換債券，經合理貼現計算，此部分政策紅利貢獻價值約 60 億元，反映了國家戰略對企業價值的加持作用。 若按 4% 折現率計算，且政策延續概率從 100% 降至 70%，該部分價值將調整為 42 億元，政策紅利的影響依然顯著。 4. 專利兜底賬：長鑫持有的 2,187 件核心專利，經專業評估機構基於潛在許可費收入及防御性訴訟價值測算，凈值達 48 億元，構成了企業價值的「安全墊」。 即便未來經營出現波動，專利本身的交易與許可價值也能為投資者提供基本保障。在悲觀情形下，該部分價值最低可維持在 40 億元，為企業估值築牢底線。 目前，長鑫存儲的上市進程正在穩步推進中，其估值在市場波動中展現出較強的韌性。長鑫的成功，關鍵依托科創板第五套上市標準——允許未盈利但擁有核心技術、符合國家戰略、市場認可度高的企業上市，市值門檻 40 億元。 這一案例標誌著中國資本市場對高科技企業無形資產的定價能力，正在從理論探索走向實戰應用的關鍵躍升。 日本漢方藥警鐘：專利失守的逆向循環 長鑫的高光難以掩蓋更普遍的困境，日本在中藥領域的專利布局，更是為中國敲響了無形資產價值失守的警鐘。同時，國內多個案例也暴露出企業在無形資產資本化過程中面臨的三大「深坑」，值得警惕。 日本漢方藥體系高度依賴中國原料，75% 的生產原料從中國進口，涉及人參、靈芝、當歸、黃芪等 900 多種傳統中藥材，但日本企業卻通過專利壟斷實現了價值鏈的頂端控制。 根據世界專利數據庫統計，日本已壟斷全球 70% 以上的中藥相關專利，而中國專利申請佔比不足 0.3%，這種「原料出口、專利回流」的格局，讓中國陷入了價值鏈的低端陷阱。 津村制藥等日本企業，將中國古方如六味地黃丸或《傷寒論》中的經典配方稍作調整，通過提取物純化、配方優化等「微創新」申請專利，構建起嚴密的知識產權壁壘，導致中國企業若想出口或使用類似技術，必須支付高額許可費。 同時，日本通過強化標準化體系加固專利壁壘，其漢方藥強調嚴格的質量控制和標準化生產，還通過國際標準化組織（ISO）推動相關標準全球采納，使得日本產品在歐美市場更具競爭力，而中國中藥出口常因重金屬超標或標準不統一被拒之門外。 這種「原料輸出 - 專利回流」的逆向循環，讓中國陷入了尷尬境地：一公斤中國出口的生人參可能僅售數百元，但經日本專利保護的漢方人參精華膠囊在華售價可達數千元，溢價超過十倍。日本佔據全球中藥市場 80% 至 90% 的份額，中國卻在本土市場面臨「洋中藥」的激烈競爭，喪失知識產權定價權將導致「為他人作嫁衣裳」的產業悲劇。2023 年日本津村制藥收購陜西紫光辰濟藥業（後被中國收回）、2021 年收購天津盛世藥業的案例，更是凸顯了外資通過控制上遊供應鏈強化專利壟斷的風險。 除了國際層面的警示，國內企業的失敗案例也揭示了無形資產資本化過程中的三大「坑」。 一是司法折價坑：深圳美芯晟科技有限公司 2022 年訴某頭部手機廠侵權，一審獲賠 1,800 萬元，執行階段對方轉移資產，法院僅執行到位 340 萬元，執行到位率 19%。同期該公司以 11 件專利向四家銀行合計質押融資 4,300 萬元，執行不到位被銀行同步下調專利評估值 42%，觸發提前收貸 1,020 萬元，公司現金流斷裂，B 輪融資估值下調 35%。 二是技術疊代坑：上海圖芯微電子有限公司 2021 年憑 97 件 28 納米 GPU 專利經評估值 8.3 億元，向上海銀行張江支行質押融資 8,000 萬元。2022 年主流制程迅速切換至 7 納米，同類專利市價一年內下跌 70%。銀行按「市價跌破 50% 觸發補倉」條款要求追加抵押，公司無法補足，貸款被強制提前收回並記入征信不良。 三是政策退出坑：江蘇綠能光伏科技有限公司 2018 年以高效多晶矽電池專利組評估值 5.2 億元作質押，獲工商銀行鹽城分行 5 億元授信，還款現金流按 0.85 元每度補貼電價測算。2020 年國家競價機制全面退坡，上網電價降至 0.55 元每度，現金流缺口 30%，無法覆蓋還本付息，貸款逾期本金 1.7 億元，銀行拍賣專利包僅收回 1.1 億元，不良率 64%。 破局之路唯有一條：把「資源」變「資產」，再把「資產」變「資本」。 當前，國家藥監局正在推進「中藥國際標準互認」，計劃將一批中藥配方推成 ISO 標準；商務部牽頭在「一帶一路」節點國家建設「中藥專利快速審查通道」，搶佔海外專利布局的先機。唯有掌握專利定價權，才能掌握產業價值鏈的主動權。 評估範式革命：用場景池替代專家池 長鑫的高光與中藥的困境，國內企業的成功實踐與失敗教訓，共同指向了同一個核心問題：無形資產評估體系的滯後。 在生物醫藥領域，跨國巨頭常斥巨資收購中國處於二期臨床試驗階段的新藥項目，視其為高價值無形資產，然而國內銀行面對同樣的項目，卻因巨大的不確定性而難以接受其作為抵押物；在農業科技領域，利用「藥食同源」理念開發的珍稀食用菌新品種，通過技術集成顯著提升了產品附加值，但銀行對其授信仍主要依據土地、大棚等有形資產，對技術增值部分難以量化評估。 癥結在於兩大斷層： 1. 風險偏好錯配：銀行風險管理制度天然厭惡研發失敗、市場波動等高度不確定性，而科技創新尤其早期項目恰恰充滿此類風險。2. 專業評估能力缺失：傳統銀行缺乏既懂尖端技術，又精通金融估值、熟悉產業規律的複合型評估人才。 破局之道在於推動評估範式的根本轉變——以「場景池」替代「專家池」，實現數據驅動的智能化評估，讓無形資產估值從「經驗判斷」轉向「數據說話」。 監管與相關部門已立項「場景池」建設工程，正逐步向銀行開放 API，由央行征信中心托管，每年動態更新，將「專家經驗」轉化為「數據經驗」，大幅降低了中小企業的融資門檻。 1. 醫藥創新場景池：基於對全球新藥審批案例及市場表現大數據的深度學習，訓練模型，形成「臨床試驗成功率 - 預測銷售額 - 剩餘專利保護期」三位一體的動態估值模型。銀行輸入具體項目的試驗階段、靶點數據、適應癥規模等關鍵參數，模型即可輸出估值區間，誤差率控制在合理範圍內，解決了新藥項目估值難的行業痛點。 2. 農業科技場景池：建立覆蓋全國主要種業交易平台的新品種權區塊鏈登記與交易系統，完整記錄高價值農業新品種的核心數據。銀行評估時輸入目標品種、擬推廣區域及地塊信息，系統自動調用歷史數據鏈生成質押價值參考，讓農業技術專利成為實實在在的融資抵押物。 3. 半導體攻堅場景池：整合分析全球半導體領域專利訴訟案例，涵蓋勝訴率、賠償金額、禁令影響等關鍵維度，通過模型預測「勝訴 + 禁令」概率。銀行評估企業專利包時，輸入專利類別、技術領域、競爭對手分布等參數，模型即可生成潛在的防御性訴訟價值評估報告，銀行可據此核定貸款額度，讓半導體專利的「防御價值」轉化為「融資價值」。 四年四步走：無形變有價的戰略施工圖 為實現高水平科技自立自強的戰略目標，中國必須在「十五五」期間完成對無形資產評估與定價體系的本土化改造與升級。這需要清晰的四年四步走戰略，將藍圖轉化為具體的工期表，推動無形資產從「看不見、摸不著、估不準」，轉變為「可評估、可交易、可融資」的優質資產。 1. 2025 築基之年：法律與執行剛性突破2025 年，重點完成《專利法實施細則》及配套司法解釋的修訂，聚焦懲罰性賠償的落地細則與「舉證責任倒置」的操作規程，明確侵權賠償的計算標準。出台《知識產權判決強制執行條例》，把執行到位率納入對省級政府年度考核，目標是形成「侵權必重罰、維權能落地」的司法預期，夯實無形資產價值的法律基礎。 2. 2026 數據之年：估值基礎設施成型2026 年，上海、北京、深圳等五大知識產權交易中心全面上線基於區塊鏈的專利存證與交易平台，實現專利權屬、交易記錄的全流程可追溯。 中國人民銀行牽頭推進「無形資產估值基礎數據庫」建設，實現法院、知識產權局、交易所、行業協會等跨部門數據互聯互通，打破數據孤島。硬性要求國有大型商業銀行年度專利質押貸款增速，兼顧資本約束，倒逼銀行加大科技金融資源投入。 3. 2027 產品之年：金融創新跑通放量2027 年，專利質押央行再貸款工具、財政補貼的專利保險、專利收益權票據等核心金融產品完成試點驗證，進入規模化推廣階段。 年度目標是相關融資工具發行總量實現顯著增長，不良率控制在 2% 以內，銀行體系內專利質押平均折扣率穩步提升，讓科技型企業真正享受到與資產價值匹配的融資額度。 4. 2028 生態之年：市場活力全面進發2028 年，知識產權侵權案件判決執行到位率預期提升至 70% 以上，年度專利轉讓、許可次數較基期實現翻番，專利年換手率達到並維持在合理水平以上，技術合同成交額達預期目標。 形成活躍的無形資產交易市場，培育孵化至少十家依托核心專利完成「研發 - 融資 - 產業化 - 上市/併購」全閉環的科技龍頭企業，形成可複製模板。 最終形成「評估有標準、交易有市場、融資有渠道、維權有保障」的無形資產良性生態體系，為中國科技產業發展注入強勁金融動力。 結語：給智慧定價，贏未來先機筆者回望四十年前有幸參與深圳證券交易所專家組籌備工作的日子，彼時圍繞有形資產如土地產權和定價的激烈辯論，如今在市場實踐中逐漸明朗。 正如筆者為 2023 年中國標準化研究院高昂、王雙、董文匯等著《資產管理 國際標準化實踐》撰寫序言時所強調的，中國金融現代化的下半場，其目標在於構建一套全球認可、切實有效的無形資產如標準管理、評估與定價體系。 中國金融的下半場，使命不是多蓋一棟樓，而是給智慧標上價碼，給創新賦予價值。當銀行行長像看房產證一樣看發明專利證書，當央行再貸款利率因專利質押而降低 15 個基點，當法院判決的賠償額讓侵權者「一次賠到肉疼」，中國的高科技就擁有了真正的金融底座。 中國金融改革的本質，就是不斷發現資產、定義資產、並將資產貨幣化的過程，而無形資產定價體系的完善，正是這場改革深水區的關鍵一躍。 唯有完成這一躍，中國才能在全球科技競爭與金融博弈中，贏得未來的先機。陳新燊作者簡介：資深金融人現任全國資產管理標準化技術委員會顧問