《大行》一文綜合券商對攜程遭市監局立案調查反壟斷後最新觀點及目標價
旅遊平台攜程集團-S(09961.HK)(TCOM.US) 美國預託證券隔晚下滑 17.1% 報 62.78 美元，今早 H 股捱沽，低開近 15% 後盤中曾低見 446 元一度下挫 22%，最新報 457.6 元挫 19.7%，成交額 99.8 億元。國家市監總局昨午發佈公告稱，當局近日根據前期核查，依據《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團有限公司涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。攜程表示，接到國家市場監管總局通知，依法對公司涉嫌壟斷行為進行立案調查。公司將積極配合監管部門調查，全面落實監管要求，與行業各方攜手共建可持續發展的市場環境；目前各項業務均正常運行。
花旗指出，根據有關法例，違規者可被按對上年度收入 1% 至 10% 處罰，潛在罰款額為 4.9 億至 49 億元人民幣。野村指出，在過往的大部分案例中，罰款以年度銷售 5% 封頂，按預測 2025 財年收入推算為 31 億元人民幣。海通國際指，基於阿里及美團早前被調查經驗，最壞情況下攜程被罰金額為本地業務收入 4%，按 2024 年本地業務收入計算，最高罰款額約 15 億元人民幣，將拖累公司 2026 財年淨利潤率 2 個百分點。摩通認為，未來數月的監管調查不確定性下，攜程可能進入 4 至 6 個月的區間盤整階段，因為在監管機構公佈處罰決定 (或結案) 之前，增量資訊往往釋出較為緩慢。
此外，阿里-W(09988.HK) 旗下千問 App 宣佈，全面接入淘寶、支付寶、淘寶閃購、飛豬、高德等阿里生態業務，在全球首先實現點外賣、買東西、訂機票等 AI 購物功能，並向所有用户開放測試，令市場關注「AI 通用助手」潛在對攜程目前業務造成衝擊。
【投資者關注商業模式會否受影響】
摩根大通表示，預期攜程股價在接下來幾個交易日將出現負面反應，認為當局對攜程的調查乃基於投訴及證據驅動、針對特定企業的執法行動，而非中國整體平台監管立場趨嚴的風向標。公告標題用語「基於前期核查」，亦符合國家市監總局慣常做法，當認定已有充分初步證據支持啓動正式調查時採取行動，而非發動全行業整治行動。
摩通預期攜程 2025 年淨營收為 619 億人民幣；若按相似規模計算，罰款 1–10% 的範圍約為 6 億至 62 億人民幣，具體仍取決於當局如何界定相關營收基數。除了一次性罰款之外，該行認為若判定有罪，更具根本影響的是整改驅動的國內變現機制調整。若補救措施限制定價工具、價格平價機制或供應商認為「必須參與」的流量分配做法，攜程可能面臨：(1) 有效抽成率下降/供應商議價能力提升；(2) 高毛利增值業務 (廣告、排序、套餐) 的增速放緩。不過，該行認為競爭格局影響有限，因為中國平台案件的補救措施歷來傾向於行為標準化，而非結構性地重分市場份額，它們更多壓縮「規則優勢」，而非創造新的贏家。
瑞銀指，按市場共識預測，攜程股價已回落至預測市盈率 15 至 16 倍，意味市場對事件反應對比阿里 (09988.HK) 及美團 (03690.HK) 過往調查公佈翌日表現更為負面。該行指，投資者主要關注查會否在經濟懲罰之上再有基本性影響，譬如商業模式，以及調查會否短期影響公司盈利率展望，以及長遠影響取佣率及市佔。
里昂相信，調查或涉及商户獨家條款，以及平台有否利用優勢對商户施壓。該行指，攜程 2021 年亦就商户獨家問題被調查，有關問題理應糾正，縱使或會有跟進調查。該行相信公司在沒有商户獨家協議下，仍能維持強大的競爭「護城河」，基於其龐大業務量及與酒店的長期關係。但公司或需提供更多商户支援，影響短期盈利率。野村相信，調查不大可能根本性地損害攜程在中國線上旅遊代理市場的壟斷地位，但可能影響公司對酒店業務的控制，尤其依賴線上旅遊客流的獨立酒店，或為競爭對手如同程 (00780.HK)、美團及阿里飛豬提供機會，縮窄競爭差距。
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下表列出券商對攜程 (TCOM.US) 最新目標價及投資評級：
券商│投資評級│目標價
大和│買入│97 美元
高盛│買入│91 美元
摩根大通│增持│90 美元
瑞銀│買入│90 美元
富瑞│買入│88 美元
花旗│買入│86 美元
海通國際│優於大市│85 美元
里昂│跑贏大市│82 美元
野村│中性│71 美元
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下表列出 3 間券商對攜程-S(09961.HK) 最新目標價及投資評級：
券商│投資評級│目標價
高盛│買入│706 港元
摩根大通│增持│700 港元
富瑞│買入│685 港元
券商│觀點
大和│監管不確定或不利影響投資情緒，但若整改在更清晰情況下創造買入機會
高盛│過往案例顯示潛在中期股價波動性
摩根大通│預期短期估值承壓，但不預期出現新監管週期
瑞銀│投資者關注調查對商業模式的影響
富瑞│據阿里及美團案例，罰款為對上年度本地業務收入 3% 至 4%
花旗│調查將影響對攜程情緒至調查完結，但不大可能改變其行業地位
海通國際│估值仍處高位階段，建議迴避風險並等待更多資訊披露
里昂│料攜程失去商家獨家合作權，但維持強大護城河優勢。惟或需予更多商家支援，或影響短期利潤率
野村│料攜程很大機會被裁定違規，料可能影響對酒店的控制，為競爭對手提供機會
