《大行》中金：人行「結構性降息」後續不意味着馬上有傳統降息 對今年降息預期為 10 個基點

中金髮表報告表示，昨日人行宣佈下調各類結構性貨幣政策工具利率 0.25 個百分點，同時宣佈另外五項結構性貨幣政策工具相關措施，調整結構性貨幣政策支持工具的種類、覆蓋範圍並增加額度。從總量上面來講，本次調整對資產價格的直接影響相對有限，關鍵在於後續執行落地的情況。本次政策調整顯出當前宏觀政策思路的特點，在總量上保持適度寬鬆、更加重視結構調整，與中央經濟工作會議更加重視「質效」的基調一致，這種基調可能也會體現在財政政策、以及近期召開的地方兩會當中。

這種基調的一個重要背景是當前穩定的外需，如果總需求出現較大變化，宏觀政策仍有能力託底。對於市場普遍擔憂的長久期國債供需缺口的問題，人行也給出了直接回應，該行認為人行有能力保持國債利率大致穩定，但內銀端國債承接能力是一個結構性議題，解決起來仍需要其他條件。

中金指，本次「結構性降息」主要是結構性的，後續也並不意味着馬上會有傳統的「降息」。在新聞發佈會上，人行通常會一次性宣佈總量性的降準降息和結構性貨幣政策的調整，比如去年 5 月。在本次發佈會上，人行主要是宣佈了結構性貨幣政策工具的降息，並沒有宣佈傳統的降準降息政策。與此同時，人行在發佈會上指出，「近期中國的物價水平已經出現積極變化，中國宏觀政策的協調效應也在不斷強化」。

結合這些信息來看，中金傾向於認為這次政策調整主要是結構性的，總量上則是保持了大體寬鬆的基調。在信息發佈之後，國債期貨小幅走高後回落，該行計算的政策利率預期指數顯示，目前的降息預期大體平穩，對 2026 年全年降息預期在 10 個基點左右。

結構性貨幣政策中與房地產和基建更相關的 PSL 總量相比 2024 年已經大幅下降、近期止跌，2026 年的方向可能更加重視科技創新、綠色發展、服務業發展以及幫助民營企業等。

中金認為，本次調整貨幣政策的基調與中央經濟工作會議強調「質效」的基調一致，可能會更多反映在後續財政政策和地方兩會當中。

該行認為，如果後續總需求受到下行壓力的挑戰，人行仍有進一步放鬆的空間，其他政策也有進一步的發力空間。對於市場普遍擔心的政府債發行問題，人行也給出了直接回應。隨着內銀過去幾年大量承接長久期國債以及存款的活化，銀行資產負債端的期限差距拉大，使得內銀的資本總額可能滿足不了監管對利率風險的要求。因此，市場擔心馬上到來的內地政府債發行是否會帶來利率的上衝。人行明確表示將「靈活開展國債買賣操作，與其他流動性工具一起保持流動性充裕，為政府債順利發行，創造適宜的貨幣金融環境」。該行認為也意味着央行有意願防止利率過快上升。但是內銀承接國債能力的問題本質上是結構性資本金約束，未來是解決這一約束、還是等待其他力量來承接國債，目前還不清晰。