<h2>關鍵要點：</h2>
<ul>
<li>比特幣在一月上半月反彈，波動性降低：過去 30 天，比特幣上漲了 12%，而波動性顯著下降。</li>
</ul>
<ul>
<li>隨着算力下降，礦工轉向人工智能：挖礦活動呈下降趨勢，挖礦難度下降（-2%），算力下降（-6%）。這種下降部分是由於礦工關閉設備以滿足人工智能數據中心的爆炸性需求。</li>
</ul>
<ul>
<li>數字資產財政公司（DAT）的整合加劇：數字資產財政公司面臨市值折扣，可能引發一波併購潮。我們強調了 Strive Inc.與 Semler Scientific 的近期合併，並已識別比特幣集團、Empire Digital 和 Sequans 作為潛在收購目標。</li>
</ul>
比特幣在過去 30 天表現強勁，上漲 12%，而波動性下降 29% 至 27。
比特幣在過去 30 天的疲軟導致波動性下降，使其降至一年波動性的第 13 百分位以下。在許多人稱之為 “税收收割” 的事件後，這一事件推動了 12 月初的拋售（實際上，今年的拋售似乎始於 10 月），比特幣的價格在一月上半月飆升。我們認為比特幣的強勁反彈歸因於多個因素，包括温和的通脹數據、對美聯儲獨立性的擔憂、對 CLARITY 法案的樂觀情緒以及普遍的超賣狀態。這種樂觀情緒導致過去 30 天比特幣 ETP 流入達 4.4 億美元，而前 30 天流出為 13 億美元。事實上，在 2026 年 1 月 12 日至 14 日之間，比特幣 ETP 的流入達到了 16.6 億美元。比特幣與標準普爾 500 的相關性（以 30 天相關性衡量）逐漸減弱，降至 0.18。這是自 2025 年 10 月以來比特幣與標準普爾 500 的最低相關性。同時，比特幣與黃金的相關性更為一致，30 天相關性為 0.28。比特幣在過去 30 天的積極價格走勢轉化為 BTC 未平倉合約增加 7%，達到 324 億美元。儘管自 12 月 15 日以來 BTC 未平倉合約實際上下降了 2.3%，但由於比特幣 90 天永續合約的資金費率從 12 月中旬的 3.7% 上升至 4.8%，投機需求有所反彈。自 2025 年 10 月以來，比特幣永續合約的資金費率一直呈下降趨勢。[數據來源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。過去的表現並不能代表未來的結果。本文不構成對任何提及證券的買入或賣出建議。] 比特幣的鏈上指標表現不佳，大多數網絡健康關鍵績效指標（KPI）惡化，而一些其他鏈上指標則顯示供應動態改善。過去 30 天的一些令人擔憂的變化包括：每日網絡收入下降 15%，活躍地址下降 6%，新地址下降 4%，活躍供應增加 7%。這些指標表明，由於網絡上新用户與現有用户之間的價值轉移減少，比特幣區塊空間需求下降。同時，活躍供應的增加表明比特幣持有者正在更廣泛地轉移其持有。
<h2>隨着算力下降，礦工轉向人工智能</h2>
比特幣算力經歷自 2024 年春季以來最長的持續下降
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427961_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427961_watermarknone.png"/>
數據來源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。過去的表現並不能代表未來的結果。本文不構成對任何提及證券的買入或賣出建議。
挖礦活動持續下降，30 天平均挖礦難度從 646 下降至 635，下降幅度為 2%，與全球礦工電力消耗預計下降 2%（從 206 TWh 降至 203 TWh）一致。
挖礦活動持續下降，30 天平均挖礦難度從 646 下降至 635，下降幅度為 2%，與全球礦工電力消耗預計下降 2%（從 206 TWh 降至 203 TWh）一致。
30 天移動平均算力自 2025 年 11 月中旬的峯值以來下降了 6%。挖礦難度、預計電力消耗和算力的同時下降表明礦工正在關閉其挖礦設備。我們認為這一趨勢部分是由於冬季的季節性電力配給，像 Riot 這樣的公司獲得了 620 萬美元的電力信用，比 2025 年 11 月增加了 113%，比 2024 年 12 月增加了 520%。然而，我們認為導致比特幣網絡算力下降的更大、更系統性因素源於由於人工智能數據中心電力需求的爆炸性增長而導致的比特幣挖礦經濟惡化。我們預計未來幾年人工智能數據中心的需求將繼續增長，年均增長率為 24%，並預計比特幣礦工將越來越多地將電力資源分配給人工智能基礎設施的發展。正如比特幣礦工 Bitfarms 的首席執行官 Ben Gagnon 在最近接受《連線》雜誌採訪時指出的那樣，“高性能計算（HPC）每單位能量創造的價值遠高於比特幣挖礦，這一優勢將在未來幾年持續，因此公司無法繼續在比特幣挖礦上進行投資。” 比特幣持有者動態中出現了一些亮點，這應該能給投資者帶來一些安慰。鏈上交易量下降了 11%，礦工轉移到交易所的數量也下降了 6%。鏈上交易量的下降表明 “週轉率” 降低，儘管持有者週轉增加，但比特幣的交易頻率減少。我們認為比特幣整體週轉的下降超過了上述廣泛變化的影響。
<h2>比特幣長期持有者的韌性</h2>
自 2020 年以來，比特幣平均供應沉睡期超過 3 年：約 38%
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427962_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427962_watermarknone.png"/>
數據來源：Glassnode，截至 2026 年 1 月 15 日。過去的表現並不能預測未來的結果。本文並不意圖作為購買或出售任何提及證券的推薦。
在過去 30 天中，我們觀察到大多數長期持有者羣體的比特幣淨持有量出現了積極變化。
在 12 月的 ChainCheck 報告中，我們注意到 1-2 年、2-3 年和 3-5 年持有者的比特幣沉睡期顯著減少（環比），分別下降了 900、1250 和 550 個基點，而持有 5 年或以上的持有者則看到其比特幣餘額增加。由於中期交易者的拋售，總沉睡供應在 12 月環比減少了 380 個基點。相比之下，在 1 月，1-2 年、2-3 年和 3-5 年持有者的損失有所增加或放緩，分別增加了 205、174 和 213 個基點。此外，在過去 30 天中，未交易超過 5 年的比特幣供應增加了 176 個基點，新增了 95,500 個比特幣。從 2025 年 12 月 15 日的低點到 2026 年 1 月 14 日，未交易超過一年的比特幣比例增加了 69 個基點。總體而言，中期持有者仍在大量拋售比特幣，但長期持有者似乎選擇觀望。哪家比特幣 DAT 公司最有可能在 2026 年被收購？mNAV 在比特幣價格下跌之前已經下降。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427964_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427964_watermarknone.png"/>
我們認為，比特幣面臨的最大挑戰之一是數字資產保管機構（DAT）可能會清算其比特幣持有量。DAT 利用金融手段持續購買更多比特幣，這一策略使得股東能夠持續受益於比特幣價格波動。這些公司的一個關鍵績效指標是每股持有的比特幣數量的增加，通常通過通過債券和股票證券籌集資金來購買比特幣來實現。DAT 健康狀況的最佳指標是其 mNAV（市值/比特幣市值），因為這反映了 DAT 通過融資持續購買比特幣的能力。
為了複製 Strategy 的成功，預計許多 DAT 將在 2025 年春季和夏季出現。
我們估計目前有 26 家 “真正的” DAT 持有超過 1,000 個比特幣。這些 DAT 已購買超過 867,000 個比特幣（佔流通比特幣供應的 4.3%），價值約 825 億美元。然而，隨着大量新 BTC DAT 的出現，許多 DAT 的 mNAV 已經下降。在 26 家持有超過 1,000 個比特幣的 DAT 中，只有 6 家 mNAV 超過 1.00。我們認為，這一折扣是影響比特幣價格的重要因素，因為這些實體的持續運營存在不確定性。如果這些公司被迫清算，將導致比特幣拋售激增。因此，許多投資者擔心這些公司的管理者可能會拋售比特幣，在這些公司實現健康的財務前景之前引發市場風暴。由於這些公司的財務狀況與比特幣價格密切相關，如果比特幣價格上漲，這些公司不僅可以為購買新比特幣提供資金（從而推高比特幣價格），還可以延長其運營週期。然而，如果比特幣價格持續下跌，DAT 的破產清算可能會引發比特幣的拋售。
期權未平倉合約（百萬美元）：MSTR 與 Mag7 及指數比較
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427963_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7427963_watermarknone.png"/>
來源：Strategy，截至 2026 年 1 月 16 日。過去的表現並不能預測未來的結果。本文並不意圖作為購買或出售任何提及證券的推薦。
然而，DAT 還有另一個選擇：合併。我們已經看到 DAT 併購活動的初步階段，並相信這一趨勢將加速。考慮到大型 DAT 的優勢，我們預計最終只有少數主導的 DAT 會出現。
這是因為 DAT 必須依賴其債務、股權和資本市場流動性來吸收購買比特幣所需的資金。最大的參與者通常擁有最佳的流動性。例如，儘管 MSTR 的市值僅為 Mag7 股票平均規模的 1/60，但其期權的未平倉合約有時超過 Mag7 股票。因此，MSTR 相對於無法有效利用金融市場的競爭對手具有顯著的財務優勢。隨着時間的推移，這一動態應導致較大的參與者相對於較小的參與者獲得持續的 mNAV 溢價。因此，我們預測比特幣的最佳結果是大型比特幣 DAT 以折扣收購較小的 DAT。這一動態將使雙方受益。收購方的股東可以以低於市場價格的價格獲得比特幣，從而提高每個比特幣的價值；而被收購方的股東則可以通過獲得更高的 mNAV 來彌補比特幣折扣。當然，“公平交易” 的定義對雙方來説並不明確。然而，Strive Inc.與 Semler Scientific 的最近合併可能提供了一些見解。
<h3>案例研究：Strive Inc.與 Semler Scientific 的合併</h3>
在 2025 年 9 月 22 日，當比特幣價格接近 2025 年的峯值時，Strive Inc.（ASST）向 Semler Scientific（SMLR）提出了一項極具吸引力的合併報價：以 21.05 股 ASST 換取 1 股 SMLR。該交易最初的估值為 14.2 億美元，相當於 SMLR 企業價值的 210% 溢價。儘管 SMLR 的市淨率較低（0.90），但隱含的溢價相當於以大約 190% 的當時市場價格購買比特幣。然而，這一估值可能被高估，因為當時 ASST 的市淨率約為 4 倍。因此，隨着交易導致的股權稀釋使 ASST 的市淨率下降，預計溢價也會隨之下降。
截至 2025 年 12 月 30 日，比特幣價格連續幾個月下跌，自 9 月首個交易日以來下跌了 20%。大多數 DAT 的表現更糟。ASST 的股價從合併公告前一天的 2.75 美元暴跌 73%，降至 0.74 美元，其市淨率也降至 1.2。SMLR 的股價下跌 49%，其市淨率進一步惡化至 0.77。因此，交易的溢價僅比當時的市場價格高出 1.6%。在這種情況下，SMLR 持有者的 mNAV 將略微增加至約 0.78。同時，ASST 持有者的比特幣持有量將從每百萬股 8.5 BTC 增加至每百萬股 10.4 BTC。然而，在 2026 年 1 月 16 日，交易最終完成，SMLR 的 mNAV 為 0.87。另一方面，SMLR 股東每股的比特幣持有量從每百萬股 332 BTC 減少至 219 BTC。同時，ASST 持有者的 mNAV 也發生了變化，從合併後第二天的 1.37 倍降至 1.06 倍。這表明各方都願意做出妥協以達成交易。潛在收購目標：比特幣持有量和估值指標 數據來源：截至 2026 年 1 月 16 日的比特幣國庫淨資產價值。過去的表現並不能代表未來的結果。本文並不旨在推薦購買或出售任何提到的證券。展望未來，我們認為一些雄心勃勃的 DAT 公司很可能會收購另一家 “比特幣公司”。在我們看來，有三家公司作為潛在的收購目標脱穎而出：比特幣集團、帝國數字和 Sequans 通訊。這三家公司都有低於 1 的市場資本化（mNAV），並持有足夠的比特幣，使得合法收購變得有利可圖。我們認為帝國數字是最有可能的候選者。比特幣集團總部位於德國，一直是我們關注的最神秘的加密貨幣公司之一。儘管其業務看似盈利，但其股價在行業中卻是折扣最深的。該公司報告 2024 年利潤為 180 萬歐元。比特幣集團運營着加密貨幣交易所 Bitcoin.de 和加密貨幣託管業務。一個主要障礙是該公司擁有並運營着一家在歐盟受監管的金融服務實體，使得任何收購者都難以迅速或輕鬆地收購它。收購者需要獲得監管批准並具備相當的耐心。此外，比特幣集團有一個主要股東 Priority AG，持有超過 25% 的投票權。然而，考慮到其顯著的股價折扣，它仍然對能夠規避這些陷阱的成熟買傢俱有吸引力。Emery Digital 名義上是一家 “動力運動/越野車” 公司。然而，實際上，該業務部門的表現微不足道，預計在 2025 年第三季度僅產生約 20 萬美元的收入。該公司的更大吸引力在於其顯著的淨資產價值折扣，但任何潛在買家必須應對複雜的公司治理和反收購機制。股東在快速更換董事會方面的能力有限。董事只能在正式召開的股東大會上被罷免或更換；股東無法召集特別股東大會，這嚴重限制了快速更換董事會的能力。這使得在時間壓力下發起和贏得代理戰變得更加困難。此外，如果收購方持有超過 15% 的股份，特拉華州法律可能會限制某些商業合併活動長達三年，從而有效延遲合併過程。董事會還有權發行優先股，這可以用來稀釋股權或以其他方式阻止未請求的收購要約。換句話説，像 DAT 這樣的耐心收購者可以等到 2026 年 5 月的下一次年度股東大會。如果 mNAV 折扣持續存在，股東大會前的市場動向可能會變得相當有趣。總體而言，考慮到 Empery 更熟悉的司法管轄區，它似乎是比特幣集團更好的收購目標，但任何合併或收購過程更可能是漸進的，而不是即將發生的事件。Sequans 的主要問題是其結構複雜性。該公司總部位於法國，在包括英國、美國、新加坡、以色列和芬蘭在內的多個司法管轄區設有子公司。任何買家都將面臨一個涉及多個國家的複雜系統，這意味着更多的步驟和更高的程序風險。Sequans 還有一個運營業務。它是一家無晶圓半導體公司，2024 年盈利，淨利潤約為 5700 萬美元。這一點至關重要，因為收購者不能將其視為簡單的資產負債表收購。運營業務需要單獨估值，並決定是長期管理還是出售，這可能導致更復雜的結構，例如分拆或剝離，或迫使收購方運營他們可能不熟悉的業務。在收購方面，法國增加了另一個障礙。根據法國的收購規則，持股超過約 30% 會觸發強制性要約。這使得悄然增加持股並迅速完成收購變得困難，從而使整個過程變得更慢和更程序化。此外，董事會有工具可以使外部收購者更難，例如通過發行股份稀釋潛在收購者的股權或偏向友好方。與 Emery 類似，董事會和股東的行動遵循設定的會議時間表，增加了時間和市場風險。最後，作為一家半導體公司，它受到政府的審查。法國當局可以審查並可能限制外國買家，無疑增加了另一層不確定性。考慮到潛在買者面臨的眾多挑戰，Sequans 在這些公司中是最不具吸引力的。

比特幣在一月份反彈了 12%，波動性降低。挖礦活動正在下降，難度下降了 2%，算力下降了 6%，礦工們將重點轉向人工智能數據中心。數字資產財政公司面臨市場資本折扣，可能導致合併。比特幣交易所交易產品（ETP）最近吸引了 4.4 億美元的資金流入，與之前的資金流出形成對比。然而，鏈上指標顯示網絡健康狀況下降，日收入和活躍地址減少。趨勢表明，礦工因經濟壓力和季節性限電而關閉礦機，同時人工智能需求在增長

VanEck: What's the current situation with BTC miners shifting to AI and mid-level holders selling off BTC?

- 比特幣在 1 月上半月反彈 12%，波動性顯著下降 29% 至 27。  
- 礦工轉向人工智能，礦業活動下降，算力和採礦難度均減少。  
- 數字資產公司面臨市場資本化折扣，促成收購浪潮，Strive 和 Semler 近期合併。

CoinLive

Marathon Digital

COIN 周收益 ETF - Roundhill

Bitdeer Tech

Grayscale Bitcoin Premium Income ETF

Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund - ETF

Grayscale Bitcoin Miners ETF

Franklin Bitcoin ETF

ProShares Bitcoin Strategy ETF

ARK 21Shares Bitcoin ETF

VanEck Bitcoin ETF

Coinbase

Hut 8 Mining

Bitfarms Canada

CoinShares Bitcoin ETF

Bitwise Bitcoin Std Corporations ETF

Riot Platforms

Invesco Alerian Galaxy Crypto Economy ETF

CleanSpark

Valkyrie Bitcoin and Ether Strategy ETF

Grayscale Bitcoin Trust BTC - ETF

iShares Bitcoin Trust ETF

Valkyrie Bitcoin Miners ETF

Galaxy Digital

WisdomTree Bitcoin Fund

Global X Blockchain ETF

Bitwise Bitcoin ETF

Invesco Galaxy Bitcoin ETF

Core Scientific, Inc.

VanEck：BTC 礦工轉向人工智能以及中層持有者拋售 BTC 的現狀如何？